DeFi 的殘酷真相：穩定幣收益崩潰，歡迎來到風險時代

作者：Justin Alick

編譯：深潮TechFlow

輕鬆獲取加密貨幣收益的時代正式結束了嗎？一年前，把現金存入穩定幣感覺就像找到了作弊代碼。豐厚的利息，(據說)零風險。如今，這個美夢已經化爲灰燼。

整個加密貨幣領域的穩定幣收益機會已經崩潰，讓DeFi借貸者和收益農民困在幾乎零回報的荒原中。那個"無風險"年化收益率(APY)的金鵝（搖錢樹）到底發生了什麼？又是誰該爲收益挖礦變成鬼城負責？讓我們深入剖析穩定幣收益的“屍檢報告”，這可不是什麼好看的景象。

"無風險"收益的美夢已死

還記得那些美好的舊時光嗎(大約在2021年)，當時各種協議像發糖果一樣拋出 USDC 和 DAI 的兩位數年化收益率？中心化平台通過承諾穩定幣8-18%的收益率，在不到一年的時間裏將其管理資產規模(AUM)擴張到了巨大水平。即使是所謂"保守"的DeFi協議也提供10%以上的穩定幣存款收益。就好像我們破解了金融系統，免費的錢!散戶蜂擁而入，確信自己找到了穩定幣神奇的無風險20%收益。我們都知道那是怎麼收場的。

快進到2025年：這個夢想已經奄奄一息。穩定幣收益率已經跌至個位數低位或歸零，被一場完美風暴徹底摧毀。"無風險收益"的承諾已死，而且它從一開始就不是真實的。DeFi 的金鵝（搖錢樹）原來只是一只無頭雞。

代幣暴跌，收益隨之崩塌

第一個罪魁禍首顯而易見：加密貨幣熊市。代幣價格下跌摧毀了許多收益的燃料來源。 DeFi 的牛市是靠昂貴的代幣支撐起來的;你之前能賺到8%的穩定幣收益，是因爲協議可以鑄造並分發價值飆升的治理代幣。但當這些代幣價格暴跌80-90%時，派對就結束了。流動性挖礦獎勵枯竭或變得幾乎一文不值。(例如，Curve 的 CRV 代幣曾接近6美元，現在卻在0.50美元以下徘徊——用來補貼流動性提供者收益的計劃徹底泡湯了。)簡而言之，沒有牛市，就沒有免費午餐。

伴隨價格下跌而來的是流動性的大規模外流。DeFi 中的總鎖倉價值(TVL)已從高點蒸發。在2021年底達到峯值後，TVL 進入螺旋式下跌，在2022-2023年的崩盤期間暴跌超過70%。數十億美元的資本逃離協議，要麼是投資者止損離場，要麼是連鎖性失敗迫使資金撤出。隨着一半資本的消失，收益自然枯萎：借款人減少，交易費用減少，可分配的代幣激勵也大幅減少。結果是：DeFi 的 TVL (更像是"總價值流失")一直難以恢復到昔日輝煌的一小部分，盡管2024年出現了溫和反彈。當田地已經化爲塵土時，收益農場什麼也收獲不了。

風險偏好？完全厭食

也許扼殺收益的最重要因素就是簡單的恐懼。加密貨幣羣體的風險偏好已經歸零。在經歷了中心化金融(CeFi)的恐怖故事和DeFi的跑路騙局後，即使是最激進的投機者也在說"不，謝謝"。無論是散戶還是巨鯨，都基本上發誓放棄了曾經流行的追逐收益遊戲。自2022年的災難以來，大多數機構資金都暫停了加密貨幣投資，而那些被燒傷的散戶現在也謹慎得多。這種心態轉變顯而易見：當一個可疑的借貸應用可能一夜之間消失時，爲什麼還要追逐7%的收益？那句"如果看起來好得不像真的，那它可能就不是真的"終於深入人心了。

即使在 DeFi 內部，用戶也在回避除了最安全選項之外的一切。槓杆收益挖礦曾是 DeFi 之夏的狂熱，現在卻成了一個小衆市場。收益聚合器和金庫同樣冷清;Yearn Finance不再是加密推特(CT)上的熱門話題了。簡單來說，現在沒人有胃口去嘗試那些奇特的策略。集體的風險規避正在扼殺那些曾經回報這些風險的豐厚收益。沒有風險偏好=沒有風險溢價。剩下的只有微薄的基礎利率。

