انخفضت كمية إصدار USDe بمقدار 65 مليار دولار، وتواجه Ethena أزمة سيولة واختبار ثقة.

العنوان الأصلي: «الإصدار USDe ينخفض بمقدار 65 مليار دولار، لكن Ethena تواجه مشاكل أكبر»

المؤلف الأصلي: Azuma، Odaily 星球日报

إيثينا تشهد أكبر جولة من تدفقات الأموال الخارجة منذ نشأتها.

تظهر بيانات سلسلة الكتل أن العرض المتداول الرئيسي لعملة مستقرة USDe التابعة لشركة Ethena قد انخفض إلى 83.95 مليار عملة، مقارنةً بالذروة التي بلغت حوالي 148 مليار عملة في أوائل أكتوبر، مما يعني أنها انخفضت بحوالي 65 مليار عملة، رغم أنه لا يمكن القول إنها “نصف”، إلا أن نسبة الانخفاض مذهلة بما فيه الكفاية.

!

تزامناً مع الأحداث الأمنية المتكررة في DeFi مؤخراً، خاصةً مع انهيار عملتي الاستقرار المدعومتين بعوائد Stream Finance (xUSD) و Stable Labs (USDX) اللتين تدعيان استخدام نموذج محايد مشابه لـ Ethena، بالإضافة إلى الشائعات التي تشير إلى أن عامل الانهيار قد يكون نتيجة لكسر التوازن المحايد بسبب السوق المتقلب في 11 أكتوبر، والذي تم كسره بالقوة من قبل ADL في CEX، بالإضافة إلى الذكرى العميقة لتجربة USDe عندما انفصلت لفترة قصيرة عن سعر الربط في Binance، ظهرت أصوات FUD واسعة حول Ethena.

USDe هل لا يزال آمناً؟

بالنظر إلى حجم سوق Ethena الحالي، إذا حدثت حقاً أي مفاجأة، فمن المحتمل جداً أن تتولد أزمة سوداء توازي أزمة Terra في ذلك الوقت… فهل توجد بالفعل مشكلة مع Ethena؟ هل تدفق الأموال الخارجة هو نتيجة لمشاعر التحوط؟ هل لا يزال بالإمكان نشر الأموال في USDe واستراتيجياته المشتقة بثقة؟

أود أن أبدأ بالاستنتاج: أرى أن استراتيجية Ethena الحالية لا تزال تعمل بشكل طبيعي؛ على الرغم من أن مشاعر التحوط حول DeFi قد زادت بشكل ما من تدفق الأموال من Ethena، إلا أنها ليست السبب الرئيسي؛ لا يزال الوضع الأمني لـ USDe مستقرًا نسبيًا، ولكن يُنصح بتجنب القروض الدائرية قدر الإمكان.

السبب في الاعتراف بالحالة التشغيلية الحالية لـ Ethena هو نقطتان رئيسيتان.

أحدها هو أن Ethena يُعتبر معيارًا في الشفافية، حيث يختلف عن معظم العملات المستقرة المدرة للفائدة التي لم تكشف بوضوح عن هيكل المراكز، ونسب الرافعة المالية، وتبادلات التحوط، وحتى على معايير مخاطر التسوية. يمكنك رؤية معلومات الاحتياطي والأدلة، وتوزيع المراكز ونسبتها، وحالة العوائد المنفذة بوضوح على الموقع الرسمي لـ Ethena.

!

