SEC bu hafta hisse senetlerinin tokenizasyonu konusunda tutumunu belirledi, Apple hisse senetleri veya on-chain ticaretin yeni bir çağına girebilir.

Amerika Birleşik Devletleri Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC) Yatırımcı Danışma Komitesi, 4 Aralık'ta hisse senedi tokenizasyonunun mevcut düzenleyici çerçevede pratik uygulamalarını ilk kez kamuya açık olarak tartışacağı kritik bir toplantı gerçekleştirecek. Toplantı, Nasdaq, BlackRock, Coinbase gibi kurumların uzmanlarını bir araya getiriyor ve tokenizasyonun hisse senetlerinin üretimi, ticareti ve yerleşim mekanizmalarını netleştirmeyi amaçlıyor, ayrıca yatırımcı korumasının azalmasını önlemeyi hedefliyor. Nasdaq teklifine göre, tokenize edilmiş hisse senetleri geleneksel hisse senetleri ile aynı emir defterini ve düzenleyici kuralları paylaşabilir, en erken gelecek yılın üçüncü çeyreğinde gerçek ticarete başlanması planlanıyor; bu adım, küresel hisse senedi piyasası altyapısını yeniden şekillendirebilir.

Düzenleyici Dönüm Noktası: SEC Hisse Senedi Tokenizasyonunun Gerçek Zorluklarıyla Yüz Yüze

Amerika Birleşik Devletleri Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC) Yatırımcı Danışma Komitesi, 4 Aralık'ta düzenlenecek olan özel tartışma ile, düzenleyici kuruluşun ilk kez hisse senedi tokenizasyonunun mevcut yasal çerçeve altında uygulanabilirliğini sistematik olarak inceleyeceğini işaret ediyor. İki saat sürecek bu toplantının konusu “Hisse Senedi Tokenizasyonu: Mevcut düzenleme altında üretim, ticaret ve yerleşim nasıl çalışır” olarak belirlenmiş olup, katılımcıların profili, meselenin sektörler arası önemini yansıtıyor — Nasdaq piyasa altyapısını temsil ederken, BlackRock varlık yönetimi sektörünü, Citadel Securities piyasa yapıcıları, Coinbase kripto ekosistemini, Robinhood perakende aracılığı, Galaxy Digital ise kripto yatırım bankacılığını temsil ediyor ve neredeyse geleneksel finans ile dijital varlık alanındaki tüm kritik noktaları kapsıyor.

Toplantı arka planı, düzenleyici baskının sürekli birikiminden kaynaklanmaktadır. Nasdaq'ın yakın zamanda sunduğu resmi öneri, halka açık hisse senetlerinin tokenizasyon biçiminde geleneksel hisse senetleriyle aynı emir defterinde işlem görmesine izin verilmesini doğrudan talep etmekte ve blockchain yerleşim teknolojisinin ulusal piyasa sistemi (NMS) düzenleyici çerçevesinden ayrılmadan çalışabileceğini vurgulamaktadır. Bu adım, SEC'in temel sorundan kaçınmasını imkansız hale getirdi: Apple, Amazon gibi mavi çip hisseleri gerçekten blockchain biçiminde var olduğunda, üretim, işlem ve yerleşim aşamaları mevcut yatırımcı koruma mekanizmalarını bozmadan nasıl işleyecek? SEC Komiseri Hester Peirce'in Temmuz'daki açıklaması bu konuda bir ton belirledi - tokenizasyon “temel varlığın doğasını değiştirme sihrine sahip değildir”, tokenizasyon menkul kıymetleri hala menkul kıymettir ve federal menkul kıymetler yasasının tam denetimine tabi olmalıdır.

Bu toplantının temel değeri, teorik ilkelerden uygulama detaylarına geçişin zorluğunda yatmaktadır. Komite, ilk kez kamuya açık bir alanda tarafları koordine edecek ve başarının anahtarı olan bir dizi son derece teknik uygulama sorunuyla yüzleşecektir: Özel anahtar saklama sorumluluğu nasıl aracılar ile müşteriler arasında dağıtılacaktır? Yerleşim süresi T+2'den saniyelere kısaldığında, ulusal en iyi alım satım teklifi (NBBO) mekanizması nasıl ayarlanacaktır? Geleneksel açığa satış stratejileri, tokenizasyon edilmiş hisse senedi ortamına sorunsuz bir şekilde taşınabilir mi? Bu görünüşte önemsiz detaylar, tokenizasyonun hayata geçip geçmeyeceğinin anahtarıdır, çünkü herhangi bir açık, piyasa adaletini bozabilir veya yatırımcı koruma sınırlarını aşındırabilir.

