AI Bilgi İşlem Gücü balonu mu? Yoksa insanlık tarihindeki en büyük "üretkenlik kaldıraç deneyi" mi? — 30 trilyon dolarlık finansal uzun yürüyüşü çözümlemek

Orijinal Başlık: AI Altyapısı bir balon mu, yoksa “birlikte zaman satın almak” mı? 30 trilyon dolarlık finansal yapının arka planını analiz etme

Orijinal yazar: Distill AI

Orijinal kaynak:

Alıntı: Daisy, Mars Finans

Bu yıl teknoloji devleri AI hesaplama gücüne 300 milyar dolardan fazla harcarken, önümüzdeki üç yılda toplam yatırımın 30 trilyon doları aşması beklenirken, bir soru ortaya çıkıyor: Bu, 2000 yılındaki internet balonunun yeniden yaşanması mı, yoksa insanlık tarihindeki en büyük üretkenlik yatırımı mı?

Bu, basit bir “baloncuk vs. non-baloncuk” ikili tartışması değil, cevap düşündüğünüzden daha karmaşık ve daha hassas olabilir. Geleceği öngören bir kristal kürem yok. Ancak bu etkinliğin temel finansal yapısını derinlemesine analiz etmeye çalıştım ve bir analiz çerçevesi inşa ettim.

Makale uzun ve detaylı, önce sonucu söyleyeyim:

Yönü itibarıyla, bunun büyük bir balon olduğunu düşünmüyorum. Ancak bazı bölümlerde yüksek riskler var.

Daha kesin bir şekilde söylemek gerekirse, şu anki AI altyapısı, “birlikte hareket etme + zaman satın alma” uzun bir yürüyüşe benziyor. Büyük şirketler ( Microsoft, Google, Meta, Nvidia… vb.) mali mühendislik kullanarak büyük kaldıraçlar elde ediyor, ancak ana kredi riskini özel proje şirketlerine (SPV) ve sermaye piyasalarına outsource ediyor, tüm katılımcıların menfaatlerini sıkı bir şekilde bağlıyor.

“Zaman satın almak” olarak adlandırılan şey, kendi nakit akışlarını ve dış kaynakların sabrını ne kadar uzatabileceklerini, “Yapay Zeka gerçekten üretkenliği artırana kadar” bekleyip bekleyemeyeceklerini bahis oynadıkları anlamına gelir.

Eğer bahis kazanılırsa, AI vaadini yerine getirecek, büyük şirket en büyük kazanan olacak. Eğer bahis kaybedilirse (AI gelişimi beklentilerin altında kalırsa veya maliyetler çok yüksek olursa), ilk zarar gören dış kaynakları finanse eden olacaktır.

Bu, 2008'deki gibi “banka kaldıraç aşırı, tek nokta patlaması” balonu değil. Bu, dünyanın en zeki ve nakit açısından en zengin şirketleri tarafından yönetilen doğrudan finansman için dev bir deney. Karmaşık “dış finansman” stratejileri kullanarak riski birçok işlem görebilen parçaya ayırıyor ve farklı yatırımcılara dağıtıyor.

Bunun bir balon olup olmadığı önemli değil, tüm AI altyapısı yatırımlarının iyi bir ROI elde edebileceğini de göstermiyor.

01 Temel Anlayış: “Birlikte Olma” çıkar bağlama mekanizması

“Konsolidasyon” olarak adlandırılan şey, bu AI altyapısının beş tarafın çıkarlarını sıkı bir şekilde bağlamasıdır:

Teknoloji devleri (Meta, Microsoft, Google) ve büyük model ortakları (OpenAI, xAI): işlem gücüne ihtiyaç duyuyor, ama bir seferde büyük miktarda para harcamak istemiyor.

Çip tedarikçisi (Nvidia): Değerlemesini desteklemek için sürekli büyük siparişlere ihtiyaç var.

Özel sermaye fonları (Blackstone, Blue Owl, Apollo): Varlık yönetim ölçeğini genişletmek ve daha fazla yönetim ücreti almak için yeni varlık sınıflarına ihtiyaç duyuyor.

Neocloud (CoreWeave, Nebius) ve hibrit bulut hizmeti sağlayıcıları (Oracle Cloud Infrastructure): altyapı ve hesaplama gücü sunar, ancak aynı zamanda büyük şirketlerle uzun vadeli sözleşmelere ihtiyaç duyarak finansmanı harekete geçirmelidir.

Kurumsal yatırımcılar (emeklilik fonları, egemen fonlar, geleneksel fonlar gibi BlackRock): Hükümet tahvillerinden daha yüksek, istikrarlı getiri gerektirir.

Ve bu beş taraf bir “çıkar birliği” oluşturdu, örneğin:

Nvidia, CoreWeave'e öncelikli malzeme sağlıyor ve aynı zamanda onun hisse senedine yatırım yapıyor.

