什么是 Yield Basis（YB）？Curve 新作消除无常损失，或重演 Luna 崩盘

Curve Finance 创办人 Michael Egorov 于 2025 年初推出 Yield Basis（YB），号称透过 2 倍杠杆机制消除 AMM 的无常损失，让 LP 用 500 美元 BTC 发挥 1000 美元做市效果。

但什么是 Yield Basis（YB）的真相？专案依赖等值借贷而非超额抵押，crvUSD 准备金不足，复杂的 ybBTC/YB/veYB 三层代币结构与 Luna-UST 惊人相似，Curve DAO 提议增发 6000 万美元 crvUSD 注入流动性更引发庞氏质疑。

什么是 Yield Basis（YB）：Curve 的反击之作

在 Luna-UST 崩溃后，稳定币彻底告别算稳时代。CDP 机制（DAI、GHO、crvUSD）一度成为全村的希望，但最终在 USDT/USDC 包围下冲出重围的是 Ethena 和其代表的收益锚定范式，既避免超额抵押带来的资金效率低下问题，又能用原生收益特性打开 DeFi 市场。

反观 Curve 系，在依靠稳定币交易打开 DEX 市场后，逐步进军借贷市场 Llama Lend 和稳定币市场 crvUSD，但在 Aave 系的光芒下，crvUSD 发行量长期徘徊在 1 亿美元左右，基本只能被当做背景板。不过 Ethena/Aave/Pendle 的飞轮启动后，Curve 的新项目 Yield Basis 也想来分一杯稳定币市场的羹。

Yield Basis 于 2025 年初推出，由 Curve Finance 创始人 Michael Egorov 创立。Egorov 和他的团队在区块链工程、DeFi 协议设计和金融数学方面拥有深厚的专业知识，他们之前已经建立并将 Curve 扩展为一个价值数十亿美元的生态系统。自成立以来，Yield Basis 已从知名 DeFi 投资者那里筹集了 500 万美元的种子资金，并从 Curve DAO 获得了 6000 万美元的 crvUSD 信用额度。

那么什么是 Yield Basis（YB）的核心创新？它瞄准的不是稳定币、也不是借贷市场，而是 AMM DEX 中的无常损失问题。但需要先声明：Yield Basis 的真实目的从来不是消除无常损失，而是借此促进 crvUSD 的发行量暴涨。

无常损失的发生机制与「消除」逻辑

（来源：zuoyeweb3）

要理解什么是 Yield Basis（YB）的运作原理，必须先理解无常损失。LP（流动性提供者）取代传统的造市商，在手续费分成刺激下，为 AMM DEX 的交易对提供「双边流动性」。比如在 BTC/crvUSD 交易对中，LP 需要提供 1 BTC 和 1 crvUSD（假设 1 BTC = 1 USD），此时 LP 的总价值是 2 USD。

假设 BTC 价格上涨 100% 至 2 美元，套利者会用 1 美元来购买 A 池中的 1 BTC（因为 A 池价格尚未调整），然后在价值达到 2 美元的 B 池内卖出，套利者净赚 1 美元。这个利润本质上就是 A 池 LP 的损失。

数学上可以证明，LP 在套利发生后的价值 LP（p）= 2√p，而如果 LP 简单持有 1 BTC 和 1 crvUSD，则其价值为 LP_hold（p）= p + 1。根据不等式，在 p>0 且不为 1 的情况下，始终可得 2√p < p + 1，这就是无常损失的数学本质。

Yield Basis 的「消除」逻辑非常巧妙：从资产收益率角度入手，让 √p 变为 p 即可在确保 LP 手续费同时保留持有性收益。这个很简单，√p² 即可，从金融角度看，就是要 2 倍杠杆，而且必须是固定的 2 倍杠杆。也就是让 1 个 BTC 发挥自身两倍的做市效率，BTC 只参与自身收益率比较，也就是从 √p 变身 p 本身。

2 倍杠杆的四步骤实现机制

（来源：yieldbasis）

但是！LP 添加流动性必须应对 BTC/crvUSD 交易对，池子里都是 BTC 也没法运行。Llama Lend 和 crvUSD 顺势而为，推出双重借贷机制：