النقطة الثانية هي مشكلة عدم توازن الاستراتيجية المحايدة الناتجة عن ADL المذكورة سابقًا. هناك شائعات بأن Ethena قد وقعت اتفاقيات إعفاء ADL مع بعض البورصات، لكن لم يتم تأكيد ذلك، لذا لن نتحدث عن هذا الأمر. ومع ذلك، حتى بدون بنود الإعفاء، من الصعب فعليًا أن تتأثر Ethena بـ ADL. لأنه من خلال استراتيجيتها العامة، يتضح أن Ethena تختار بشكل أساسي BTC و ETH و SOL كأصول تحوط (حصة BNB و HYPE و XRP صغيرة جدًا)، وهذه الأصول الثلاثة شهدت تقلبات صغيرة أثناء الانهيار الكبير في 11 أكتوبر، وقدرة الأطراف المقابلة على التحمل أكبر، بينما ADL من المرجح أن يظهر في أسواق العملات البديلة التي تشهد تقلبات أكبر وقدرة الأطراف المقابلة على التحمل أقل، لذلك فإن البروتوكولات التي تعرضت للانفجار غالبًا ما تكون تلك التي تفتقر إلى الشفافية (قد تكون استراتيجياتها أكثر عدوانية من المخطط لها، أو حتى غير محايدة تمامًا).

بالنسبة للأسباب الرئيسية لتدفق الأموال من Ethena، يمكن أيضًا تلخيصها في نقطتين. الأولى هي أنه مع برودة المشاعر في السوق (وخاصة بعد 11 أكتوبر)، تقلصت مساحة الأرباح الأساسية بين السوق الآجلة والعاجلة، مما أدى إلى انخفاض عوائد البروتوكول وعائدات sUSDe السنوية (التي انخفضت حتى تاريخ نشر المقال إلى 4.64%)، مقارنة بأسعار الفائدة الأساسية في أسواق الإقراض الرئيسية مثل Aave وSpark، مما دفع بعض الأموال إلى اختيار مسارات أخرى لكسب الفوائد؛ والثانية هي أن تقلب أسعار USDe في Binance بعد 11 أكتوبر زاد من وعي السوق بمخاطر الإقراض الدائري، بالإضافة إلى انخفاض العوائد في كلا الطرفين (انخفاض الدعم من CEX) أدى إلى خروج كميات كبيرة من الأموال من الإقراض الدائري وسحب الأموال.

استنادًا إلى المنطق المذكور أعلاه، نعتقد أن Ethena و USDe لا تزال تحتفظ بحالة تشغيلية مستقرة نسبيًا، على الرغم من أن تدفق الأموال الحالي قد تجاوز التوقعات إلى حد ما بسبب الظروف السوقية القاسية وأحداث الأمان في السوق، إلا أن السبب الرئيسي لا يزال يمكن أن يُعزى إلى انخفاض جاذبية الفرص الربحية بسبب تراجع معنويات السوق، وهو ما تحدده منطق تصميم Ethena - حيث تتأثر عوائد البروتوكول وجاذبية الأموال بتقلبات البيئة السوقية.

اختبار أكثر صعوبة: قابلية التوسع

بالمقارنة مع التدفقات النقدية المرحلة، فإن المشكلة الأكثر خطورة التي تواجه Ethena هي أن نموذج دلتا المحايد الذي يعتمد عليه للبقاء يبدو أنه قد واجه جدارًا في مستوى القابلية للتوسع.

في 6 نوفمبر، قال عملاق DeFi Mindao عند التعليق على الأحداث الأخيرة المتعلقة بانهيار استراتيجيات العملات المستقرة المحايدة: “ستتقلص عوائد هذه الاستراتيجيات على المدى الطويل إلى مستوى السندات الحكومية (أو حتى أقل)، مع محدودية السيولة في تداولات OI، ومخاطر الطرف المقابل كلها في صناديق CEX المغلقة. لقد تم دحض هذا النموذج بالكامل… لا يمكنهم التوسع، وفي النهاية هم مجرد منتجات استثمارية نادرة، ولا يمكنهم التنافس مع العملات المستقرة المدعومة من العملات الورقية.”

!

هذا يشبه فيلم “عالم ترومان”، حيث كانت Ethena تعيش بسعادة في عالم صغير محدود، لكن هذا العالم الصغير كان محاطًا بعوامل مثل حجم المراكز في سوق العقود الآجلة، وسيولة منصات التداول، وحالة البنية التحتية، بينما USDT، الذي تتطلع Ethena لتحديه، يقع في ذلك العالم الكبير غير المحدود الخارجي. قد تكون هذه الفروق الفطرية في بيئة النمو هي أكبر تحدٍ أمام Ethena.