Microsoft, CoreWeave ile bir sözleşme imzaladı ve aynı zamanda finansman sağlamasına yardımcı oldu.

Blackstone, borç finansmanı sağlamakta ve aynı zamanda emeklilik fonlarından kaynak toplamaktadır.

Meta ve Blue Owl ortaklaşa SPV kurdu, riskleri paylaşıyorlar.

OpenAI, diğer büyük model üreticileriyle birlikte model parametreleri, çıkarım yetenekleri ve eğitim ölçeği standartlarını sürekli olarak yükselterek, genel endüstrinin hesaplama gücü talep eşiğini artırıyor. Özellikle Microsoft ile derin bir entegrasyon içinde, bu “teknoloji dış kaynak kullanımı, baskı içselleştirme” işbirliği yapısı, OpenAI'yi para harcamadan küresel sermaye harcama yarışmasını hızlandıran bir kıvılcım haline getiriyor. O finansman sağlayan değil, tüm alanın kaldıraç artışını yönlendiren gerçek bir küratör.

Hiç kimse kendi başına iyi olamaz, işte bu “birlikte hareket etmenin” özüdür.

02 Sermaye yapısı - Kim para veriyor? Para nereye gidiyor?

Kapsamlı mimariyi anlamak için, önce aşağıdaki fon akış şemasından başlayabiliriz.

Teknoloji devlerinin astronomik sayılarda hesaplama gücüne ihtiyacı var, iki yol var:

Kendi veri merkezi kurmak: Bu geleneksel bir modeldir. Avantajı tam kontrol sağlamak, dezavantajı ise inşaatın yavaş olması ve tüm sermaye harcamalarının ve risklerin kendi bilançosu üzerinde olmasıdır.

Dış Tedarik Arayışı: Devler sadece sunucu kiralamakla kalmıyor, aynı zamanda iki temel “dış tedarikçi” modelinin doğmasına neden oluyor. Bu, günümüzün yeni trendi ve analizimizin odak noktası.

Birincisi SPV (Özel Amaçlı Araç) / özel amaçlı bir varlık olup, bu tamamen bir finansal araçtır. Bunu “tek bir proje, tek bir müşteri” için kurulmuş özel bir varlık olarak düşünebilirsiniz.

İş modeli: Örneğin, Meta bir veri merkezi kurmak istiyor ama bir kerede büyük bir para harcamak istemiyor, bu yüzden bir varlık yönetim şirketi ile SPV kuruyor. SPV'nin tek görevi, sadece Meta'ya ait olan bu merkezi inşa etmek ve işletmektir. Yatırımcılar, kira nakit akışına dayalı yüksek kaliteli borç (şirket tahvili + proje finansmanı karışımı) alıyor.

Müşteri türü: Aşırı tekil, genellikle sadece bir tane (örneğin Meta).

Risk seviyesi: Hayat ve ölüm tamamen tek bir müşterinin kredi durumuna bağlı.

İkincisi Neocloud ( gibi CoreWeave, Lambda, Nebius )'dır; bağımsız işletme şirketleridir (Operating Company, OpCo), kendi işletme stratejileri ve tam karar verme yetkilerine sahiptirler.

İş modeli: Örneğin, CoreWeave kendi sermayesini (hisse senedi ve borç) kullanarak büyük miktarda GPU satın alır, bunları birçok müşteriye kiralar ve “minimum garanti/rezerve” sözleşmeleri imzalar. Esnek, ancak hisse senedi değeri büyük dalgalanmalar gösterir.

Müşteri tipi: Teorik olarak çeşitlilik, pratikte büyük şirketlere (örneğin, Microsoft'un CoreWeave'e erken desteği) yüksek derecede bağımlılık. Daha küçük bir ölçeğe sahip olduğundan, SPV'nin tek bir zengin babaya bağımlılığı gibi değil, Neocloud'un yukarıdaki tedarikçilere (Nvidia) bağımlılığı daha yüksektir.

Risk seviyesi: Risk çok sayıda müşteriye dağıtılmıştır, ancak operasyonel kapasite, teknoloji ve hisse değeri hayatta kalmayı etkiler.

Yasal ve operasyonel yapı bakımından tamamen farklı olsalar da, her iki tarafın ticari doğası benzer bir sona ulaşmaktadır: her ikisi de devlerin “güç harcama dış kaynak sağlayıcıları” olarak hareket etmekte, devasa GPU alımları ve veri merkezi inşaatlarını devlerin bilançosundan “çıkarmaktadır”.

Peki bu SPV ve Neoclouds'un parası nereden geliyor?

Cevap geleneksel bankalar değil, özel kredi fonlarıdır (Private Credit Funds). Neden?

