SEC minggu ini menetapkan regulasi untuk tokenisasi saham, saham Apple mungkin menyambut era perdagangan on-chain yang baru.

Komite Konsultasi Investor SEC (Komisi Sekuritas dan Bursa AS) akan mengadakan pertemuan kunci pada 4 Desember untuk pertama kalinya membahas secara terbuka tentang operasional nyata dari tokenisasi saham dalam kerangka regulasi yang ada. Pertemuan ini mengumpulkan para ahli dari lembaga seperti Nasdaq, BlackRock, dan Coinbase, bertujuan untuk menjelaskan mekanisme penerbitan, perdagangan, dan pembayaran saham tokenisasi, sambil memastikan perlindungan investor tidak berkurang. Proposal Nasdaq menunjukkan bahwa saham tokenisasi dapat berbagi buku pesanan dan aturan regulasi yang sama dengan saham tradisional, dengan kemungkinan perdagangan langsung dimulai pada kuartal ketiga tahun depan, langkah ini dapat merombak infrastruktur pasar ekuitas global.

Garis Pemisah Regulasi: SEC Menghadapi Tantangan Realitas Tokenisasi Saham

Sidang konsultasi investor Komisi Sekuritas dan Bursa AS yang dijadwalkan pada 4 Desember menandai tinjauan sistematis pertama oleh regulator tentang kelayakan tokenisasi saham di bawah kerangka hukum yang ada. Pertemuan berdurasi dua jam ini secara jelas mengarah pada tema “Tokenisasi Saham: Bagaimana Penerbitan, Perdagangan, dan Pembayaran Bekerja di Bawah Regulasi yang Ada”, dengan susunan peserta yang mencerminkan pentingnya masalah ini di berbagai industri — perwakilan Nasdaq mewakili infrastruktur pasar, BlackRock mewakili sektor manajemen aset, Citadel Securities mewakili pembuat pasar, Coinbase mewakili ekosistem kripto, Robinhood mewakili pialang ritel, Galaxy Digital mewakili bank investasi kripto, hampir mencakup semua titik kunci di bidang keuangan tradisional dan aset digital.

Latar belakang pertemuan ini berasal dari akumulasi tekanan regulasi yang terus menerus. Proposal resmi yang baru-baru ini diajukan oleh Nasdaq secara langsung meminta untuk memungkinkan saham yang terdaftar diperdagangkan dalam bentuk tokenisasi di buku pesanan yang sama dengan saham tradisional, dan menekankan bahwa teknologi penyelesaian blockchain tidak perlu terlepas dari kerangka regulasi sistem pasar nasional (NMS). Langkah ini membuat SEC tidak dapat lagi menghindari masalah inti: ketika saham blue-chip seperti Apple dan Amazon benar-benar ada dalam bentuk blockchain, bagaimana penerbitan, perdagangan, dan penyelesaian mereka dapat beroperasi tanpa merusak mekanisme perlindungan investor yang ada? Pernyataan Komisaris SEC Hester Peirce pada bulan Juli telah menetapkan nada untuk ini—tokenisasi “tidak memiliki sihir untuk mengubah sifat aset dasar”, sekuritas yang ter-tokenisasi tetaplah sekuritas, dan harus tunduk pada regulasi penuh hukum sekuritas federal.

Nilai inti dari konferensi ini terletak pada peralihan yang sulit dari prinsip teoretis ke rincian pelaksanaan. Komite akan pertama kalinya mengoordinasikan berbagai pihak di tempat publik, menghadapi serangkaian masalah praktis yang sangat teknis namun krusial bagi keberhasilan: bagaimana tanggung jawab penyimpanan kunci pribadi dibagi antara pialang dan klien? Ketika siklus pembayaran dari T+2 dipersingkat menjadi tingkat detik, bagaimana mekanisme penawaran dan permintaan terbaik nasional (NBBO) disesuaikan? Apakah strategi short selling tradisional dapat diimpor tanpa hambatan ke dalam lingkungan saham yang ter-tokenisasi? Rincian yang tampaknya sepele ini sebenarnya adalah kunci untuk keberhasilan tokenisasi, karena setiap celah dapat merusak keadilan pasar atau mengikis batas perlindungan bagi investor.

