VC範式焦慮：從資產創造到交易導向 下一步是什麼

Tether 決定出手拯救加密 VC 行業。

9.24 日，由美國商務部長盧特尼克家族撮合，USDT 發行方 Tether 有意以 5000 億估值出讓 3% 左右股份，募資至少 150 億美元。

在此之前，2025 年穩定幣賽道初創企業融資不足 6 億美元，根據 Rootdata 數據，加密行業整體融資僅 130 億美元。

危中有機，2025 Q1 幣安融資 20 億美元，Q2 稍顯沉寂，Q3 DAT 財庫策略大行其道，Q4 預計圍繞 Tether 展開爭奪。

並未復蘇，加密企業融資難，加密 VC 投資難的困境仍將持續。

2025 上半年融資額已經超越 2024 全年，這並不能說明 2025 情況更好，2024 年實在是太差了，根據 The Block 報道，2024 年，僅 20 家 VC 就佔據了所有 LP 資本的 60%，而其餘 488 家公司瓜分了剩餘的 40%，集中化體現出內卷的無序和激烈。

資產創造體系的崩潰

2020 年 DeFi Summer 發軔於 2018 年，2025 年 Perp DEX War 起源於 2022 年。

联准会開啓降息週期，在以往的敘事中，會是鏈上、DeFi 的利好因素，APR 跑贏美債收益率的壓力更小，所以資金會湧向交易、借貸等高收益產品。

但是本輪週期，如果還有周期的話，情況可能不會如以往樂觀。

一方面，加密產品已經和美債、美元深度綁定，比如一衆 YBS（收益型穩定幣）的底層收益並不是 ETH 對沖而來，而是美債利息+自身補貼；另一方面，鏈上資產的估值體系實則已經崩潰，高 FDV 擊垮幣安主站定價體系，現在只剩 Binance Alpha 苟延殘喘。

沿着估值邏輯進一步思考，加密行業只有兩種情況最賺錢：

1. 絕對少的參與人數，相對高的資本流動性，比如 DeFi Summer 時期，鏈上人數 1000，CEX 買幣者 10-100 萬—>資產創造是最有利可圖，發幣的造富效應可以覆蓋 VC 投資和項目方運營，頭等倉 $Aave 1000 倍回報率並不極端，當時只道是尋常。
2. 絕對多的參與人數，無限制的資本流動性，比如 USDT、公鏈（$BTC/$ETH）和交易所（Binance/FTX/Hyperliquid），其網路效應依次降低，即使以 USDT 的 10 億級使用人數來計算，仍舊無法比肩互聯網超級應用。

目前來看，家辦、養老基金、主權財富基金以及互聯網巨頭，基本不會再向資產創造領域投入重金，而會更考慮規模效應，這也意味着區塊鏈作爲生產力技術的想象觸頂，只能當做大號的金融科技去估值。

圖片說明：資產估值市值對比圖片來源：@zuoyeweb3與之對應，資本市場對航天（SpaceX）和 AI（OpenAI/Anthropic）仍舊心存幻想，而不是依靠運力和算力去定價。

一旦加密企業 IPO 上市，其估值也會坍縮至金融科技，市場對網路效應的驗證方式在持續變化。

比如 Circle 的 USDC 發行量在 700 億美元級別，Tether 的 1700 億美元是其 1.7x，但是 Tether 估值 5000 億美元是 Circle 當前市值 300 億的 16x。

再比如，Coinbase 上市前融資 6 輪共計 5 億美元左右，遠遠不如幣安今年單筆 20 億美元融資額。

如果計算 BTC/ETH 市值，那麼更會得出一個結論，超強規模效應的加密項目無需上市，但這顯然不符合當前的流行趨勢，DAT、ETF 和 IPO，已經是當前加密 VC 和項目可望不可及的退出方式了。