Bu, 2008'den sonra Basel III Anlaşması'nın bankaların sermaye yeterlilik oranı gereksinimlerini sıkılaştırmasından kaynaklanmaktadır. Bankalar, bu yüksek riskli, yüksek yoğunluklu ve uzun vadeli büyük kredileri üstlenirken, ayırmaları gereken karşılıklar maliyetleri karşılamakta yetersiz kalmaktadır.

Bankaların “yapamayacağı”, “cesaret edemeyeceği” iş alanları büyük bir boşluk yarattı. Apollo, Blue Owl, Blackstone gibi özel sermaye devleri bu boşluğu doldurdu - bankacılık düzenlemelerinden muaf olarak, daha esnek, daha hızlı ama daha yüksek faiz oranlarıyla finansman sağlayabiliyorlar. Proje kira sözleşmesi veya GPU/ekipman ile uzun vadeli sözleşmelerle teminat sağlıyorlar.

Onlar için bu son derece çekici bir fırsat - birçok geleneksel altyapı finansmanı deneyimi var ve bu tema, varlık yönetim ölçeğinin katlanarak büyümesi, yönetim ücretleri ve (Carried Interest)'in büyük ölçüde artması için yeterli.

Peki bu özel borç fonlarının parası nihayetinde nereden geliyor?

Cevap kurumsal yatırımcılardır (LP'ler), örneğin emeklilik fonları (Pension Funds), kamu yatırım fonları, sigorta şirketleri ve hatta genel yatırımcılar (örneğin BlackRock tarafından çıkarılan özel kredi ETF'si aracılığıyla - içinde Meta projesinin 144A özel tahvili Beignet Investor LLC 144A 6.581% 05/30/2049 bulunuyor).

Risk zincirinin iletim yolu böylece belirlenmiştir:

( nihai risk alıcıları ) emeklilik fonları/ETF yatırımcıları/egemen fonlar → ( aracılar ) özel kredi fonları → ( finansman varlıkları ) SPV veya Neocloud ( örneğin CoreWeave ) → (nihai kullanıcı) teknoloji devleri ( örneğin Meta )

03 SPV Örnek Analizi — Meta'nın Hyperion'u

SPV modelini anlamak için, Meta'nın “Hyperion” planı mükemmel bir örnektir (yeterince fazla kamuya açık bilgi):

Yapı/Hisse Senedi: Meta ve Blue Owl yönetim fondu grubunun JV'si (Beignet Investor LLC). Meta %20 hisse, Blue Owl %80. SPV 144A yapısı ile tahvil ihraç ediliyor. JV varlıkları kapsıyor, Meta uzun süreli kira sözleşmesi imzalıyor. İnşaat süresi sermaye harcamaları JV'de, finansal kiralama başladıktan sonra varlıklar yavaş yavaş Meta'nın bilançosuna geçiyor.

Büyüklük: Yaklaşık 27.3 milyar dolar tahvil (144A özel tahvil) + yaklaşık 2.5 milyar dolar öz sermaye, ABD tarihindeki en büyük tek seferlik şirket tahvili/özel kredi projelerinden biri. Vade tarihi ise 2049; bu uzun vadeli geri ödeme yapısı, esasen “öncelikle en zor zaman riskini kilitlemek” anlamına geliyor.

Faiz Oranı / Derecelendirme: Borç S&P A+ derecesine sahiptir (yüksek derecelendirme sigorta şirketlerinin tahsis yapabilmesine olanak tanır), nominal faiz oranı yaklaşık %6,58.

Yatırımcı yapısı: PIMCO 18 milyar dolarlık yatırım yaptı; BlackRock'a ait ETF'ler toplamda 3 milyar dolardan fazla. Bu yatırımcı grubu için, bu yüksek kaliteli ve istikrarlı getiriler oldukça cazip.

Nakit akışı ve kira sözleşmeleri: Blue Owl, değer kaybedebilecek GPU'ları değil (bence şu anda piyasada bazı kişilerin GPU'nun amortisman süresinin çok uzun olduğunu düşünmeleri yanlış bir odaklanma, çünkü GPU sadece donanım kısmıdır; AI'nın toplam değeri ise donanım + modeldir. Eski donanımın fiyatı iterasyonla düşer, bu da nihai AI model uygulamalarının değerinin düştüğü anlamına gelmez), aksine Meta'nın uzun vadeli kira sözleşmeleriyle desteklenen SPV nakit akışını (2029'dan itibaren) hedefliyor. İnşaat dönemi finansmanı, riskleri azaltmak için ABD hazine tahvillerine önceden ayrılmıştır. Bu yapı, şirket tahvili likiditesi ile proje finansmanı koruma hükümlerini birleştirirken, aynı zamanda 144A-for-life'dır (yatırımcı çevresi kısıtlıdır).

O zaman bu tür bir yapının kısa vadeli riski neden çok düşük?