Analisis Struktur Kepatuhan: Blockchain sebagai Jalur Teknologi Buku Besar Backend

Blueprint yang diajukan oleh Nasdaq memberikan arsitektur teknis yang paling jelas hingga saat ini untuk “tokenisasi dalam sistem”. Solusi ini memungkinkan saham yang terdaftar untuk diperdagangkan secara paralel dalam bentuk digital tradisional atau dalam bentuk Token, di mana kedua bentuk tersebut berbagi kode CUSIP yang sama, prioritas eksekusi pesanan, dan pembagian hak ekonomi yang sepenuhnya identik. Kuncinya adalah Token hanya ada di lapisan pembayaran, penerbit masih harus menyelesaikan pengungkapan pendaftaran sesuai dengan persyaratan Undang-Undang Sekuritas, bursa tetap mengikuti regulasi operasional Undang-Undang Perdagangan, dan pialang terus merutekan pesanan melalui aliran data yang terintegrasi, sementara perusahaan kepercayaan penyimpanan (DTC) tetap bertanggung jawab atas jaminan penyelesaian akhir. Desain ini pada dasarnya menggantikan sistem pencatatan backend dengan blockchain, dan bukan merombak aturan pasar frontend.

Keanggunan arsitektur ini terletak pada sepenuhnya terintegrasi dalam kerangka regulasi Regulation NMS yang ada. Ini berarti perdagangan saham yang ditokenisasi masih harus berkontribusi pada pembentukan penawaran beli dan jual terbaik nasional (NBBO), pembuat pasar tetap bertanggung jawab atas kewajiban penawaran berkelanjutan, dan sistem pengawasan pasar tetap dapat mengenali dan menghentikan perdagangan cuci serta tindakan penipuan. Nasdaq secara khusus memperingatkan dalam proposal bahwa jika perdagangan saham yang ditokenisasi diizinkan untuk membangun tempat perdagangan paralel di luar sistem NMS, itu akan tak terhindarkan membagi likuiditas pasar, merusak mekanisme penemuan harga, dan menyebabkan perusahaan penerbit tidak dapat melacak jejak perdagangan nyata dari saham mereka. Dokumen tersebut secara tegas menentang setiap pengecualian regulasi: tokenisasi pada dasarnya adalah inovasi teknologi pembayaran, bukan kategori aset baru yang memerlukan regulasi yang berbeda.

Rekonstruksi tahap pembayaran sangat penting. Nasdaq mengungkapkan bahwa DTC sedang aktif membangun infrastruktur blockchain, sehingga perdagangan token dapat diselesaikan di atas rantai, sambil mempertahankan arsitektur mesin pencocokan dan umpan data pasar yang ada. Jika “lapisan penyelesaian blockchain” ini selesai diterapkan sesuai rencana pada paruh pertama tahun 2026, perdagangan nyata dapat dimulai paling cepat pada kuartal ketiga tahun depan. Model ini mengasumsikan bahwa agen transfer akan mengelola buku register tokenisasi dengan standar yang sama untuk mempertahankan buku catatan yang ada, mematuhi persyaratan kustodian dan aturan tanggung jawab keuangan yang sama, satu-satunya perbedaan adalah teknologi basis data mendasar berpindah dari sistem tradisional ke blockchain.

kunci pelaksanaan tokenisasi saham

Diskusi regulasi: Rapat Dewan Konsultasi Investor SEC (4 Desember 2025)

Standar teknis: Desain sistem pembayaran blockchain DTC yang ditentukan (kuartal pertama 2026)

Perbaikan aturan: Konfirmasi penerapan Regulation NMS (Kuartal kedua 2026)

