标普下调 Strategy 信用评级！700 亿比特币资产引爆「货币错配」危机

标准普尔全球评级给予 Michael Saylor 的 Strategy「B-」信用评级，该级别被认为是垃圾级或投机级，因其比特币敞口较大、业务多元化程度有限以及美元流动性较弱。标普表示，Strategy 面临货币错配问题，大部分资产以比特币持有，而其债务和优先股债务则以美元计价。

首家比特币财务公司获垃圾级评级

（来源：SPGlobal）

此次评级使 Strategy 成为首家获得大型机构正式信用评级的比特币财务公司，这在加密货币产业历史上具有里程碑意义。Strategy 已从软体公司转型为比特币控股公司，利用股票和债券发行所得购买并持有比特币，作为其财务策略的一部分。这种激进的转型使其成为全球最大的企业比特币持有者，但也将公司命运完全绑定在比特币价格走势上。

标普指出，Strategy 对比特币的集中投资既是其决定性优势，也是其最大的弱点。该公司的资产负债表几乎完全暴露于数位资产，这使其对市场波动和潜在的监管变化高度敏感。与传统企业相比，Strategy 缺乏多元化的收入来源和资产配置，所有鸡蛋都放在比特币这个篮子里。

「B-」评级在标普的评级系统中处于投机级别，意味着公司具有显著的信用风险。这个评级高于「CCC」（严重脆弱）但远低于「BBB-」（投资级门槛）。对于债券投资者而言，垃圾级评级意味着更高的违约风险，但也对应更高的收益率。Strategy 发行的可转换债券通常提供 0% 至 2% 的票息，但转换溢价和比特币敞口是其真正的吸引力。

该评级机构还指出了结构性错配，因为 Strategy 的债务和优先股债务以美元计价，而其大部分资产以比特币持有。这种货币错配在金融风险管理中是重大隐患。若比特币价格暴跌，Strategy 的资产价值急剧缩水，但其美元债务义务不变，可能导致资不抵债。

700 亿比特币资产对 80 亿美元债务

截至 2025 年 6 月，Strategy 持有价值约 700 亿美元的比特币，可转换债务总额约 80 亿美元，将于 2028 年及以后到期。这个杠杆比率表面上看并不极端，债务仅占资产的约 11.4%，但标普关注的是资产的波动性和债务的刚性。

比特币价格的剧烈波动是 Strategy 面临的核心风险。若比特币价格下跌 50%，Strategy 的 700 亿美元资产将缩水至 350 亿美元，但 80 亿美元的债务义务不变。虽然公司仍保持偿付能力，但资产负债比率将急剧恶化。若比特币价格下跌 80% 至 90%（这在加密货币历史上曾发生），Strategy 将面临严重的流动性危机。

标普表示，Strategy 透过资本市场管道管理债务到期的能力是其评级展望稳定的关键因素。该公司一直透过可转换债券和股票发行进行债务再融资，避免短期到期债务。这种再融资策略的成功依赖于两个前提：比特币价格保持高位，以及资本市场对 Strategy 股票和债券的持续需求。一旦这两个条件中任何一个恶化，Strategy 的再融资能力将受到严重威胁。

Strategy 的财务结构：

资产端：约 700 亿美元比特币（以市价计算）

负债端：约 80 亿美元可转换债务（美元计价）

到期时间：2028 年及以后，短期偿债压力较小

杠杆比率：债务占资产约 11.4%，但因资产波动性高而风险放大

优先股股息：每年超 6.4 亿美元，对美元流动性造成压力

标准普尔表示，该公司的流动性状况因每年超过 6.4 亿美元的优先股股息而紧张，尽管这些股息相对于其比特币总持有量而言规模较小。公司可以延迟派发股息，但这样做会带来治理后果，包括授予优先股股东董事会代表权。

软体业务贡献微薄现金流为负

Strategy 的核心软体业务提供企业分析工具，目前获利能力仍然微薄，对营运现金流的贡献微乎其微。2025 年上半年，该公司报告的营运现金流为负 3,700 万美元，而其 81 亿美元的税前利润几乎全部来自比特币价格上涨。这种极端不平衡的财务结构显示，Strategy 已经完全放弃了传统软体业务，全力押注比特币策略。

负 3,700 万美元的营运现金流意味着 Strategy 的日常业务运营实际上在亏钱。如果扣除比特币价格上涨带来的未实现收益，该公司的实际经营状况是亏损的。这种状况在正常企业中是不可持续的，但 Strategy 透过不断发行股票和债券筹集资金购买更多比特币，形成了一个自我强化的循环。

81 亿美元的税前利润几乎全部来自比特币价格上涨，这凸显了公司对比特币价格的极端依赖。这种收益是未实现的帐面利润，只有在实际出售比特币时才能转化为现金。然而，Strategy 的策略是永久持有比特币，从不出售，这意味着这些帐面利润可能永远无法变现。

尽管如此，分析师指出，该公司的调整后资本状况仍然「严重为负」。由于标准普尔在计算调整后资本时从股权中扣除了比特币资产，因此 Strategy 的大量加密货币风险导致其资本基础结构性薄弱。由于其持有资产的波动性和无收益性质，该公司的风险调整资本比率在 2025 年中期大幅下降。

网路安全风险与托管保险不足

标普也将网路安全列为一项重大风险。Strategy 透过多家机构托管人持有比特币，但保险覆盖范围仅占其总持仓的一小部分。该机构表示，任何私钥遗失或托管失败都可能严重损害该公司的流动性状况。这个风险在传统金融中极为罕见，但在加密货币领域却是真实存在的威胁。

700 亿美元比特币的托管是一项极为复杂的挑战。Strategy 使用多重签名、冷储存和地理分散等安全措施，但没有任何系统是 100% 安全的。2014 年 Mt. Gox 交易所被骇导致 85 万枚比特币失窃，至今仍是加密货币历史上的最大安全事故。若 Strategy 遭遇类似规模的安全漏洞，后果将是灾难性的。

保险覆盖范围不足是标普关注的另一重点。即使 Strategy 购买了托管保险，但保险金额可能仅覆盖总持仓的个位数百分比。这意味着若发生重大安全事故，大部分损失将由公司和股东承担。这种风险暴露在信用评级中必须被考虑。

尽管有这些不足，标普仍对 Strategy 的严格债务管理和强大的资本市场管道表示赞赏。该公司一直透过可转换债券和股票发行进行债务再融资，避免短期到期债务。其市值约为 800 亿美元，反映投资者对透过传统证券投资比特币的兴趣。

展望未来，标普表示，未来 12 个月内不太可能上调 Strategy 的评级，但如果 Strategy 改善其美元流动性并减少对可转换债券的依赖，则有可能上调。然而，如果该公司失去市场准入或面临比特币价格大幅下跌，则可能被下调评级。