Bunun nedeni, bu yapıda Hyperion görevlerinin basit olmasıdır: sol elde Meta kira gelirini toplamak, sağ elde Blue Owl faizini ödemek. Meta çökmeyecek olduğu sürece (gelecekte bu olasılık son derece düşük), nakit akışı sağlam bir şekilde devam eder. AI talep dalgalanmaları veya GPU fiyat düşüşleri konusunda endişelenmeye gerek yok.

Bu 25 yıllık uzun vadeli, kira ödemelerine dayalı borç yapısı, kira gelirleri stabil geldikçe ve faizler normal şekilde ödendikçe, tüm yakın tarihli yeniden finansman risklerini kilitler. İşte bu, "zaman satın alma"nın özüdür (AI uygulamalarının yarattığı değerin finansal yapıyı yavaş yavaş yakalamasını sağlamak).

Aynı zamanda Meta, kendi kredisi ve güçlü nakit akışı ile geleneksel sermaye harcamalarını atlayarak büyük uzun vadeli finansman sağladı. Modern muhasebe standartları (IFRS 16) altında, uzun vadeli kiralamalar nihayetinde “kiralama borcu” olarak bilançoya yansıtılsa da, avantajı şudur: Ön aşama inşaatında on milyonlarca dolarlık sermaye harcama baskısı ve ilgili inşaat riski ile finansman işi, öncelikle SPV'ye devredilir.

Tek seferlik büyük sermaye harcamasını, önümüzdeki 25 yıl boyunca taksitli kiralama giderlerine dönüştürerek nakit akışını büyük ölçüde optimize edin. Ardından, bu yapay zeka yatırımlarının 10-20 yıl içinde ana parayı ve faizi ödeyecek yeterli ekonomik fayda sağlayıp sağlamayacağına bahis yapın (6.58% tahvil faiz oranına bakıldığında, işletme giderlerini dikkate alarak, EBITDA üzerinden hesaplanan ROI'nin en az %9-10 olması gerekiyor ki hissedarlar tatmin edici bir getiri elde edebilsin).

04 Neocloud'un yastığı - OpCo'nun hisse senedi riski

Eğer SPV modeli “güven transferi” ise, o zaman CoreWeave, Nebius gibi Neocloud modeli "riskin daha fazla katmanlaşması"dır.

CoreWeave örneğinde olduğu gibi, sermaye yapısı SPV'den çok daha karmaşıktır. Birden fazla hisse senedi ve borç finansmanı turları, yatırımcılar arasında Nvidia, VC, büyüme fonları ve özel borç fonları yer almakta olup, net bir risk tampon sırası oluşturmaktadır.

Eğer AI talebi beklentilerin altında kalırsa veya yeni rakipler ortaya çıkarsa, CoreWeave'in geliri büyük ölçüde düşer ve yüksek faizleri ödeyemezse ne olur:

İlk adım, hisse değerinin buharlaşmasıdır: CoreWeave’in hisse fiyatı büyük bir düşüş yaşadı. Bu, “hisse tamponu” - ilk darbeyi alan. Şirket, değer kaybı nedeniyle zorunlu olarak iskontolu finansman sağlamak zorunda kalabilir, mevcut hissedarların hakları büyük ölçüde seyreltilir ve hatta tamamen kaybedilebilir. Buna karşın, SPV’nin hisse tamponu daha ince, çünkü doğrudan halka açık piyasalarda finansman sağlama imkanı yok.

İkinci adım alacakların zarar görmesidir: Sadece hisse senetleri tamamen “yakıldıktan” sonra, CoreWeave hâlâ borcunu ödeyemezse, Blackstone gibi özel sermaye alacaklarının zarar görmesi söz konusu olur. Ancak bu fonlar kredi verirken genellikle mükemmel teminatlar (en son GPU'lar) ve katı geri ödeme öncelikleri talep eder.

CoreWeave ve Nebius, “önce uzun vadeli sözleşmeyi belirleyip, ardından bu sözleşmeyi finanse ederek” sermaye piyasasında hızlı genişleme sağlıyor. Bu yapının inceliği, büyük müşterilerin daha iyi bir finansman verimliliğine ulaşabilmesi, gelecek satın alma sözleşmelerini kullanarak daha fazla sermaye harcaması yapabilmesi ve riskin bütün finansal sisteme yayılma olasılığının sınırlı olmasıdır.

Diğer yandan, Neocloud hissedarları dikkat etmelidir ki, kendileri bu bahis oyununda en sarsıntılı, ama aynı zamanda en heyecan verici koltukta oturuyorlar. Onlar hızlı büyümeye bahse giriyorlar ve yönetimin finansal operasyonlarının (borç uzatma, hisse senedi artırımı) neredeyse kusursuz olmasını dua etmeleri gerekiyor. Ayrıca, borç vadesi yapısı, teminat kapsamı, sözleşme yenileme penceresi ve müşteri yoğunluğuna dikkat ederek, hisse senedi risk-getiri oranını daha iyi değerlendirebilirler.

