沒有複利的加密貨幣，跑不贏股票？

作者：Santiago Roel Santos

原文編譯：Luffy，Foresight News

寫這篇文章時，加密市場正經歷暴跌。比特幣觸及 6 萬美元關口，SOL 跌回 FTX 破產資產清算時的價位，以太坊也跌至 1800 美元。我就不贅述那些長期看空的論調了。

這篇文章想探討一個更本質的問題：代幣為何無法實現複利成長。

過去幾個月，我一直堅持一個觀點：從基本面來看，加密資產被嚴重高估，梅特卡夫定律並不能支撐當前的估值，而行業落地應用與資產價格的背離，可能會持續數年。

試想這樣的場景：「尊敬的流動性提供者們，穩定幣交易量增長了 100 倍，但我們為大家帶來的回報僅為 1.3 倍。感謝各位的信任與耐心。」

所有這些反對意見中最強烈的是什么？「你太悲觀了，根本不懂代幣的價值內涵，這是一種全新的範式。」

我恰恰無比清楚代幣的價值內涵，而這正是問題的症結所在。

複利引擎

伯克希爾·哈撒韋的市值如今約 1.1 萬億美元，這並非因為巴菲特的擇時精准，而是因為這家公司具備複利成長的能力。

每一年，伯克希爾都會將盈利再投資於新業務、擴大利潤空間、收購競爭對手，從而提升每股內在價值，股價也會隨之走高。這是必然的結果，因為其背後的經濟引擎在不斷壯大。

這正是股票的核心價值。它代表著對一台盈利再投資引擎的所有權。管理層賺取利潤後，會進行資本配置、布局增長、削減成本、回購股票，每一個正確的決策，都會成為下一次增長的基石，形成複利。

1 美元以 15% 的複利成長 20 年，會變成 16.37 美元；1 美元以 0% 的利率存放 20 年，依舊只有 1 美元。

股票能將 1 美元的盈利，轉化為 16 美元的價值；而代幣，只能將 1 美元的手續費，變成 1 美元的手續費，毫無增值。

請展示你的成長引擎

不妨看看，一家私募股權基金收購了一家年自由現金流 500 萬美元的企業後，會發生什麼：

第一年：實現 500 萬美元自由現金流，管理層將其再投資，投入研發、搭建穩定幣資金托管通道、償還債務，這是三個關鍵的資本配置決策。

第二年：每個決策都產生回報，自由現金流增至 575 萬美元。

第三年：前期的收益繼續複利，支撐新一輪決策落地，自由現金流達到 660 萬美元。

這是一個複利成長 15% 的業務。500 萬美元增至 660 萬美元，並非因為市場情緒高漲，而是因為人做出的每一個資本配置決策，都相互賦能、層層遞進。如此堅持 20 年，500 萬美元終將變成 8200 萬美元。

再看看，一個年手續費收入 500 萬美元的加密協議，會有怎樣的發展：

第一年：賺取 500 萬美元手續費，全部分發給代幣質押者，資金徹底流出體系。

第二年：或許還能賺取 500 萬美元手續費，前提是用戶願意回歸，而後依舊全部分發，資金再次流出。

第三年：收益多少，全看這個「賭場」還有多少用戶參與。

沒有任何複利可言，因為第一年沒有任何再投資，自然也就不會有第三年的增長飛輪。僅靠補貼計畫，遠遠不夠。

代幣設計本就如此

這並非偶然，而是一種法律層面的策略設計。

回望 2017-2019 年，美國證券交易委員會對所有看似證券的資產展開嚴查。當時，所有為加密協議團隊提供諮詢的律師，都給出了同一個建議：絕不能讓代幣看起來像股票。不能賦予代幣持有者現金流索取權，不能讓代幣擁有對核心研發實體的治理權，不能留存收益，要將其定義為實用型資產，而非投資品。

於是，整個加密行業在設計代幣時，都刻意讓其與股票劃清界限。無現金流索取權，避免看似分紅；無核心研發實體治理權，避免看似股東權利；無收益留存，避免看似企業財庫；質押獎勵被定義為網絡參與回報，而非投資收益。

這套策略奏效了。絕大多數代幣成功規避了證券屬性的認定，但同時，也失去了實現複利成長的所有可能。

這個資產類別，從誕生之初就被刻意設計成無法實現創造長期財富的核心動作——複利。

開發者掌握股權，你只持有「息票」

每一個頭部加密協議，背後都對應著一家營利性的核心開發實體。這些實體負責開發軟體、掌控前端界面、擁有品牌所有權、對接企業合作資源。而代幣持有者呢？只能獲得治理投票權，以及對手續費收入的浮動索取權。

這種模式在行業內無處不在。核心研發實體掌握人才、知識產權、品牌、企業合作合同和策略選擇權；代幣持有者只能獲得與網絡使用量掛鉤的浮動「息票」，以及對研發實體愈發無視的提案進行投票的「特權」。

