10.11 big dump dan saksi pasar barang CS2: Mengapa perantara yang paling profesional selalu yang pertama jatuh?

Penulis: Payung, TechFlow

Repost: White55, Mars Finance

Di antara semua peran keuangan, perantara umumnya dianggap sebagai yang paling stabil dan dengan risiko paling rendah. Dalam kebanyakan kasus, mereka tidak perlu memprediksi arah, mereka hanya perlu menyediakan likuiditas untuk pasar untuk mendapatkan keuntungan tinggi, yang tampaknya merupakan posisi “penghuni” paling aman di pasar.

Namun, ketika peristiwa angsa hitam terjadi, broker perantara ini juga sulit untuk terhindar dari situasi yang diinjak oleh pihak yang lebih tinggi. Yang lebih ironis adalah, institusi yang paling profesional, dengan modal paling kuat, dan pengendalian risiko paling ketat, sering kali mengalami kerugian yang lebih parah dalam peristiwa ekstrem dibandingkan dengan investor ritel, bukan karena mereka kurang profesional, tetapi karena model bisnis mereka ditakdirkan untuk membayar risiko sistemik.

Sebagai seseorang yang melakukan perdagangan di dunia cryptocurrency dan juga mengikuti pasar barang CS2, sebagai saksi dua peristiwa black swan baru-baru ini, saya ingin membahas fenomena yang saya temukan di kedua pasar aset virtual ini dan wawasan yang dibawa oleh fenomena ini.

Dua angsa hitam, korban yang sama

Pada 11 Oktober, ketika saya membuka bursa di pagi hari, saya pikir itu adalah bug sistem yang membuat saya kurang dihitung beberapa koin altcoin, sampai saya menyegarkan berkali-kali dan menyadari tidak ada perubahan, baru saya menyadari ada yang tidak beres, dan setelah membuka Twitter, saya menemukan bahwa pasar sudah “meledak”.

Dalam peristiwa angsa hitam ini, meskipun investor ritel mengalami kerugian besar, kerugian yang lebih besar mungkin terjadi di segmen “perantara” dalam dunia cryptocurrency.

Kerugian yang dihadapi oleh perantara dalam menghadapi kondisi pasar ekstrem bukanlah fenomena kebetulan, melainkan merupakan manifestasi risiko struktural yang tidak terhindarkan.

Pada 11 Oktober, Trump mengumumkan tarif 100% pada barang-barang China, yang memicu peristiwa likuidasi terbesar dalam sejarah pasar kripto. Di luar jumlah likuidasi sebesar 19 hingga 19,4 miliar dolar, kerugian yang dialami oleh para pembuat pasar mungkin jauh lebih besar. Wintermute terpaksa menghentikan perdagangan karena pelanggaran pengendalian risiko, sementara hedge fund seperti Selini Capital dan Cyantarb mengalami kerugian antara 18 juta hingga 70 juta dolar. Institusi yang biasanya menghasilkan keuntungan stabil dengan menyediakan likuiditas ini kehilangan akumulasi keuntungan selama beberapa bulan bahkan tahun dalam waktu 12 jam.

Model kuantitatif paling canggih, sistem risiko paling lengkap, dan informasi pasar paling cepat, namun semua keunggulan ini tidak ada artinya di depan angsa hitam. Jika bahkan mereka tidak bisa melarikan diri, apa kesempatan yang dimiliki investor ritel?

Setelah 12 hari, dunia virtual lain mengalami skenario yang hampir sama. Pada 23 Oktober, V社 meluncurkan “mekanisme penggantian” baru di CS2, yang memungkinkan pemain menggabungkan 5 kulit tingkat langka untuk membuat kulit pisau atau sarung tangan. Mekanisme ini seketika mengubah sistem kelangkaan yang ada, beberapa kulit pisau yang sebelumnya bernilai puluhan ribu tiba-tiba jatuh menjadi beberapa ribu yuan, sementara kulit tingkat langka yang sebelumnya tidak diperhatikan melambung dari belasan yuan menjadi sekitar dua ratus yuan. Banyak pedagang barang koleksi yang memiliki inventaris dengan harga tinggi mengalami penyusutan lebih dari 50% dalam investasi mereka.