Gerçekten AI talebinin yavaş büyüdüğünü varsaydığımızda, marjinal olarak en kolay terk edilen kapasite kim olacak? SPV mi yoksa Neocloud mu? Neden?

05 Oracle Cloud: Sıradışı bulut oyuncusunun geri dönüşü

Herkes CoreWeave ve üç büyük bulut devine odaklanırken, beklenmedik bir “bulut kara atı” da sessizce yükseliyor: Oracle Cloud

Neocloud'a ait değil ve üç büyük teknoloji devinin birinci liginde de değil, ancak yüksek esneklikteki mimari tasarımı ve Nvidia ile derin işbirliği sayesinde Cohere, xAI ve hatta OpenAI'nin bir kısmı olan işlem yükü sözleşmelerini almayı başardı.

Özellikle Neocloud'un kaldıraçları giderek zorlaştığında ve geleneksel bulut alanı yetersiz kaldığında, Oracle, “nötr” ve “değiştirilebilir” konumuyla ikinci dalga AI hesaplama gücü tedarik zincirinin önemli bir tampon katmanı haline geldi.

Varlığı, bu hesap gücü savaşının sadece üç büyük oyuncunun mücadelesi olmadığını, aynı zamanda Oracle gibi atipik ama stratejik olarak önemli tedarikçilerin sessizce yer kapmaya çalıştığını da görmemizi sağlıyor.

Ama unutmayın ki bu oyunun masa sadece Silicon Valley'de değil, tüm küresel finansal piyasalara yayılıyor.

Herkesin göz diktiği hükümetin “gizli garantisi”

Son olarak, teknoloji devleri ve özel finansmanın hakim olduğu bu oyunda, potansiyel bir “joker” - hükümet var. OpenAI, son zamanlarda hükümetin veri merkezine kredi garantisi sağlamasını “ne olmadığını ne de istemediğini” açıkça söyledi; hükümetle tartışılan, veri merkezi değil, çip fabrikalarının potansiyel garantileri. Ancak ben, onların (veya benzer katılımcıların) orijinal planlarında, “hükümeti davet etme seçeneğinin” kesinlikle bulunduğuna inanıyorum.

Ne deriz? Eğer AI altyapısı o kadar büyük olursa ki özel borçları bile taşıyamaz hale gelir, tek çıkış yolu ulusal güç mücadelesine terfi etmektir. AI'nın liderliği “ulusal güvenlik” veya “21. yüzyıl ay inişi yarışı” olarak tanımlandığında, hükümetin müdahalesi kaçınılmaz olur.

Bu tür bir müdahalenin en etkili yolu doğrudan para vermek değil, “teminat” sağlamaktır. Bu yaklaşım, finansman maliyetlerini önemli ölçüde düşüren belirleyici bir avantaj sağlar.

Benim yaşıma yakın olan yatırımcılar, Freddie Mac ( ve Fannie Mae )'ı hatırlamalıdır. Bu iki “hükümet destekli işletme” (Government Sponsored Enterprises; GSEs) resmi olarak ABD hükümeti departmanı değildir, ancak piyasa genel olarak onların “gizli hükümet güvencesine” sahip olduğuna inanmaktadır.

Onlar bankalardan konut kredisi alıyor, bunları MBS olarak paketliyor ve teminat sağlıyor, ardından açık piyasalarda satıldığında sermayeyi konut kredisi pazarına yeniden yönlendiriyor ve borç verme için mevcut fonları artırıyor. Yani onların varlığı, 2008 finans tsunami'sinin etkisini daha da genişletiyor.

Hayal edin ki, gelecekte bir “ulusal AI hesaplama şirketi” ortaya çıkıyor ve bu şirket, hükümet tarafından dolaylı bir garanti ile destekleniyor. Çıkardığı tahviller, yarı egemen tahviller olarak kabul edilecek ve faiz oranları, ABD Hazine tahvillerine sonsuz derecede yakın olacak.

Bu, daha önce bahsedilen “zaman satın almanın üretkenliğin artması” konusunu köklü bir şekilde değiştirecektir:

Finansman maliyeti çok düşük: Borçlanma maliyeti ne kadar düşükse, “AI üretkenlik artış hızı” talebi o kadar düşük olur.

Süresiz uzatma: Daha önemlisi, son derece düşük maliyetle sürekli uzatma (Roll over) yapılabilmesi, neredeyse sonsuz bir zaman almayı eşdeğer kılar.

Başka bir deyişle, bu yöntem bahislerin doğrudan “patlama” olasılığını büyük ölçüde azaltıyor. Ancak bir kez patladığında, etki alanı birkaç kat genişleyebilir.