Uyum Yapısı Analizi: Blockchain'in Arka Uç Defteri Olarak Teknolojik Yolu

Nasdaq'ın sunduğu plan, “sistem içi tokenizasyon” için şimdiye kadarki en net teknik mimariyi sağlıyor. Bu çözüm, aynı halka arz edilmiş hisse senedinin geleneksel dijital formda veya token formunda paralel olarak işlem görmesine olanak tanır; her iki form da tamamen aynı CUSIP kodu, sipariş yürütme önceliği ve ekonomik hakların dağılımını paylaşır. Anahtar nokta, tokenların yalnızca yerleşim katmanında bulunmasıdır; ihraç edenler hala Menkul Kıymetler Yasası gereği kayıtlı açıklamaları tamamlamaktadır, borsa hala Ticaret Yasası'na uygun işletim kurallarına uymaktadır, aracılar hala tek veri akışı üzerinden siparişleri yönlendirmekte ve saklama güvence şirketi (DTC) nihai teslimat garantisi yükümlülüğünü üstlenmektedir. Bu tasarım, esasen arka uç kayıt sisteminin yerini blockchain ile değiştirmek olup, ön yüz piyasa kurallarını yeniden yapılandırmamaktadır.

Bu yapının inceliği, mevcut Regulation NMS düzenleyici çerçevesine tamamen entegre olmasındadır. Bu, tokenizasyon edilmiş hisse senedi işlemlerinin ulusal en iyi alım satım teklifleri (NBBO) oluşumuna katkıda bulunması gerektiği, piyasa yapıcıların sürekli fiyat verme yükümlülüklerini yerine getirmeye devam etmesi ve piyasa gözetim sisteminin hala yıkama işlemi ve dolandırıcılık eylemlerini tanıyıp engelleyebilmesi gerektiği anlamına gelir. Nasdaq, öneride özellikle, tokenizasyon edilmiş hisse senetlerinin NMS sistemi dışında paralel ticaret yerleri kurmasına izin verilmesi durumunda, piyasa likiditesinin kaçınılmaz olarak bölüneceği, fiyat keşif mekanizmasının bozulacağı ve ihraç eden şirketlerin hisse senetlerinin gerçek ticaret yollarını takip edemeyeceği konusunda uyarıda bulunmuştur. Belgede herhangi bir düzenleyici muafiyete kesinlikle karşı çıkılmaktadır: tokenizasyon temelde yerleşim teknolojisi yeniliğidir, yeni bir varlık sınıfı için farklılaşmış düzenleme gerektiren bir durum değildir.

Yerleşim aşamasının yeniden yapılandırılması özellikle kritik öneme sahiptir. Nasdaq, DTC'nin token işlemlerinin zincir üzerinde temizlenmesini sağlamak için blockchain altyapısını aktif olarak inşa ettiğini açıkladı, bu arada borsa eşleştirme motoru ve piyasa veri akışının mevcut yapısını değiştirmeden korumaktadır. Eğer bu “blockchain yerleşim katmanı” planlandığı gibi 2026 yılının ilk yarısında dağıtılırsa, gerçek işlemler en erken gelecek yılın üçüncü çeyreğinde başlayabilir. Bu model, transfer acentelerinin mevcut kayıt defterini koruma standartlarını aynı şekilde yöneterek tokenizasyon defterini idare edeceği, aynı saklama gereksinimlerine ve finansal sorumluluk kurallarına uyacağı varsayımına dayanmaktadır; tek fark, temel veritabanı teknolojisinin geleneksel sistemden blockchain'e geçişidir.

Hisse Senedi Tokenizasyonu Uygulama Anahtar Noktaları

Regülasyon Tartışması: SEC Yatırımcı Danışma Komitesi Toplantısı (4 Aralık 2025)

Teknik standartlar: DTC blok zinciri Yerleşim sistemi tasarımının şekillendirilmesi (2026'nın ilk çeyreği)

Kuralların Geliştirilmesi: Regulation NMS Uygulanabilirlik Onayı (2026'nın İkinci Çeyreği)

Sistem Testi: Tokenizasyon Hisse Senedi Simülasyon Ticareti (2026 Üçüncü Çeyrek)

Gerçek işlem başlatıldı: İlk tokenleştirilmiş hisse senetleri 2026'nın dördüncü çeyreğinde işlem görecek.

