業務層面解析Ethena:大跌80%後反彈,ENA是否值得買入?

Ethena是本輪加密貨幣市場少有的現象級DeFi項目,其代幣上線後流通市值一度超過20億美元。不過進入今年4月以來,其代幣價格快速下跌,Ethena的流通市值距離高點最多回撤超過80%,代幣價格最多回撤高達87%。

進入9月以來,Ethena加快了與各類項目合作的速度,拓展了其穩定幣USDE的使用場景,穩定幣規模也開始觸底回升,其流通市值從9月最低點的4億美元,已經反彈至目前的10億美元左右。

1.業務水平:Ethena目前的核心業務情況

1.1 Ethena的商業模式

Ethena對自己的業務定位是一個具有"原生收益"的合成美元項目,與MakerDAO、Frax、crvUSD、GHO等屬於同一個穩定幣賽道。

Ethena的商業模式與其他穩定幣項目類似:

1. 籌集資金,發行債務(穩定幣),擴張項目的資產負債表
2. 利用籌集到的資金進行財務運作,獲得財務收益

當項目運作資金所獲得的收益,高於項目籌集資金和運行項目所付出的綜合成本,項目就是盈利的。

1.2 Ethena的核心業務數據

1.2.1 USDE發行規模和分布

USDE的發行規模在2024年7月初創出36.1億的新高後持續回落,目前正在逐漸回升,截止10月31日約爲27.2億。其中64%的USDE處於質押狀態,目前對應的APY爲13%。

大部分用戶持有USDE的目的是爲了獲取理財收入,13%即是USDE本位的"無風險收益",也是Ethena目前爲了籌集用戶資金的財務成本。

1.2.2 協議收入和底層資產分布

Ethena目前的協議收入來源有三:

1. 來自於底層資產中質押的ETH的收益
2. 來自於衍生品對沖套利產生的資金費率以及基差收入
3. 理財收益:以穩定幣形式持有,獲得存款利息或激勵補貼

根據Token terminal數據,Ethena近一個月的收入走出了上個月的低谷,10月的協議收入爲1063萬美元,環比增長84.5%。

從Ethena的底層資產來看,52%是BTC的套利倉位,21%是ETH套利倉位,11%爲ETH質押資產套利倉位,剩餘的16%爲穩定幣。所以Ethena目前的主要收益來源是以BTC爲主的套利倉位。

1.2.3 Ethena的協議開支和利潤水平

Ethena的協議開支分爲兩類:

1. 財務開支:通過USDE支付,支付對象爲USDE的質押者
2. 營銷開支:通過ENA代幣支付,支付對象爲參與Ethena各類增長活動的用戶

今年上線以來至今(10月31日)Ethena的協議總支出:

• 財務支出:8164.7萬美元
• 營銷開支:9.1億美元(此處尚未計算9月後的潛在開支)
• 同期的協議總收入:1.24億美元

也就是說,Ethena今年截至到10月底的淨虧損已經高達8.68億美元。這就是USDE市值規模在一年內做到27億美元的代價。

2.未來業務展望:Ethena值得期待的敘事和未來發展

Ethena未來幾個月到一年值得期待的方向:

1. 隨着川普上臺預期的升溫和共和黨的勝選,加密行情的向暖利於BTC、ETH的永續套利收益率和規模的上升,增加Ethena的協議收入
2. Ethena生態內在Ethereal之後出現更多的項目,增加ENA的空投收入
3. Ethena自營的公鏈上線,給ENA帶來注意力和質押等名義場景

不過,對Ethena來說最重要的還是USDE能作爲抵押和交易資產被更多頭部交易所所接受。

3.估值水平:目前ENA的價格是否處在低估的擊球區?

3.1 定性分析

未來幾個月內對ENA代幣價格有利、且發生可能性較大的事件包括:

• 加密市場回暖帶來的套利收益上升
• 將SOL納入底層資產,吸引SOL生態投資者和項目方的關注
• Ethena生態可能會有更多項目出現,帶來更多給ENA的空投
• 項目方有拉抬幣價的動機

目前對ENA代幣價值不利、壓制ENA價格的要素包括:

• ENA缺少真金白銀的收益分配
• Ethena項目的真實盈利情況不佳,淨虧損嚴重
• ENA未來半年仍然有很大的通脹壓力

3.2 定量對比

與MakerDAO相比,Ethena的代幣ENA無論在協議收入還是利潤上,目前的價格都不具備性價比。

總結

雖然很多人都將Ethena稱爲這一輪極具代表性的創新項目,但其核心商業模式與其他穩定幣項目並無差別。從目前階段來看,處於穩定幣推廣早期的Ethena仍處於巨額虧損階段,其估值與穩定幣代表項目MakerDAO相比並不低估。

不過Ethena作爲這個賽道的新玩家,表現出了非常強的商務拓展能力。快速的規模擴張和更多的項目採用,會提升投資者和研究員們對項目的樂觀預期,進而推升幣價,而漲的幣價會帶來更高的APY,進一步推高USDE的規模,形成上升螺旋。

然後,這類項目終會面臨一個臨界點,人們開始意識到項目的增長是由代幣的補貼促成的,而增發的代幣的價格漲似乎只由樂觀的情緒支撐,缺少價值的掛鉤。

穩定幣作爲一個具備明顯林迪效應的產品,Ethena和它的USDE仍需要更多的時間驗證其產品架構的穩定性,以及其在補貼下降後的存活能力。