Pengujian sistem: tokenisasi perdagangan saham simulasi (kuartal ketiga 2026)

Peluncuran nyata: Tokenisasi saham pertama akan diperdagangkan (paling awal kuartal keempat 2026)

Partisipan: Nasdaq, BlackRock, Coinbase, Citadel Securities, Robinhood, Galaxy Digital

Dilema Perlindungan Hak: Batas Hukum Penerbitan Asli dan Token yang Dikemas

Perbedaan konsep inti yang perlu dijernihkan dalam rapat pada 4 Desember adalah perbedaan mendasar antara penerbitan Token saham asli dan struktur Token yang dibungkus. Token asli mengacu pada penerbit perusahaan yang secara aktif mendaftarkan kepemilikan saham di blockchain, atau memberi wewenang kepada agen transfer untuk memelihara buku daftar pemegang saham di blockchain, memastikan bahwa pemegang Token menikmati hak suara, hak distribusi dividen, dan hak prioritas penyelesaian yang lengkap. Token yang dibungkus biasanya ditemukan di platform perdagangan offshore, hanya memberikan eksposur ekonomi yang melacak harga—ketika saham yang menjadi acuan naik, pemegang Token mendapatkan keuntungan, tetapi mereka tidak dapat berpartisipasi dalam pemungutan suara rapat pemegang saham, maupun dapat menjalankan hak pemegang saham dalam tata kelola perusahaan.

Nasdaq memperingatkan dalam proposalnya dengan pelajaran dari beberapa platform di Eropa. Harga yang disebut “Token apel” dan “Token Amazon” yang diperdagangkan di platform-platform tersebut pernah mengalami penyimpangan serius dari harga saham yang mendasarinya, dan proses penerbitannya tidak mendapat otorisasi dari perusahaan, sementara pemegangnya tidak memiliki hak suara maupun hak penyelesaian. Ketika harga token-token ini runtuh, para investor baru menyadari dengan terkejut bahwa yang mereka miliki sebenarnya adalah derivatif sintetis dan bukan kepemilikan saham perusahaan yang sebenarnya. Bursa dengan tegas menunjukkan bahwa jika produk-produk yang tidak terdaftar semacam ini diizinkan untuk menyebar di pasar AS, maka akan secara substansial menguras sistem perlindungan investor yang dibangun oleh undang-undang sekuritas, menciptakan pasar saham abu-abu yang tidak dapat dijangkau oleh regulasi.

Komite akan menyelidiki lebih dalam mekanisme penyampaian hak pemegang saham dalam struktur tokenisasi. Ini bukan karena SEC memiliki kebingungan kognitif tentang “apa itu saham”, melainkan karena lapisan perantara yang diperkenalkan oleh struktur kemasan dapat menahan atau mengubah penyampaian hak. Ketika token hanya memberikan eksposur harga, sifat hukumnya mulai mendekati swap berbasis sekuritas, memicu persyaratan pengungkapan dan margin yang sama sekali berbeda di bawah Undang-Undang Dodd-Frank. Asosiasi Industri Sekuritas dan Pasar Keuangan (SIFMA) dengan tegas menekankan dalam dokumen komentar yang diajukan bahwa investor dalam bentuk tokenisasi harus mempertahankan hak hukum dan kepemilikan substantif yang sama dengan kepemilikan tradisional, jika tidak, produk tersebut akan berubah menjadi instrumen keuangan dengan sifat yang sama sekali berbeda.

Dari sudut pandang praktik hukum, standar penilaian yang ditetapkan oleh Mahkamah Agung Amerika Serikat dalam tes Howey dan tes Reves tetap berlaku. Tokenisasi tidak mengubah penguasaan hukum aset dasar, tetapi kompleksitas struktur kemasan dapat mengaburkan batas tanggung jawab. Logika argumen tentang “kontrak investasi” dalam kasus SEC melawan Ripple tahun 2024 dapat langsung diperluas ke skenario tokenisasi saham: jika investor secara wajar mengharapkan untuk mendapatkan keuntungan dari upaya orang lain, meskipun dalam bentuk token, tetap harus masuk dalam kategori regulasi sekuritas. Kontinuitas hukum ini memberikan kepastian dan keamanan bagi tokenisasi asli, sekaligus mengecualikan struktur kemasan yang tidak sesuai dari perlindungan.