繼續細分，2017-2021年的資產創造的強週期，加密 VC 名利雙收金丹期，但是 2021 年之後，情況迅速發生變化，交易所成爲行業發展主軸，尤其是 FTX 和幣安之間的爭鬥吸引所有人目光，包括監管行業。

資產創造迅速轉向導向交易，一切競爭的核心，是上幣效應，CeFi、山寨季的火熱融資和漲效應都是交易所優勢地位的外溢，但是 FTX 2022 年中崩潰改變了一切，VC挺到 2024 年潰敗已經是體面退場。

或許，導向交易恰恰是 2022 年 FTX 崩潰的副產物，Hyperliquid 抓住自己的機會，拒絕 VC 投資只是托辭，擁抱做市商和機構才是主軸，在 $USDH 拉票階段，No Limit Holdings/Infinite Field/CMI 紛紛“自爆”參與 HL 做市。

在 2025Q3 DAT 徹底爆發前，Galaxy Research 統計過 Q2 的融資情況，揭示 2018 年成立的公司佔據了籌集資金的大部分，而 2024 年成立的公司佔據了交易數量最多的份額，即初創可以拿到小資金嘗試下，但是大額資金流向被市場驗證過的公司，更 Crypto 一點就是“穿越週期”。

錢最終流向不缺錢的牛，苦最終流向能喫苦的馬。

不過在 Scroll “跑路”後，技術 Infra 創業季基本告終，ZK+ETH+L2 的概念堆疊都無法確保回報，想必也沒什麼能保證未來。

更雪上加霜的是，當前流向不等於明天還行，比如 Perp DEX 2025 年開打，但是 2022 年沒投進現在就沒有跟進的意義，導向交易的戰爭已經結束，這不會是之後的市場共識。

幣安會和所有的散戶發生直接聯繫，Hyperliquid 不介意外包前端給 Phantom，流動性才是自己護城河，網路效應也一直在嬗變。

至此，我們可以拼湊出行業發展和 VC 投資的失焦，加密行業相對於傳統互聯網行業週期性過強，2-3 個月便能跑完一個小週期，但是 VC 投資 Infra 往往需要 2-3 年才能見效，這意味着至少 10 個小週期後，VC 所投賽道要成爲當期主流，VC 所投項目要成爲該賽道主流，雙重命中堪比過山車。

導向交易體系的衝擊

估值邏輯的崩潰，需要漫長時間的重塑。

或許人人都是 VC，或許並購也是退出。

貨幣具備時間成本，VC 是一二級信息差的墊資方，信息的流動性最終換回超額利潤，經典的 IPO 或者幣安主站都是流着錢與幣的應許之地，但是現在要麼幫項目 IPO，要麼直接左轉 Alpha，一念天堂一念地獄，BCHED 直接關門歇業。

不論是 DAT、ETF 還是並購，VC 的角色不再是“造夢師”，而是更像配資方，比如今年度 DAT 總融資 200 億美元（不計算 Strategy），但是彼得·蒂爾美股 ETH，華興只能港股買 BNB，Summer Capital 只能做 $SOL DAT 主理人。

這其實並不正常，交易集中在 BTC/ETH，DAT 反而開始蔓延至小幣種，也許山寨是一種剛性需求，在一級之外，還有更多玩法，唯一的問題是大部分 DAT 和 VC 配資方都無法人工打造 1000 倍回報率。

圖片說明：Strategy 募資接近 190 億美元圖片來源：@Strategy更深刻的危機在於，融資並不一定需要 VC 參與，尤其是非美國 VC 參與，Polymarket 收購 CFTC 註冊交易所 QCEX 重返美國市場，Tether 推出 Genius Act 合規穩定幣 USAT 重返美國市場，ETF 和 DAT 也基本發生在美股，也是美國市場。

導向交易不再是更優質的撮合引擎之間的比拼，而是資本運作的成熟度，所謂的合規交易所，更像是制造新來者的準入門檻，小院高牆坐收高額手續費。

在融資之外，行業品牌自身也開始相互耦合，體現爲 2024-2025 年並購週期，Coinbase 收購 Deribit 補齊期權市場，Phantom 收購錢包工具 Bitski，安全產品 Blowfish 和交易工具 SolSniper，甚至是 Stripe 也在收購錢包服務 Privy 和穩定幣工具 Bridge。