這也就不難理解，為何當 Circle 收購 Axelar 這樣的協議時，收購方買入的是核心研發實體的股權，而非代幣。因為股權能複利，代幣不能。

缺乏明確意圖的監管，催生了這種扭曲的行業結果。

你持有的究竟是什麼

抛開所有市場敘事，忽略價格波動，看看代幣持有者真正能獲得的東西。

質押以太坊，你能獲得約 3%-4% 的收益，而這份收益由網絡通脹機制決定，並根據質押率動態調整：質押者越多，收益越低；質押者越少，收益越高。

這本質上是與協議既定機制掛鉤的浮動利率息票，根本不是股票，而是債券。

誠然，以太坊的價格可能從 3000 美元漲至 10000 美元，但垃圾債券的價格也可能因利差收窄而翻倍，這並不會讓它變成股票。

關鍵問題在於：你的現金流成長，靠的是什麼機制？

股票的現金流成長：管理層將盈利再投資，实现複利成長，成長幅度 = 資本回報率 × 再投資率。你作為持有者，參與到一台不斷擴張的經濟引擎中。

代幣的現金流：完全取決於網絡使用量 × 手續費率 × 質押參與度，你獲得的只是隨區塊空間需求波動的息票，整個體系裡，沒有任何再投資機制，也沒有複利成長的引擎。

價格的大幅波動，讓人們誤以為自己持有了股票，但從經濟結構來看，人們持有的其實是固定收益產品，還附帶 60%-80% 的年化波動率。這簡直是兩頭不討好。

絕大多數代幣，扣除通脹稀釋後，實際收益率僅為 1%-3%。世上沒有任何固定收益投資者會接受這樣的風險收益比，但這類資產的高波動性，總能吸引一波又一波的買家入場，這正是「博傻理論」的真實寫照。

擇時的幂律，而非複利的幂律

這就是為何代幣無法實現價值積累和複利成長的原因。市場正逐漸意識到這一點，它並不愚蠢，而是開始轉向與加密相關的股票。先是數字資產國債，而後越來越多的資金，開始流入那些利用加密技術降低成本、增加收入並實現複利成長的企業。

加密領域的財富創造，遵循擇時的幂律：那些賺得盆滿缽滿的人，都是早早買入，並在恰當的時機賣出。我自己的投資組合也遵循這一規律，加密資產被稱作「流動性創投」，並非沒有原因。

股票領域的財富創造，遵循的則是複利的幂律：巴菲特並非靠擇時買入可口可樂，而是買下後持有 35 年，讓複利發揮作用。

在加密市場，時間是你的敵人：持有太久，收益便會蒸發。高通脹機制、低流通量、高完全稀釋估值的設計，再加上需求不足而區塊空間過剩的市場現狀，都是背後的重要原因。超流動性資產是為數不多的例外。

在股票市場，時間是你的盟友：持有複利成長型資產的時間越長，數學規律帶來的收益就越可觀。

加密市場獎勵交易者，股票市場獎勵持有者。而現實中，靠持有股票致富的人，遠比靠交易賺錢的人多得多。

我必須反覆核算這些數據，因為每一位流動性提供者都會問：「為什麼不直接買以太坊？」

不妨拉出一只複利成長型股票的走勢 —— 丹納赫、星座軟體、伯克希爾，再對比以太坊的走勢：複利成長型股票的曲線，穩步向上向右攀升，因為其背後的經濟引擎每年都在壯大；而以太坊的價格暴漲暴跌、循環往復，最終的累計收益，完全取決於你入場和離場的時機。

或許兩者的最終收益會不相上下，但持有股票能讓你夜夜安枕，持有代幣卻要求你成為能預判市場的先知。「長期持有勝過擇時操作」，人人都懂這個道理，但難點在於真正堅持持有。股票讓長期持有變得更容易：現金流為股價托底，分紅讓你有耐心等待，回購則在你持有期間繼續複利。而加密市場讓長期持有變得無比艱難：手續費收入枯竭，市場敘事更迭，你沒有任何依靠，沒有價格底托，沒有穩定息票，只有一腔信念。

我寧願做一名持有者，而非先知。

投資策略

如果代幣無法複利，而複利又是創造財富的核心方式，那麼結論不言而喻。

互聯網創造了數萬億美元的價值，這些價值最終流向了哪裡？並非 TCP/IP、HTTP、SMTP 這些協議。它們是公共產品，價值巨大，卻無法在協議層面為投資者帶來任何回報。

價值最終流向了亞馬遜、谷歌、元宇宙、蘋果這些企業。它們在協議的基礎上搭建業務，並實現了複利成長。

加密行業正在重蹈覆轍。

穩定幣正逐漸成為貨幣領域的 TCP/IP，實用性極強，落地率極高，但協議本身能否捕獲與之匹配的價值，尚未可知。USDT 背後是一家擁有股權的企業，而非一個單純的協議，這其中藏著重要的啟示。