別忘了協議方面：DeFi平台本身也變得更加規避風險。許多平台收緊了抵押品要求，限制了借貸額度，或關閉了無利可圖的資金池。在看到競爭對手爆雷後，協議不再不惜一切代價追求增長。這意味着更少的激進激勵措施和更保守的利率模型，再次將收益壓得更低。

傳統金融的復仇：當國債收益率5%時，爲什麼要滿足於DeFi的3%？

這裏有個諷刺的轉折：傳統金融世界開始提供比加密貨幣更好的收益。联准会的加息將無風險利率(國債收益率)推至2023-2024年接近5%的水平。突然間，奶奶那無聊的國債收益率超過了許多 DeFi 資金池!這完全顛覆了劇本。穩定幣借貸的全部吸引力在於，銀行支付0.1%而 DeFi 支付8%。但當國債以零風險支付5%時，DeFi的個位數回報在風險調整基礎上看起來極其缺乏吸引力。當山姆大叔提供更高收益時，一個理智的投資者爲什麼還要把美元存入一個可疑的智能合約來賺4%？

事實上，這種收益率差距將資本從加密貨幣領域吸走了。大玩家開始將現金投入安全的債券或貨幣市場基金，而不是穩定幣農場。即使是穩定幣發行商也無法忽視這一點;他們開始將儲備金投入國債以賺取豐厚收益(其中大部分被他們自己留下了)。結果，我們看到穩定幣閒置在錢包裏，沒有被部署使用。持有0%收益率穩定幣的機會成本變得巨大，數百億美元的利息損失。停放在"純現金"穩定幣中的美元什麼也沒做，而現實世界的利率卻在飆升。簡而言之，傳統金融搶走了 DeFi 的飯碗。DeFi 收益率必須上升才能競爭，但沒有新的需求它們就無法上升。所以資金就這樣離開了。

如今，Aave 或 Compound 可能會爲你的 USDC 提供約4%的年化收益率(伴隨各種風險)，但1年期美國國債支付的收益率差不多或更高。數學計算很殘酷：在風險調整基礎上，DeFi不再具有與傳統金融競爭的能力。聰明的資金知道這一點，在這種情況改變之前，資本不會急於回流。

協議代幣排放：不可持續且正在終結

讓我們誠實點：許多豐厚的收益從一開始就不是真實的。它們是通過代幣通脹、風投補貼或徹頭徹尾的龐氏經濟學支付的。這種遊戲只能持續這麼久。到2022年，許多協議不得不面對現實：在熊市中你不可能在不爆雷的情況下持續支付20%的年化收益率。我們目睹了一個又一個協議削減獎勵或關閉項目，因爲它們根本不可持續。流動性挖礦活動被縮減;隨着金庫枯竭，代幣激勵被削減。一些收益農場字面意義上耗盡了用於支付的代幣排放——水井幹涸了，收益追逐者轉移陣地了。

收益挖礦的繁榮已經變成了蕭條。曾經不停印刷代幣的協議現在正在應對後果(代幣價格跌入谷底，僱傭資本早已離去)。

實際上，收益的順風車已經脫軌了。加密項目不能再鑄造魔法貨幣來吸引用戶，除非它們想摧毀自己的代幣價值或招致監管機構的憤怒。隨着願意挖礦和拋售這些代幣的新韭菜(咳咳，投資者)越來越少，不可持續收益的反饋循環已經崩潰。剩下的唯一收益是那些真正由實際收入(交易費用、利差)支撐的收益，而這些收益要小得多。DeFi被迫走向成熟，但在這個過程中，其收益率已經縮水到現實水平。

收益挖礦：一座鬼城

所有這些因素匯聚在一起，使收益挖礦實際上變成了一座鬼城。昨日充滿活力的農場和"激進"策略感覺像是遠古歷史。今天瀏覽加密推特，你看到有人吹噓1000%的年化收益率或新的農場代幣嗎？幾乎沒有。相反，你看到的是疲憊不堪的老手和退出流動性難民。剩下的少數收益機會要麼微小且風險高(因此被主流資本忽視)，要麼低得令人麻木。散戶要麼讓他們的穩定幣閒置(收益爲零但更偏好安全)，要麼兌現成法幣並將資金投入鏈外貨幣市場基金。巨鯨們正在與傳統金融機構達成協議以獲取利息，或者幹脆持有美元，對玩DeFi的收益遊戲不感興趣。結果：農場一片荒蕪。這是DeFi的寒冬，莊稼長不出來。