Katılımcı kuruluşlar: Nasdaq, BlackRock, Coinbase, Citadel Securities, Robinhood, Galaxy Digital

Hak Koruma İkilemi: Yerel Üretim ve Paketlenmiş Token'ların Hukuki Sınırları

4 Aralık toplantısında netleştirilmesi gereken temel kavram farklılıkları, yerel olarak üretilen tokenizasyon edilmiş hisse senetleri ile paketlenmiş token yapısının özündeki farktır. Yerel token, ihraç eden şirketin hisse senetlerini aktif olarak blok zincirine kaydetmesi veya devredilen temsilci kuruluşun zincir üzerindeki hissedar kayıt defterini korumasına yetki vermesi anlamına gelir. Bu, token sahiplerinin tam oy hakkı, temettü dağıtım hakkı ve yerleşim önceliği gibi haklara sahip olduğunu garanti eder. Paketlenmiş token ise genellikle offshore ticaret platformlarında görülür; yalnızca fiyat takibi yapan ekonomik bir maruziyet sunar - ilgili hisse senedi yükseldiğinde token sahipleri kâr elde eder, ancak hem hissedar toplantılarında oy kullanamazlar hem de şirket yönetiminde hissedar haklarını kullanamazlar.

Nasdaq, teklifte Avrupa'daki bazı platformların derslerini bir uyarı olarak kullanıyor. Bu platformlarda işlem gören sözde “elma Token” ve “amazon Token” fiyatları, dayanak hisse senetlerinden ciddi şekilde sapma göstermiş, üretim süreci şirketin izni olmadan gerçekleştirilmiş, sahipleri ne oy hakkına ne de tasfiye hakkına sahip olmuştur. Bu tokenların fiyatları çöktüğünde, yatırımcılar ellerindeki varlıkların gerçek şirket hisse senetleri yerine sentetik türev ürünler olduğunu şok içinde keşfettiler. Borsa, bu tür kayıtsız ürünlerin ABD pazarında yayılmasına izin verilmesi durumunda, menkul kıymetler yasası ile oluşturulan yatırımcı koruma sisteminin önemli ölçüde boşaltılacağını ve düzenlemenin kapsayamayacağı gri hisse senedi piyasası oluşacağını kesin bir dille belirtti.

Komite, hissedar haklarının tokenizasyon yapısındaki iletim mekanizmasını derinlemesine inceleyecektir. Bu, SEC'in “hisse senedi nedir” konusunda bir kavramsal karışıklık yaşamasından kaynaklanmıyor; aksine, paket yapısı tarafından getirilen aracılık katmanları hakların iletimini engelleyebilir veya çarpıtabilir. Token yalnızca fiyat maruziyeti sağladığında, hukuki niteliği menkul kıymet türü takaslara yaklaşmaya başlar ve bu da Dodd-Frank Yasası kapsamında tamamen farklı bir açıklama ve teminat gereksinimlerini tetikler. Menkul Kıymetler ve Finansal Pazar Derneği (SIFMA), sunduğu yorum dosyasında, yatırımcıların tokenizasyon biçiminde, geleneksel hisse senedi tutma ile aynı hukuki ve faydalı mülkiyeti korumaları gerektiğini açıkça vurgulamıştır; aksi takdirde, bu ürün tamamen farklı bir nitelikte finansal araca dönüşecektir.

Hukuk pratiği açısından, ABD Yüksek Mahkemesi son yıllarda Howey testi ve Reves testinde belirlediği değerlendirme kriterlerinin hala geçerli olduğunu ortaya koymuştur. Tokenizasyon, temel varlığın hukuki niteliğini değiştirmez, ancak paket yapıların karmaşıklığı hak ve sorumluluk sınırlarını belirsiz hale getirebilir. 2024 yılında SEC'in Ripple aleyhine açtığı davadaki “yatırım sözleşmesi” argümanlarının mantığı, hisse senedi tokenizasyonu senaryolarına doğrudan uzanabilir: Eğer yatırımcılar başkalarının çabalarından kâr elde etmeyi makul bir şekilde bekliyorlarsa, token şeklinde var olsa bile, hala menkul kıymet düzenlemesi kapsamına girmelidir. Bu hukuki süreklilik, yerel tokenizasyon için kesinlik ve güvenlik sağlarken, uyumsuz paket yapıların koruma dışına itilmesini sağlar.