步骤 1：用户存入（cbBTC/tBTC/wBTC）500 BTC，YB 利用 500 BTC 借出等值 500 crvUSD。注意，此时是等值，利用闪电贷机制，不是完全的 CDP（本来约为 200% 质押率）。

步骤 2：YB 将 500 BTC/500 crvUSD 存入 Curve 对应的 BTC/crvUSD 交易池，并铸造为 $ybBTC 代表份额。

步骤 3：YB 将价值 1000 U 的 LP 份额当做质押物再去 Llama Lend 走 CDP 机制借出 500 crvUSD 并偿还最初的等值借款。

步骤 4：用户收到代表 1000 U 的 ybBTC，Llama Lend 得到 1000 U 的抵押物并消除第一笔等值借贷，Curve 池得到 500 BTC/500 crvUSD 流动性。

最终，500 BTC「消除」自身的贷款，还得到了 1000 U 的 LP 份额，2 倍杠杆效果达成了。但请注意，等值贷款是 YB 借出的，充当了最关键的中间人，本质上是 YB 向 Llama Lend 承担剩下的 500 U 的借款份额，所以 Curve 的手续费 YB 也要分成。

Yield Basis（YB）的收益分配陷阱

如果用户认为 500 U 的 BTC 能产生 1000 U 的手续费利润且全部归自己，那就太天真了。YB 的小心思在于对 Curve 的像素级致敬——复杂的多层代币结构和收益分配机制。

原始收益公式为：收益 = 2x 手续费 - 借贷利率 - 再平衡费用。其中，2x 手续费意味着用户投入 500 U 等值 BTC 可以产生 1000 U 手续费利润，借贷利率代表 Llama Lend 的费率，再平衡费用代表套利者维持 2 倍杠杆的费用。

现在有一个好消息和一个坏消息：

好消息：Llama Lend 的借贷收入全部回到 Curve 池中，相当于被动增加了 LP 收益。

坏消息：Curve 池的手续费固定分 50% 给池自身，也就是 LP 和 YB 都要在剩下的 50% 手续费中分。

分配给 veYB 的手续费是动态的，其实是要在 ybBTC 和 veYB 持有人中动态划分，其中 veYB 固定最低 10% 保底分成。也就是说，即使所有人都不质押 ybBTC，他们也只能获得原始总收入的 45%，而 veYB 也就是 YB 自身可获得总收入的 5%。

（来源：yieldbasis）

神奇结果出现：即使用户都不质押 ybBTC 给 YB，也只能拿到 45% 的手续费。如果选择质押 ybBTC，则能拿到 YB Token，但要放弃手续费。如果想两者都要，那么可以继续质押 YB 换成 veYB，则可以获得手续费。但如果要获得 veYB 完整投票权（贿赂机制），那么恭喜你，获得了四年锁仓期，否则投票权和收益随质押期逐步降低。

无常损失从未消失，只是转移

无常损失永远不会消失，只是会转移。你以为你用 500 U 等值 BTC 发挥出 1000 U 的做市效果，但是 YB 可没说做市收益都给你。而且你质押成 veYB 后，解除质押需要两次，veYB -> YB、ybBTC -> wBTC 才能拿回原始资金和收益。

前文提到过，无常损失是一种记帐损失，只要不撤出流动性就是浮亏。现在 YB 的消除计划，本质也是「记帐收入」，给你一种锚定持有的收益的浮盈，然后培育自身的经济学系统。你想用 500 U 撬动 1000 U 的手续费收入，YB 想「锁定」你的 BTC，把自己的 YB 卖给你。

Yield Basis（YB）与 Luna-UST 的惊人相似

（来源：yieldbasis）

在复杂的经济学机制外，重点是 crvUSD 的市场扩张之路。Curve 创办人竟然提案要增发 6000 万美元的 crvUSD 用以供给 YB 初始流动性，这就有点大胆了。YB 会按照计划给与 Curve 和 $veCRV 持有人好处，但核心是 YB Token 的定价和增值问题。crvUSD 说到底是 U，那 YB 真的是增值性资产吗？