圖片說明：加密並購活動圖片來源：@zuoyeweb3不論是 Coinbase 的 Everything Exchange 願景，還是 Hyperliquid 的 House All Finance 口號，區分 CEX 和 DEX 意義已經不大，導向交易的重心也不再是和散戶連結，而是提供更主流或長尾的交易選擇，以及流動性！流動性還是流動性！

所以 Coinbase 會綁定 Circle 發行 USDC，Hyperliquid 要自行玩轉 $USDH，看重的並非是穩定幣的規模效應，而是穩定幣的獲客和留存能力，這是他們和 USDT 最大的不同。

VC 看待 USDT 的視角，投資 Tether 雖然昂貴，但是穩賺不賠；

USDT 本次開放募資：

1. 低利率時期開放募資，利用外部資金發展自身多元業務
2. 給川寶相關實體進入機會，參考幣安完成融資使用 USD1
3. 預計應對更慘烈的穩定幣競爭，尤其是 YBS 的分潤機制，既需要阻擊 Circle，也要應對 Ethena

導向交易成爲 2025 年的資本流動共同特點，但是這不是未來，DAT、配資、LP、穩定幣、RWA 都缺乏想象力，參投 Perp DEX 或者穩定幣都是無功無過的打工人選擇。

VC 說到底是手工作業，必須押注未來“感覺”和“趨勢”，對底層技術、網路效應、當前熱點的祛魅，尋求長週期內的 PMF。

千倍收益要看下一個“全球性應用”，穩定幣、交易所和公鏈之外還有什麼？

礦業已經到達臨界點，礦業的未來是數據中心，或者更改比特幣經濟模型，簡單來說就是收轉帳手續費，不同於交易手續費維護比特幣網路，轉帳手續費維護使用者利益。

導向交易的各個環節已經被現有巨頭圈中，挑戰 Coinbase、Hyperliquid、幣安幾乎不可能，圍繞其進行外圍活動或者成爲其生態一部分更爲可行。

值得注意的是，交易所與做市商的強勢是一種錯覺，僅在幣安生態有效，在更高維度的資金流動上，他們也變得弱勢，ETF、DAT 和 M&A 等維度上，做市商並不強勢，尤其是 BTC/ETH 的二級回報率，交易所和做市商並不比別人聰明。

如果對穩定幣融資保持熱情，那麼唯一的問題就是，他們準備如何對抗 USDT 的先發優勢和網路效應，這不是資金量的差異，而是消費行爲的改變。

傳統互聯網可以燒錢換市場，打車、外賣、本地生活，但是怎麼讓人切換金融資產，目前還沒想到好的解決辦法，現在的尷尬局面，導向交易不會是未來創新重點，但我們還沒想出交易之外的互動形式。

結語

加密行業正在經歷裂變，必須超越 Fintech 估值框架，擁抱全球性應用才有未來，但是現在來到分岔路口，未來是更多、更頻繁、更主流的交易，還是更廣的用途（區塊鏈，穩定幣，RWA，Web3）？

對 2025 年 VC 行業的預先總結：

1. 週期破碎，交易主流化（BTC/ETH），投資集中化
2. 加密企業融資難，加密 VC 募資難，估值體系崩潰
3. 從投資到配資，中介屬性增強，與二級市場互動減少
4. 主軸分散，Q1 幣安，Q2 分散，Q3 DAT，Q4 穩定幣

現在情況很像世紀初加密泡沫崩潰，人們需要重整舊山河，Facebook、谷歌和蘋果都是泡沫之夏後的產物，逆週期投資也許看 Arthur Hayes？

總之一句話，我們需要加密時代的彼得·蒂爾，而不是互聯網時代的 a16z。