Düzenleyici Sürtüşme Dizisi: Teknik Uyumdan Kuralların Yeniden Yapılandırılmasına Kadar Olan Zorluklar

Bu toplantının gündemi, hisse senedi tokenizasyonunun karşılaştığı düzenleyici sürtüşmelerin bir spektrumunu çizmektedir. Düşük sürtüşme aralığında, ihraççılar tokenize edilmiş hisse senetlerini kaydettirip ulusal borsa üzerinde listeleyerek geleneksel dijital hisse senetleri ile takas işlemleri gerçekleştirmektedir - tıpkı Nasdaq önerisinin tasvir ettiği gibi. Mevcut Menkul Kıymetler Yasası ve Ticaret Yasası sistemi, tokenizasyonu bir düzenleme yeniliği olarak nitelendirip menkul kıymet ürünü yeniliği olarak tanımlamaması şartıyla, bu duruma hukuki bir temel sağlamaktadır. Blok zinciri, kayıt saklama teknolojisi olarak da gerekliliklere uygun düşmektedir; şart olarak, kayıtlı clearing kuruluşları ve devir aracılarının mevcut saklama, defter kaydı ve mali sorumluluk standartlarını karşılaması gerekmektedir. SEC personelinin dijital varlık saklama konusundaki önceki açıklamaları, bunu uyum mühendisliği meselesi olarak tanımlamıştır.

Yüksek friksiyon alanları, temel kuralların yeniden yapılandırılmasını içerir. Listelenmiş hisselerin 24/7 sürekli ticareti, Regulation NMS'nin ticaret dönemleri ve birleşik verilerin temel varsayımlarını doğrudan etkiler. Düzenleyiciler kripto para birimi bağlamında her zaman açık pazarları tartışmış olsalar da, bunu tokenizasyon edilmiş elma hisselerine uygulamak, en iyi uygulama kurallarının yeniden yazılmasını gerektirir - New York kapanırken Tokyo'da işlem yapılırken, aracılar perakende müşterilerine karşı güven sorumluluklarını nasıl yerine getirecekler? Diğer bir yüksek friksiyon modeli, tokenizasyon edilmiş hisselerin yalnızca NMS dışı blockchain yerlerinde işlem görmesi ve borsa veya alternatif ticaret sistemi olarak kaydedilmemesidir; bu, mevcut piyasa yapı kurallarıyla doğrudan çelişmektedir. Nasdaq ve SIFMA, hisse senedi ticaret hacminin bağlantısız platformlara kaydırılmasına izin verilmesinin NBBO'yu parçalayacağını ve perakende yatırımcıları geçerli fiyat tekliflerine maruz bırakacağını uyararak belirtti.

Yasama dinamikleri ters bir yönelimi göstermektedir. Senato'nun ilerlettiği Sorumlu Finansal Yenilik Yasası, tokenizasyon ile sağlanan hisse senetleri ve tahvilleri açıkça menkul kıymetler olarak sınıflandırmakta ve SEC'in düzenleyici yetkisini pekiştirmektedir. Bu, tokenizasyon yoluyla sağlanan hisse senetlerinin menkul kıymetler yasasının kapsamı dışına çıkarılmasına yönelik her türlü girişimin yasama direnciyle karşılaşacağı anlamına gelmektedir. Olası bir uzlaşma yolu, tokenizasyon ile sağlanan hisse senetlerinin mevcut işlem süreleri içinde faaliyet göstermesine izin vermek, aynı zamanda sınır ötesi işlemler ve uzatılmış süreler için özel düzenlemeler getirmektir. Bu tür bir ilerici reform, mevcut piyasa yapısını saygıyla karşılayarak teknolojik yenilik için alan bırakmakta ve SEC'in tutarlı ihtiyatlı denetim felsefesiyle uyumlu olmaktadır.