06 Trilyon Dolar Bahis - Gerçekten Önemli “Üretkenlik”

Yukarıda bahsedilen tüm finansal yapılar - SPV, Neocloud, özel borç - ne kadar karmaşık olursa olsun, yalnızca “nasıl ödenecek” sorusuna cevap vermektedir.

AI altyapısının bir balon olup olmayacağına dair en temel soru şudur: “AI gerçekten üretkenliği artırabilir mi?” ve “Hız ne kadar hızlı?”

On yıl, on beş yıl süren tüm finansman düzenlemeleri, aslında “zaman satın almakta”. Finans mühendisliği devlere bir nefes alma süresi veriyor, hemen sonuç vermesi gerekmiyor. Ancak, zaman satın almanın bir maliyeti var: Blue Owl ve Blackstone'un yatırımcıları (emeklilik fonları, egemen fonlar, ETF sahipleri) istikrarlı faiz getirisi talep ederken, Neocloud'un hisse yatırımcıları kat kat değer artışı bekliyor.

Bu finansman sağlayıcılarının “beklenen getiri oranı”, AI üretkenliğinin aşması gereken bir eşiktir. Eğer AI'nın getirdiği üretkenlik artışı, yüksek finansman maliyetlerini karşılayacak hızda değilse, bu karmaşık yapı en zayıf noktasından çökme sürecine girecektir (“hisse senedi tamponu”).

Bu nedenle önümüzdeki yıllarda aşağıdaki iki alana özellikle dikkat edilmelidir:

Farklı alanlarda “uygulama çözümlerinin” piyasaya sürülme hızı: Sadece güçlü bir model (LLM) yeterli değildir. Şirketleri para harcamaya ikna edebilecek gerçek “yazılımlar” ve “hizmetler” görmek gerekiyor. Bu tür uygulamaların büyük ölçekte yayılması gerekiyor, böylece ortaya çıkan nakit akışı, devasa altyapı maliyetlerinin anapara ve faizini ödeyebilecek kadar büyük olmalıdır.

Dışsal kısıtlamaların etkisi: AI veri merkezi elektrik canavarıdır. Hızla artan işlem gücü talebini destekleyecek yeterli elektriğimiz var mı? Elektrik şebekesinin güncellenme hızı buna ayak uydurabiliyor mu? Nvidia'nın GPU'ları ve diğer donanımların tedarikinde bir darboğazla karşılaşıp karşılaşmayacağı, finansal sözleşmelerin talep ettiği zaman çizelgesine “yavaş kalması” anlamına gelebilir. Arz tarafı riski, tüm “satın alınmış zamanı” tüketebilir.

Kısacası, bu bir finans (finansman maliyeti) ile fizik (elektrik, donanım) ve ticaret (uygulama entegrasyonu) arasındaki bir yarıştır.

Ayrıca, AI'nın balonları önlemek için ne kadar bir verimlilik artışı sağlaması gerektiğini yaklaşık olarak hesaplamak için nicel bir yöntem de kullanabiliriz:

Morgan Stanley'nin tahminlerine göre, bu AI yatırım turunun 2028 yılına kadar 3 trilyon dolara ulaşması bekleniyor.

Yukarıda belirtilen Meta'nın SPV tahvil maliyeti yaklaşık %6-7 iken, Fortune'un raporuna göre CoreWeave'in şu anki ortalama borç faiz oranı yaklaşık %9'dur. Eğer sektörün çoğu özel borç talebi %7-8, hisse-borç oranı 3:7 olarak varsayılırsa, bu AI altyapısının ROI ( EBITDA ve toplam sermaye harcamasıyla hesaplandığında %12-13 olmalıdır ki, bu da öz kaynak getirisinin %20'nin üzerinde olmasını sağlamaktadır.

Bu yüzden gereken EBITDA = 3 trilyon × %12 = 360 milyar dolar; Eğer EBITDA kar marjı %65 olarak hesaplanırsa, buna karşılık gelen gelir yaklaşık 550 milyar dolar olur;

ABD adına GSYİH yaklaşık 29 trilyon dolar olarak tahmin ediliyor, bu da yaklaşık %1.9'luk GSYİH'nın yeni üretimle uzun vadede desteklenmesi gerektiği anlamına geliyor.

Bu engel düşük değil, ama hayal değil. ) 2025 yılında küresel bulut endüstrisinin toplam geliri yaklaşık 400 milyar dolar olacak, diğer bir deyişle, AI'nin en az bir veya iki bulut endüstrisini yeniden şekillendirmesini görmeliyiz. Anahtar, uygulama monetizasyon hızının fiziksel engellerle senkronize olup olamayacağıdır.

Risk senaryosu stres testi: “Zaman” yeterli olmadığında?