Meskipun saya sendiri tidak memiliki barang CS2 mahal, saya merasakan dampak dari penurunan harga ini dalam berbagai cara. Di pasar perdagangan barang pihak ketiga, para pedagang cepat-cepat menghapus pesanan pembelian, menyebabkan harga transaksi jatuh. Di platform video pendek, banyak pedagang barang mengunggah video mengeluh tentang kerugian, mengutuk V社, tetapi yang lebih banyak adalah kebingungan dan ketidakberdayaan menghadapi kejadian mendadak ini.

Dua pasar yang tampaknya tidak terkait, namun menunjukkan kesamaan yang mencolok: pembuat pasar di pasar kripto dan pedagang barang CS2, satu menghadapi kebijakan tarif Trump, satu lagi menghadapi penyesuaian aturan dari V社, tetapi cara mereka jatuh hampir sama.

Dan ini tampaknya juga mengungkapkan kebenaran yang lebih dalam: model keuntungan dari perantara itu sendiri mengandung risiko sistemik.

“Perantara” menghadapi dua jebakan

Dilema nyata yang dihadapi para perantara adalah mereka harus memiliki banyak persediaan untuk menyediakan likuiditas, tetapi dalam kondisi pasar yang ekstrem, model bisnis mereka mengungkapkan kelemahan fatal.

Leverage dan likuidasi

Model keuntungan pembuat pasar menentukan bahwa mereka harus menggunakan leverage. Di pasar kripto, pembuat pasar perlu menyediakan likuiditas di beberapa bursa secara bersamaan, yang mengharuskan mereka untuk memiliki sejumlah besar dana. Untuk meningkatkan efisiensi modal, mereka umumnya menggunakan leverage 5-20 kali. Di pasar normal, model ini berfungsi dengan baik, fluktuasi kecil menghasilkan keuntungan spread yang stabil, dan leverage memperbesar keuntungan.

Tetapi pada 11 Oktober, sistem ini menghadapi “musuh terbesar”-nya: kondisi pasar yang ekstrem + downtime bursa.

Ketika pasar mengalami volatilitas ekstrem, para market maker terpaksa meminjam banyak leverage yang berujung pada likuidasi, dan pesanan likuidasi yang besar mengalir ke bursa, menyebabkan sistem kelebihan beban dan mengalami downtime. Yang lebih fatal, downtime bursa hanya memutuskan antarmuka trading pengguna, sementara likuidasi sebenarnya tetap berjalan, menyebabkan situasi paling putus asa bagi market maker—melihat posisi mereka dilikuidasi tanpa dapat menambah margin.

Pada pukul tiga pagi tanggal 11 Oktober, BTC, ETH, dan mata uang kripto utama lainnya mengalami penurunan tajam dalam waktu singkat, sementara koin alternatif bahkan ada yang langsung mengutip “nol”, posisi long pembuat pasar memicu likuidasi paksa → sistem secara otomatis menjual → memperburuk kepanikan pasar → lebih banyak posisi dilikuidasi → bursa mengalami gangguan → pembeli tidak dapat membeli → tekanan jual yang lebih besar. Begitu siklus ini dimulai, tidak dapat dihentikan.

Meskipun pasar barang CS2 tidak memiliki mekanisme leverage dan likuidasi, para pedagang barang menghadapi jebakan struktural lainnya.

Ketika V社 memperbarui “mekanisme penggantian”, para pedagang barang tidak memiliki mekanisme peringatan sama sekali. Mereka ahli dalam menganalisis tren harga, membuat materi promosi untuk skin yang mahal, dan memicu emosi pasar, tetapi informasi ini tidak berarti apa-apa di depan pembuat aturan.

Mekanisme keluar gagal

Selain risiko struktural yang terbuka akibat leverage dan likuidasi serta model bisnis, mekanisme keluar juga merupakan salah satu penyebab fundamental kerugian besar yang dialami oleh “perantara”. Saat peristiwa angsa hitam terjadi, itulah saat pasar paling membutuhkan likuiditas, sekaligus juga saat yang paling ingin ditinggalkan oleh para perantara.

Pada 11 Oktober, saat pasar kripto anjlok, para pembuat pasar memegang banyak posisi long. Untuk mencegah likuidasi, mereka perlu menambah margin atau menutup posisi. Pengelolaan risiko para pembuat pasar ini bergantung pada premis dasar “dapat diperdagangkan”, tetapi pada saat itu, karena banyaknya data likuidasi, server tidak dapat memproses dan secara langsung memutuskan solusi para pembuat pasar, yang menyebabkan mereka hanya bisa melihat posisi mereka dilikuidasi dalam jumlah besar.