即使在有收益的地方，氛圍也完全不同了。DeFi協議現在宣傳與現實世界資產(RWA)的整合，以勉強獲得這裏5%、那裏6%的收益。本質上，它們自己也在搭建通往傳統金融的橋梁——這是承認僅靠鏈上活動無法再產生有競爭力的收益。一個自給自足的加密收益宇宙的夢想正在消退。DeFi 正在認識到，如果你想要"無風險"收益，你最終會做傳統金融做的事(購買政府債券或其他實物資產)。你猜怎麼着——這些收益率充其量徘徊在中個位數。DeFi 已經失去了它的優勢。

所以我們現在的處境是：我們所知的穩定幣收益已經死了。20%的年化收益率是幻想，甚至8%的日子也一去不復返了。我們面對的是一個清醒的現實：如果你現在想在加密貨幣中獲得高收益，你要麼承擔瘋狂的風險(伴隨相應的全損可能性)，要麼你在追逐虛無縹緲的東西。平均的 DeFi 穩定幣借貸利率幾乎無法超過銀行定期存款，如果能超過的話。在風險調整基礎上，與其他選擇相比，DeFi 收益率現在簡直可笑。

加密貨幣中不再有免費午餐

以真正的末日預言風格，讓我們直言不諱：輕鬆獲取穩定幣收益的時代已經結束了。DeFi 的無風險收益夢想不僅僅是死了;它是被市場引力、投資者恐懼、傳統金融競爭、流動性消失、不可持續的代幣經濟學、監管打擊以及赤裸裸的現實共同謀殺的。加密貨幣經歷了它的狂野西部收益盛宴，最終以淚水收場。現在，幸存者們在廢墟中翻揀，滿足於4%的收益率並稱之爲勝利。

這是 DeFi 的終局嗎？不一定。創新總能激發新的機會。但基調已經根本改變了。加密貨幣中的收益必須通過真實價值和真實風險來賺取，而不是魔法網際網路貨幣。"穩定幣9%收益因爲數字會漲"的日子已經過去了。DeFi不再是比你的銀行帳戶更明智的選擇;事實上，從許多方面來看，它更糟糕。

挑釁性問題：收益耕作會卷土重來嗎，還是它只是零利率時代的一個短暫噱頭？現在看來，前景黯淡。也許如果全球利率再次下降，DeFi可以通過提供高出幾個百分點的收益再次閃耀，但即便如此，信任已經受到嚴重損害。很難把懷疑的精靈重新裝回瓶子裏。

目前，加密社區必須面對一個殘酷的真相： DeFi 中沒有無風險的10%收益在等着你。如果你想賺取高收益，你必須將資本投入波動性投資或復雜方案中冒險，而這正是穩定幣本應讓你避免的。穩定幣收益的全部意義在於一個有回報的避風港。這個幻覺已經破滅了。市場已經醒悟，發現"穩定幣儲蓄"往往是玩火的委婉說法。

最終，也許這次清算是健康的。消除虛假收益和不可持續的承諾可能爲更真實、定價更合理的機會鋪平道路。但這是一個長期希望。今天的現實是嚴峻的： 穩定幣仍然承諾穩定性，但它們不再承諾收益。加密收益耕作市場正在衰退，許多前農民已經掛起了他們的工作服。DeFi曾經是兩位數收益的樂土，現在甚至難以提供國債級別的回報，而且風險還要大得多。人羣注意到了這一點，他們正在用腳(和資金)投票。

結語

作爲一個批判性觀察者，很難不在智識上保持激進態度：如果一場革命性的金融運動連你奶奶的債券投資組合都跑不贏，那它還有什麼用？ DeFi 需要回答這個問題，在它回答之前，穩定幣收益的寒冬將繼續磨礪下去。炒作消失了，收益消失了，也許遊客也消失了。剩下的是一個被迫面對自身局限性的行業。

與此同時，讓我們爲"無風險收益"的敘事默哀。它曾經很有趣。現在回到現實，穩定幣收益實際上爲零，加密世界將不得不適應派對結束後的生活。做好相應準備，不要再被任何輕鬆收益的新承諾所迷惑。在這個市場上，沒有免費的午餐這回事。我們越早接受這一點，就能越早重建信任，也許有一天，能找到真正賺取而非施舍的收益。