Yukarıda bahsedilen tüm finansal yapılar, üretkenliğin finansman maliyetlerini aşacağına bahis yapmaktadır. AI üretkenliğinin beklenenden daha yavaş gerçekleşmesi durumunda iki stres testi ile zincirleme reaksiyonları simüle edeyim:

İlk durumda, AI üretkenliğinin “yavaş” bir şekilde gerçekleştiğini varsayıyoruz (örneğin, 15 yıl sonra ölçeklenebilir hale gelmesi, ancak birçok finansman belki de 10 yıllık bir süreyi kapsıyor):

Neocloud ilk düşen oldu: CoreWeave gibi yüksek kaldıraçlı bağımsız işletmeler, gelirleri yüksek faizleri karşılayamadığı için “hisse senedi tamponu” tükendi ve bu, borç temerrüdü veya değer kaybı yeniden yapılandırmasına yol açtı.

SPV uzatma riskiyle karşı karşıya: Hyperion gibi SPV borçları vadesi geldiğinde, Meta'nın daha yüksek bir faiz oranıyla (pazar Neocloud'un başarısızlığını görmüştür) yeniden finanse edip etmeyeceğine karar vermesi gerekiyor, bu da ana iş kârını aşındırıyor.

Özel sermaye kredisi fonu LP'leri büyük kayıplar yaşadı, teknoloji hisselerinin değerlemesi önemli ölçüde revize edildi. Bu “pahalı bir başarısızlık”, ancak sistematik bir çöküşe neden olmayacak.

İkinci durumda, AI üretkenliğinin “çürütüldüğünü” varsayıyoruz (teknolojik ilerleme duraksadı veya maliyetler düşürülemedi ve ölçeklendirilemedi):

Teknoloji devleri “stratejik temerrüt” seçebilir: Bu en kötü senaryo. Meta gibi devler, “kira ödemeye devam etmek” ile sonsuz bir çukur olduğunu değerlendirebilir ve bu nedenle kiralamayı zorla sonlandırmayı, SPV borç yeniden yapılandırmasını zorlamayı tercih edebilir.

SPV tahvil çöküşü: Hyperion gibi A+ seviyesinde görülen tahvillerin kredisi anında Meta'dan kopacak ve fiyatlar düşecektir.

Özel sermaye kredi “altyapı finansmanı” pazarını tamamen yok edebilir ve daha önce bahsedilen bağlantılılık aracılığıyla finansal piyasalarda bir güven krizi tetikleme olasılığı oldukça yüksektir.

Bu testlerin amacı, belirsiz “balon olup olmadığı” sorusunu somut durum analizi haline dönüştürmektir.

07 Risk Termometresi: Yatırımcılar için Pratik Gözlem Listesi

Pazar güvenindeki değişiklikler için, ben sürekli olarak beş şeye odaklanacağım, risk termometresi olarak:

AI projelerinin üretkenlik gerçekleştirme hızı: Büyük model sağlayıcılarının beklenen gelirinin hızlanması veya yavaşlaması ( lineer büyüme mi yoksa üstel büyüme mi, farklı AI ürünleri ve proje uygulama durumları.

Neocloud şirketinin hisse senedi fiyatı, tahvil getirisi, duyuru: büyük siparişler, temerrüt/iyileştirme, borç yeniden finansmanı (bazı özel tahviller 2030 civarında vadesi dolacak, özellikle dikkat edilmesi gereken bir konu), sermaye artırımı hızı.

SPV tahvillerinin ikincil fiyatı/faiz farkı: Hyperion gibi 144A özel tahvillerin nominal değerin üzerinde kalıp kalmadığı, ticaretin ne kadar aktif olduğu ve ETF pozisyonlarının artıp artmadığı.

Uzun vadeli sözleşmelerin kalite değişikliği: take-or-pay oranı, en kısa saklama süresi, müşteri yoğunluğu, fiyat ayarlama mekanizması (elektrik fiyatı/faiz oranı/enflasyona göre fiyatlandırma ayarlamaları).

Elektrik ilerlemesi ve olası teknolojik yenilikler: En olası darboğaz olacak dış faktörlere odaklanmak gerekmektedir; bu, trafo, iletim ve dağıtım ile elektrik fiyatı mekanizmasının politik sinyalleridir. Ayrıca, elektrik tüketimini önemli ölçüde azaltabilecek yeni teknolojilerin olup olmadığı da önemlidir.

Bu neden 2008'in bir kopyası değil?

Bazı insanlar bunu 2008'deki balon ile karşılaştırabilir. Bu yaklaşımın yanlış bir değerlendirmeye yol açabileceğini düşünüyorum:

Birinci nokta, temel varlıkların doğasının farklı olmasıdır: AI vs. Konut

2008 mortgage krizinin temel varlığı “evlerdir”. Evlerin kendisi üretkenlik katkısında bulunmaz (kira geliri artışı çok yavaş). Konut fiyatları hanehalkı gelirinin temelinden kopunca ve karmaşık finansal türevler olarak paketlenince, balonun patlaması sadece bir zaman meselesidir.