Piyasa Etkisi Ön Görüsü: Geleneksel Finans ile Kripto Finansın Birleşimi Hızlanıyor

Eğer SEC, uyumlu hisse senedi tokenizasyonuna yeşil ışık yakarsa, küresel hisse senedi piyasası, elektronik ticaretin yaygınlaşmasından bu yana en derin altyapı dönüşümünü yaşayabilir. Yerleşim süresi T+2'den neredeyse gerçek zamanlıya kısalacak ve bu, karşı taraf riskini ve sistemik riski önemli ölçüde azaltacaktır. Uluslararası Ödemeler Bankası (BIS) araştırmaları, küresel hisse senedi piyasasının yerleşim gecikmeleri nedeniyle her yıl yaklaşık 80 milyar dolar fırsat maliyeti ürettiğini göstermektedir; tokenizasyon teknolojisi, bu verimlilik kayıplarının büyük çoğunluğunu ortadan kaldırma potansiyeline sahiptir. Ayrıca, blockchain'in programlanabilirliği, hisse senetlerine yeni işlevler kazandırmaktadır - otomatik temettü dağıtımı, anlık oylama yürütme, dinamik hak yönetimi - bunların hepsi hissedar katılımını ve şirket yönetimi verimliliğini artırabilir.

Farklı türdeki piyasa katılımcıları için tokenizasyonun sunduğu fırsatlar ve zorluklar çeşitlilik gösterir. Perakende yatırımcılar, yüksek fiyatlı hisse senedi yatırımlarına daha kolay katılmak için fractional shares aracılığıyla yararlanabilirken, zincir üzerindeki kayıtların saydamlığı mülkiyet takibini ve denetimi daha basit hale getirir. Ancak, yeni tür riskler ortaya çıkmaktadır: Akıllı sözleşme açıkları hakların yanlış bir şekilde uygulanmasına yol açabilir, özel anahtar yönetim hataları geri dönüşü olmayan varlık kaybına neden olabilir ve çapraz zincir birlikte çalışabilirliği sorunları yerleşim hatalarına yol açabilir. Bu riskler, saklama hizmetleri, sigorta ürünleri ve düzenleyici çerçevelerin eş zamanlı olarak yükseltilmesini gerektirir, aksi takdirde büyük ölçekli benimsemeyi engelleyebilir.

Rekabet ortamının evrimine bakıldığında, geleneksel borsa, kripto platformları ve finansal teknoloji şirketleri tokenizasyon ekosisteminde yeniden konumlanacak. Nasdaq gibi mevcut borsalar, düzenleyici uyum avantajları sayesinde başlangıç pazarını domine edebilir, ancak Coinbase gibi kripto yerel platformlar, kullanıcı deneyimi ve teknolojik entegrasyon konusunda daha fazla esneklik sunuyor. BlackRock gibi varlık yönetimi devleri ise tokenize fon payları üretebilir, böylece geleneksel menkul kıymetler ile dijital varlıklar arasındaki sınırları daha da bulanıklaştırabilir. Nihayetinde başarılı olacak platformlar, hem teknolojik yenilikleri, hem düzenleyici uyumu, hem de kullanıcı deneyimi gereksinimlerini karşılayabilen katılımcılar olacaktır; bu toplantı ise tüm tarafların bu denge yeteneğini sergilemeleri için kritik bir sahne.

4 Aralık'taki SEC toplantısı doğrudan kurallar koymasa da, geleneksel hisse senedi piyasasının blok zinciri teknolojisini benimsemesi için bir kavramsal dönüm noktası olabilir. Nasdaq ve Coinbase'in tokenizasyon geleceğini birlikte tasvir etmesiyle, bir zamanlar paralel olan iki dünyanın diyaloguna tanıklık ediyoruz - bir tarafta yüz yıllık birikimle şekillenen yatırımcı koruma sistemi, diğer tarafta ise en yüksek verimliliği hedefleyen dağıtılmış defter teknolojisi. Hisse senedi tokenizasyonunun gerçek sınavı, teknolojik uygulanabilirlikte değil, yenilik ile düzenleme, verimlilik ile adalet, açıklık ile normlar arasında sürdürülebilir bir denge bulup bulamayacağında yatıyor. Bu toplantının sonuçları ne olursa olsun, bir eğilim netleşti: Zincir üzerindeki hisse senetleri artık teorik bir kavram değil, yaklaşan bir ticari gerçeklik. Gelecek yıl, düzenleyicilerin ihtiyatı ve piyasa aktörlerinin yaratıcılığı, bu gerçeğin küresel finansal bağlama nasıl entegre olacağına karar verecektir.