Spektrum Friksi Regulasi: Tantangan dari Penyesuaian Teknologi hingga Rekonstruksi Aturan

Agenda rapat kali ini sebenarnya menggambarkan spektrum gesekan regulasi yang dihadapi oleh tokenisasi saham. Di area gesekan rendah, penerbit mendaftarkan saham tokenisasi dan terdaftar di bursa efek nasional, serta melakukan perdagangan tukar dengan saham digital tradisional - seperti yang digambarkan dalam proposal Nasdaq. Sistem hukum yang ada, yaitu Undang-Undang Sekuritas dan Undang-Undang Perdagangan, telah menyediakan dasar hukum untuk ini, selama tokenisasi dianggap sebagai inovasi dalam metode pembayaran dan bukan inovasi produk sekuritas. Blockchain sebagai teknologi penyimpanan catatan juga memenuhi persyaratan, dengan syarat bahwa lembaga penyelesaian terdaftar dan agen transfer memenuhi standar saat ini untuk kustodian, pencatatan buku, dan tanggung jawab keuangan, pernyataan staf SEC sebelumnya mengenai kustodian aset digital telah mendefinisikannya sebagai masalah rekayasa kepatuhan.

Bidang friksi tinggi melibatkan rekonstruksi aturan yang mendasar. Perdagangan saham yang terdaftar secara terus-menerus 24/7 langsung menyerang asumsi inti dari Regulation NMS mengenai jam perdagangan dan data yang seragam. Meskipun regulator telah membahas pasar sepanjang waktu dalam konteks cryptocurrency, penerapannya pada saham apel yang ditokenisasi berarti menulis ulang aturan eksekusi terbaik—bagaimana broker memenuhi kewajiban fidusia mereka terhadap klien ritel saat pasar New York tutup dan perdagangan berlangsung di Tokyo? Model friksi tinggi lainnya adalah saham yang ditokenisasi hanya diperdagangkan di tempat blockchain non-NMS dan tidak terdaftar sebagai bursa atau sistem perdagangan alternatif, yang langsung bertentangan dengan aturan struktur pasar yang ada. Nasdaq dan SIFMA telah memperingatkan bahwa memungkinkan volume perdagangan ekuitas berpindah ke platform yang tidak terhubung akan merobek NBBO, membuat investor ritel terekspos pada risiko penawaran yang terlalu lambat.

Dinamika legislasi menunjukkan tren arah yang berlawanan. RUU Inovasi Keuangan yang Bertanggung Jawab yang didorong oleh Senat secara jelas mengklasifikasikan saham dan obligasi yang ter-tokenisasi sebagai sekuritas, dan mengukuhkan yurisdiksi pengawasan SEC. Ini menunjukkan bahwa setiap upaya untuk menempatkan ekuitas ter-tokenisasi di luar jangkauan undang-undang sekuritas akan menghadapi hambatan legislasi, bukan kemudahan. Jalur kompromi yang mungkin adalah memungkinkan saham ter-tokenisasi beroperasi dalam periode perdagangan yang ada, sambil menetapkan kerangka khusus untuk perdagangan lintas batas dan perpanjangan periode. Reformasi bertahap ini menghormati struktur pasar yang ada dan juga memberikan ruang bagi inovasi teknologi, sesuai dengan filosofi pengawasan hati-hati SEC yang konsisten.