那些將穩定幣基礎設施融入自身運營、降低支付摩擦、優化營運資金、削減外匯成本的企業，才是真正的複利成長型主體。一位首席財務官，若通過將跨境支付切換至穩定幣通道，每年節省 300 萬美元成本，便能將這 300 萬美元重新投入銷售、產品研發或債務償還，而這 300 萬美元會持續複利成長。至於促成這筆交易的協議，只賺取了一筆手續費，毫無複利可言。

「胖協議」 理論認為，加密協議會比應用層捕獲更多價值。但七年過去，公鏈佔據了約 90% 的加密市場總市值，其手續費佔比卻從 60% 暴跌至 12%；應用層貢獻了約 73% 的手續費，估值佔比卻不足 10%。市場永遠是高效的，這一數據已經說明一切。

如今市場仍在執著於「胖協議」的論調，但加密行業的下一個篇章，必將由加密賦能型股票書寫：那些擁有用戶、產生現金流、管理層能運用加密技術優化業務並實現更高複利增速的企業，其表現將遠超代幣。

Robinhood、Klarna、NuBank、Stripe、Revolut、Western Union、Visa、Blackrock，這些企業的投資組合，表現一定會優於一籃子代幣。

這些企業擁有真實的價格底托：現金流、資產、客戶，而代幣沒有。當代幣的估值基於未來收入被炒至離譜的倍數時，其下跌的慘烈程度，可想而知。

長期看多加密技術，謹慎選擇代幣，重倉那些能借助加密基礎設施放大優勢、實現複利成長的企業股票。

令人無奈的現實

所有試圖解決代幣複利問題的嘗試，都在無意間印證我的觀點。

那些嘗試進行實際資本配置的去中心化自治組織，比如 MakerDAO 買入國債、設立子自治組織、任命領域專案團隊 ，都在慢慢重塑企業治理模式。一個協議越是想要實現複利成長，就越不得不向企業的形態靠攏。

數字資產國債和代幣化股票包裝工具，也無法解決這個問題。它們只是在同一筆現金流上，創造了第二個索取權，與底層代幣形成競爭。這類工具無法讓協議更擅長複利成長，只是將收益從未持有該工具的代幣持有者，重新分配給持有者。

代幣銷毀並非股票回購。以太坊的銷毀機制，就像一個固定溫度的恆溫器，一成不變；而蘋果的股票回購，是管理層根據市場形勢做出的靈活決策。聰明的資本配置，根據市場情況調整策略的能力，才是複利的核心。死板的規則無法產生複利，靈活的決策才能。

而監管呢？這其實是最值得探討的部分。如今代幣無法複利，根源在於協議無法以企業的形式運營：不能註冊成立公司，不能留存收益，不能向代幣持有者做出具有法律約束力的承諾。《GENIUS 法案》證明，美國國會能夠將代幣納入金融體系，而不扼殺其發展。當我們擁有一套框架，允許協議運用企業的資本配置工具進行運營時，那將成為加密行業史上最大的催化劑，其影響力遠超比特幣現貨 ETF。

在那之前，聰明的資本會持續流向股票，而代幣與股票之間的複利差距，每年都會不斷擴大。

這並非看空區塊鏈

我想明確一點：區塊鏈是一種經濟體系，其潛力無窮，必將成為數字支付和智能體商業的底層基礎設施。我所在的 Inversion 公司正在開發一條區塊鏈，正是因為我們對此深信不疑。

問題不在於技術本身，而在於代幣的經濟模型。如今的區塊鏈網絡，只是將價值進行轉移，而非積累並再投資實現複利。但這種情況終將改變：監管會不斷完善，治理會走向成熟，總有某個協議會找到方法，像優秀的企業那樣留存並再投資價值。當那一天到來，代幣除了名稱之外，本質上就成了股票，而複利的引擎，也將正式啟動。

我並非看空那個未來，只是對其到來的時間，有自己的判斷。

總有一天，區塊鏈網絡能實現價值的複利成長，而在那之前，我會選擇買入那些借助加密技術，實現更快複利成長的企業。

我或許會在擇時上出錯，加密行業是一個具有自適應能力的體系，而這也是其最寶貴的特質之一。但我無需做到絕對精准，只需在大方向上判斷正確：複利成長型資產的長期表現，終將優於其他資產。

而這正是複利的魅力所在。正如芒格所言：「令人驚嘆的是，像我們這樣的人，僅僅通過努力做到始終不犯傻，而非追求絕頂聰明，就獲得了如此巨大的長期優勢。」

加密技術讓基礎設施的成本大幅降低，而財富終將流向那些利用這些低成本基礎設施，實現複利成長的人。