更别说再出现一次 Resupply 事件（2024 年联合 Convex 和 Yearn Fi 推出后暴雷），影响的就是 Curve 本体了。用户存入的 BTC 会「增发」出等值的 crvUSD，好处是增加 crvUSD 供应量，每一枚 crvUSD 都会被投入池中赚手续费，这是真实的交易场景。但本质上这部分 crvUSD 准备金是等值而非超额的。

按照 Michael 的设想，被借出的 crvUSD 会与现有交易池高效协同，比如 wBTC/crvUSD 会和 crvUSD/USDC 连动，促进前者的交易量，也会促使后者交易量增加。而 crvUSD/USDC 交易对的手续费会分 50% 给 $veCRV 持有人，剩下 50% 分给 LP。

这是一个非常危险的假设。Llama Lend 出借给 YB 的 crvUSD 是单开池专供使用，但是 crvUSD/USDC 等池是无准入的，此时的 crvUSD 本质上是准备金不足。一旦币值震荡，非常容易被套利者薅羊毛，随后就是熟悉的死亡螺旋：crvUSD 出问题会连带 YB 和 Llama Lend，最终影响整个 Curve 生态。

务必注意，crvUSD 和 YB 是绑死的，50% 的新增发流动性要进入 YB 生态，YB 使用的 crvUSD 发行隔离，但是使用没有隔离，这是最大的潜在暴雷点。

Michael 的 20% APR 承诺与 UST 的既视感

Michael 给出的计划是用 YB Token 25% 的发行量贿赂稳定币池保持深度。资产安全性排序是：BTC > crvUSD > CRV > YB，危机来临时，YB 连自己都保护不了，又能保护什么呢？

还可以更像。按照 Michael 的计算，根据过去六年的 BTC/USD 交易量和价格表现，他算出来可以保证 20% 的 APR，并且保证在熊市也可以达成 10% 的收益率，2021 年牛市高点可达 60%，如果赋能一点点给 crvUSD 和 scrvUSD，赶超 USDe 和 sUSDe 不是梦。

这让人立刻想起 UST 也保证过 20% 的收益，Anchor + Abracadabra 的模型也运行了相当长时间，难道 YB + Curve + crvUSD 的组合会不一样吗？至少，UST 在崩溃前疯狂地购买 BTC 当做准备金，YB 是直接基于 BTC 来做杠杆准备金，算是巨大进步。但忘记历史等于背叛，DeFi 老韭菜对这种承诺高回报的机制保持高度警惕是有充分理由的。

Yield Basis（YB）的代币经济学陷阱

YB 代币的总发行量为 10 亿，分配结构如下：

社区激励：30%（3 亿）

团队：25%（2.5 亿）

开发储备：15%（1.5 亿）

投资者销售：10%（1 亿）

Curve 生态系统许可：10%（1 亿）

合作伙伴：10%（1 亿）

团队与投资者合计持有 35%，加上 Curve 生态系统的 10%，内部人士控制了 45% 的代币。更关键的问题是，YB Token 本身的价值从何而来？它是 crvUSD/BTC 交易对的手续费分润产物，想起来了吗，Luna-UST 也是如此，UST 是 Luna 销毁量的等值铸造物，两者互为依仗，YB Token 与 crvUSD 也是如此。

投资者需要清楚认识到，什么是 Yield Basis（YB）的本质：这是一个试图用复杂的代币经济学和杠杆机制来掩盖根本性风险的实验。如果 crvUSD 需求不足、BTC 价格剧烈波动、或是 YB Token 价值崩塌，整个系统可能在短时间内陷入死亡螺旋。

从 Ethena 开始，链上项目才开始寻找真实的收益，而非只看市梦率。Ethena 利用 CEX 对冲 ETH 进行收益捕捉，透过 sUSDe 进行收益分发，使用 $ENA 财库战略维持大户和机构信任，多方腾挪才稳住 USDe 百亿美元发行量。YB 想寻找真实的交易收益，本身没有任何问题，但是套利和借贷并不同，交易即时性更强，每一枚 crvUSD 都是 YB 和 Curve 的共同负债，而且抵押物本身也是借用户而来，自有资金高度接近于零。