Dampak Pasar ke Depan: Percepatan Integrasi Keuangan Tradisional dan Keuangan Kripto

Jika SEC memberikan lampu hijau untuk tokenisasi saham yang sesuai, pasar ekuitas global mungkin akan menyambut transformasi infrastruktur terpenting sejak penyebaran perdagangan elektronik. Periode penyelesaian yang dipersingkat dari T+2 menjadi hampir real-time akan secara signifikan mengurangi risiko kredit dan risiko sistemik. Penelitian Bank for International Settlements (BIS) menunjukkan bahwa pasar ekuitas global mengalami biaya peluang sekitar 80 miliar dolar AS setiap tahun akibat keterlambatan penyelesaian, dan teknologi tokenisasi diharapkan dapat menghilangkan sebagian besar kehilangan efisiensi. Selain itu, kemampuan pemrograman blockchain memberikan saham fitur-fitur baru—distribusi dividen otomatis, pelaksanaan suara secara instan, dan manajemen hak yang dinamis—semua ini dapat meningkatkan partisipasi pemegang saham dan efisiensi tata kelola perusahaan.

Bagi berbagai jenis peserta pasar, peluang dan tantangan yang dihadirkan oleh tokenisasi bervariasi. Investor ritel mungkin dapat berpartisipasi dalam investasi saham berharga tinggi dengan lebih mudah melalui fractional shares, sementara transparansi yang tercatat di blockchain membuat pelacakan kepemilikan dan audit menjadi lebih sederhana. Namun, risiko baru muncul: kerentanan kontrak pintar dapat menyebabkan kesalahan dalam pelaksanaan hak, kesalahan dalam pengelolaan kunci pribadi dapat mengakibatkan kehilangan aset yang tidak dapat dipulihkan, dan masalah interoperabilitas lintas rantai dapat menyebabkan kegagalan pembayaran. Risiko ini mengharuskan layanan kustodian, produk asuransi, dan kerangka regulasi untuk ditingkatkan secara bersamaan, jika tidak, bisa menghambat adopsi secara besar-besaran.

Melihat evolusi lanskap kompetisi, bursa tradisional, platform kripto, dan perusahaan teknologi finansial akan melakukan repositioning dalam ekosistem tokenisasi. Bursa yang ada seperti Nasdaq mungkin akan mendominasi pasar awal berkat keunggulan kepatuhan regulasi, tetapi platform kripto asli seperti Coinbase lebih fleksibel dalam pengalaman pengguna dan integrasi teknologi. Raksasa manajemen aset seperti BlackRock mungkin menerbitkan saham dana tokenisasi, semakin membingungkan batas antara sekuritas tradisional dan aset digital. Platform yang akhirnya menang adalah mereka yang dapat memenuhi inovasi teknologi, kepatuhan regulasi, dan persyaratan pengalaman pengguna secara bersamaan, dan konferensi ini adalah panggung kunci bagi semua pihak untuk menunjukkan kemampuan keseimbangan tersebut.

Meskipun pertemuan SEC pada 4 Desember tidak secara langsung menetapkan aturan, itu mungkin menjadi titik balik pemahaman bagi pasar ekuitas tradisional dalam mengadopsi teknologi blockchain. Ketika Nasdaq dan Coinbase berbagi visi tentang masa depan tokenisasi, kita menyaksikan dialog antara dua dunia yang dulunya paralel — satu sisi adalah sistem perlindungan investor yang telah teruji selama seratus tahun, di sisi lain adalah teknologi buku besar terdistribusi yang mengejar efisiensi maksimal. Ujian sejati dari tokenisasi saham tidak terletak pada kelayakan teknis, tetapi pada apakah dapat menemukan keseimbangan yang berkelanjutan antara inovasi dan regulasi, efisiensi dan keadilan, keterbukaan dan norma. Terlepas dari kesimpulan pertemuan ini, satu tren telah menjadi jelas: saham di rantai tidak lagi menjadi konsep teoritis, tetapi merupakan kenyataan bisnis yang semakin mendekat. Dalam tahun mendatang, kehati-hatian regulator dan kreativitas pelaku pasar akan sama-sama menentukan bagaimana kenyataan ini terintegrasi ke dalam jaringan keuangan global.