Di pasar perdagangan barang kosmetik CS2, transaksi bergantung pada sejumlah besar pedagang kosmetik yang menyuntikkan dana ke dalam daftar “permintaan beli” di pasar untuk menyediakan likuiditas. Setelah konten diperbarui dirilis, ritel yang pertama kali melihat berita segera menjual kulit mereka kepada “permintaan beli”. Ketika pedagang kosmetik menyadari ada yang tidak beres, mereka sudah mengalami kerugian besar, dan jika mereka juga ikut serta dalam penjualan, itu akan lebih lanjut menyebabkan devaluasi aset mereka. Akhirnya, para pedagang kosmetik ini terjebak dalam posisi yang sulit, menjadi korban kerugian terbesar di pasar yang panik.

Model bisnis “menghasilkan selisih harga” dibangun di atas “likuiditas”, tetapi ketika risiko sistemik muncul, likuiditas dapat menguap dalam sekejap—sementara perantara adalah orang yang memiliki posisi paling besar dan paling membutuhkan likuiditas. Yang lebih fatal adalah jalur keluar gagal tepat ketika sangat membutuhkannya.

Wawasan yang dibawa untuk investor ritel

Dalam waktu singkat dua minggu, dua pasar perdagangan aset virtual terpopuler mengalami peristiwa black swan terbesar dalam sejarah industri mereka masing-masing, dan kebetulan ini memberikan wawasan penting bagi para investor ritel: strategi yang tampak stabil sering kali menyimpan risiko terbesar.

Strategi perantara dapat menghasilkan keuntungan kecil yang stabil sebagian besar waktu, tetapi menghadapi kerugian besar selama peristiwa angsa hitam. Asimetri distribusi keuntungan ini menyebabkan indikator pengukuran risiko tradisional sangat meremehkan risiko sebenarnya.

Strategi penghasilan seperti ini agak mirip dengan mengambil koin di rel kereta, 99% waktu Anda bisa dengan aman mengambil uang, tetapi 1% waktu kereta datang dan Anda tidak sempat lari.

Dari perspektif pembangunan portofolio, investor yang terlalu bergantung pada strategi perantara perlu mengevaluasi kembali eksposur risiko mereka. Kerugian yang dialami oleh pembuat pasar di pasar kripto selama peristiwa angsa hitam menunjukkan bahwa bahkan strategi netral pasar tidak dapat sepenuhnya mengisolasi risiko sistemik. Ketika pasar mengalami kondisi ekstrem, model manajemen risiko apa pun dapat gagal.

Yang lebih penting, investor perlu menyadari pentingnya “risiko platform”. Baik perubahan aturan di bursa maupun penyesuaian mekanisme oleh pengembang permainan dapat dengan cepat mengubah volatilitas pasar, dan risiko ini tidak dapat sepenuhnya dihindari melalui diversifikasi investasi atau strategi lindung nilai, tetapi hanya dapat dikelola dengan mengurangi leverage dan menjaga buffer likuiditas yang cukup.

Bagi investor ritel, peristiwa ini juga memberikan beberapa strategi perlindungan yang dapat dijadikan acuan. Pertama adalah mengurangi ketergantungan pada “mekanisme keluar”, terutama bagi para pemain kontrak berleverase tinggi, dalam menghadapi penurunan pasar yang tiba-tiba, sangat mungkin meskipun ada dana untuk menambah margin, mereka tidak dapat melakukannya tepat waktu atau tidak dapat menambahnya sama sekali.

Tidak ada posisi yang aman, hanya kompensasi risiko yang wajar.

190 miliar dolar AS kehilangan nilai, perhiasan mahal anjlok 70%. Uang ini tidak hilang, hanya berpindah dari tangan “orang yang mengambil selisih” ke tangan “orang yang menguasai sumber daya inti.”

Di depan angsa hitam, siapa pun yang tidak menguasai sumber daya inti bisa menjadi korban, baik itu ritel maupun institusi. Institusi mengalami kerugian lebih banyak karena ukuran yang besar; ritel mengalami kerugian lebih parah karena tidak memiliki rencana cadangan. Namun sebenarnya semua orang bertaruh pada hal yang sama: sistem tidak akan runtuh di tangan mereka.

Anda mengira sedang mendapatkan selisih harga, tetapi sebenarnya Anda sedang membayar untuk risiko sistemik, dan ketika risiko itu muncul, bahkan tidak ada hak untuk memilih.