AI'nin temel varlığı "hesaplama gücü"dür. Hesaplama gücü, dijital çağın “üretim aracıdır”. Eğer AI'nin gelecekte belirli bir zamanda toplumun toplam üretkenliğini (yazılım geliştirme, ilaç araştırma, müşteri hizmetleri, içerik yaratma) önemli ölçüde artırabileceğine inanıyorsanız, fazla endişelenmenize gerek yok. Bu, gelecekteki üretkenliğin "peşin ödemesi"dir. Gerçek bir temel ile bağlantılıdır, yalnızca henüz tam olarak gerçekleştirilmemiştir.

İkinci nokta, finansal yapının kritik düğümlerinin farklılığıdır: doğrudan finansman vs. bankalar

2008 balonu, kilit noktalar (banka) aracılığıyla büyük ölçüde yayıldı. Risk, “banka aracılığıyla dolaylı finansman” ile yayıldı. Bir bankanın iflası (örneğin Lehman), tüm bankalara olan güven krizini tetikledi, bu da bankalar arası piyasanın donmasına yol açtı ve nihayetinde herkesin etkilendiği sistemik bir finansal krizi (likidite krizi dahil) patlak verdi.

Ve şimdi AI altyapı finansman yapısı “doğrudan finansman” esasına dayanmaktadır. Eğer AI üretkenliği çürütülürse, CoreWeave iflas ederse, Blackstone'un 7.5 milyar dolarlık borç temerrüdü, bu Blackstone yatırımcıları (emeklilik fonları) için büyük bir kayıp olacaktır.

2008 sonrası bankacılık sistemi gerçekten daha sağlam, ancak riski özel piyasalarda tamamen “sınırlı” olduğunu düşünerek fazla basite indirgeyemeyiz. Örneğin, özel borç fonları kendileri de banka kaldırasını kullanarak getirileri artırabilir. Eğer AI yatırımları genel olarak başarısız olursa, bu fonlar büyük kayıplar yaşayabilir ve bu durum iki yol üzerinden dışa vurulabilir:

Kaldıraç temerrüdü: Fonların bankalara karşı kaldıraçlı finansman temerrüdü, riski banka sistemine geri iletecektir.

LP'lerin Saldırısı: Emeklilik fonları ve sigorta şirketleri, yatırım kayıpları nedeniyle bilanço bozulması yaşadı ve bu durum, açık piyasalarda diğer varlıklarını satmalarına yol açarak zincirleme bir etki yarattı.

Bu nedenle daha doğru bir ifade: “Bu, 2008'deki gibi tek noktalı patlama ve genel dondurma yaşanan bir bankalar arası likidite krizi değil.” En kötü senaryo “pahalı bir başarısızlık” olacak, bulaşıcılığı düşük ve hızı yavaş. Ancak özel sermaye piyasalarının şeffaf olmaması nedeniyle, bu yeni tür yavaş bulaşma riski konusunda hala son derece dikkatli olmalıyız.

Yatırımcılara bir ipucu: Bu sistemin hangi katmanındasınız?

İlk soruya tekrar dönelim: AI altyapısı bir balon mu?

Bulanıklığın oluşumu ve patlaması, beklenen fayda ile gerçek sonuçlar arasındaki büyük farktan kaynaklanır. Benim düşünceme göre, genel anlamda bu bir bulanıklık değil, daha çok hassas bir yüksek kaldıraçlı finansal düzenlemeye benziyor. Ancak risk açısından, bazı aşamalara özellikle dikkat etmek dışında, küçük ölçekli balonların getirebileceği “negatif servet etkisi” konusunda da hafife almamak gerekir.

Yatırımcılar için, bu trilyonlarca dolarlık AI altyapı yarışında, farklı varlıkları tutmanın neye bahse girdiğinizi bilmelisiniz:

Teknoloji devleri hisseleri: Bahis yaptığınız şey, AI üretkenliğinin finansman maliyetlerini aşabileceğidir.

Özel borç: Stabil faiz kazanıyorsunuz, ancak “zamanın yetersiz olma” riskini üstleniyorsunuz.

Neocloud Hisse Senedi: En yüksek risk ve en yüksek getirinin ilk tamponudur.

Bu oyunda, pozisyon her şeyi belirler. Bu finansal yapılar dizisini anlamak, kendi pozisyonunu bulmanın ilk adımıdır. Ve bu gösteriyi kimin “küratörlüğünü” yaptığını anlamak, bu oyunun ne zaman biteceğini belirlemenin anahtarıdır.