USDe 稳定币年赚 9%！Ethena 协议如何挑战 USDT 霸主地位？

Ethena 推出的 USDe 稳定币已跃升全球市值第三大，仅次于 USDT 与 USDC，总市值突破 93 亿美元。与传统稳定币不同，USDe 采用链上资产作为储备，透过 Delta 中性对冲策略维持与美元 1:1 挂钩，同时提供年化高达 9% 的 sUSDe 质押收益。

Ethena 是什么？合成美元协议的创新设计

Ethena 是一个合成美元协议（Synthetic US Dollar Protocol），目标是在加密世界中打造一种不依赖传统银行的美元替代品。它所发行的 USDe 稳定币（部分交易所显示为 USDE），采用完全不同于 USDT、USDC 的运作模式。

传统稳定币如 USDT 与 USDC，发行机制依赖链下法币储备：每发行 1 枚稳定币，需在银行帐户存入 1 美元或等值资产。这种模式虽然简单直接，但高度依赖传统金融体系，存在银行倒闭、资金冻结、监管干预等中心化风险。

Ethena 则属于 CeDeFi 协议（中心化 + 去中心化金融混合模式），其核心创新在于：USDe 的储备资产全部为链上加密货币，包括 BTC、ETH、USDT、USDC 等，无需持有法币。透过 Delta 中性对冲的金融工程，Ethena 将高波动性的加密资产转化为价值稳定的美元等价物，同时创造持续收益。

USDe 与传统稳定币的核心差异

截至 2025 年 8 月，USDe 市值约 93 亿美元，已成为全球第三大美元稳定币。更值得关注的是，Ethena 每周公布由独立审计机构出具的储备证明（Proof of Reserves），最新数据显示备付率高达 100.66%，超额抵押确保偿付能力。

Delta 中性策略：让波动资产变稳定的金融魔法

USDe 如何在使用 BTC、ETH 等高波动资产作为储备的情况下，仍能维持与美元 1:1 挂钩？答案在于 Delta 中性对冲策略（Delta Neutral Hedging）。

这套机制的运作逻辑是：

作多现货：持有产生收益的链上资产，例如质押后的 ETH（ETH LSTs） 作空期货：在永续合约市场建立等值的空头部位，例如同时做空等量 ETH

这种「一多一空」的配置，让整体部位的价格波动风险接近零。当 ETH 现货上涨 10% 时，永续合约空头就亏损 10%，两者相互抵销，总资产价值维持稳定。即使 BTC 从 6 万美元暴涨至 10 万美元，或暴跌至 3 万美元，USDe 的净值依然稳定在 1 美元附近。

更巧妙的是，这种对冲结构还能产生额外收益。永续合约市场存在「资金费率」机制，多数时候多头需支付费用给空头（因为牛市中做多需求旺盛）。Ethena 持有空头部位，就能持续收取这笔资金费率，形成稳定现金流。

动态调整机制应对市场变化

Ethena 并非僵化执行单一策略，而是根据市场状况主动调整资产配置：

熊市策略（低资金费率时期）：

提高稳定币比重（USDC、USDtb）

降低永续合约暴露

优先保障流动性与本金安全

牛市策略（高资金费率时期）：

加重衍生品部位配置

降低稳定币比例

利用杠杆效应放大收益

根据 2025 年 9 月 2 日审计报告，USDe 储备资产分布为：稳定币 55%、BTC 31%、ETH 及 ETH LSTs 14%、SOL 0.5%。这种多元化配置相较早期单一依赖 ETH 的模式，大幅提升了系统稳定性与可扩展性。

资产分别托管在 CEX 多家交易所，透过地理与平台分散降低单点风险。

sUSDe 收益来源：三大支柱创造年化 9% 回报

USDe 本身不产生收益，必须质押转换为 sUSDe（收益型代币）才具备获利能力。截至撰文时，sUSDe 年化收益率（APY）为 9.14%，30 天平均为 7.58%，远高于美国短期国债利率。

这种收益来自三大来源：

1、Delta 对冲收益（占总收益约 92%）

永续合约空头收取的资金费率，以及现货与期货价差套利。根据历史数据，2021-2024 年间 BTC 部位年化收益约 2-11%，ETH 部位约 0-15%。牛市期间资金费率尤其丰厚，可能达到年化 15% 以上。

2、稳定币收益（占总收益约 7%）

持有 USDtb、USDT、USDC 等稳定币在特定平台产生的利息。例如美国最大加密货币交易所机构忠诚计划，为大额 USDC 存款提供收益。

3、ETH 质押奖励（占总收益约 6%）

来自 ETH LSTs 的共识层通膨奖励、执行层交易费用与 MEV（矿工可提取价值）。所有收益以 ETH 支付，自动复利累积。

这种多元收益结构，让 sUSDe 被视为「加密世界的美元债券」——既保持稳定币的低波动特性，又提供类似债券的固定收益。对于无法轻松取得美元储蓄帐户的非美国居民，sUSDe 提供了一个全球通用、免 KYC 的美元收益工具。

ENA 代币与生态价值

ENA 是 Ethena 的原生治理代币，但功能远超传统治理权：

治理功能：持有者可投票决定协议重大决策，例如是否将 SOL 纳入储备资产、储备基金 RWA 配置等。

质押奖励：将 ENA 质押为 sENA 后，可获得 Ethena 生态空投、协议分润，以及即将推出的 Ethereal DEX 未来代币供应的 15%。

安全保障：透过再质押 ENA（Restaked ENA），为跨链讯息传输提供经济安全保障，降低 USDe 在不同区块链间转移时的攻击风险。

Ethereal 是 Ethena 生态中即将推出的去中心化永续合约交易所，将 USDe 与 sUSDe 作为主要结算与抵押资产。这种「代币 - 稳定币 - 交易所」的闭环设计，类似于 BNB 在其生态中的角色，为 ENA 持有者创造持续价值捕获。

风险提示与投资建议

尽管 Ethena 设计精巧，但并非零风险：

资金费率风险：熊市中资金费率可能转负，空头需支付费用给多头，侵蚀收益甚至造成亏损。

衍生品风险：极端行情下永续合约可能爆仓，导致对冲失效，影响 USDe 稳定性。

交易所风险：储备资产托管在中心化交易所，若平台出现挤兑或倒闭，资金安全受威胁。

流动性风险：市场恐慌时可能出现 USDe 大幅折价交易，短期内难以按 1:1 赎回。

监管不确定性：虽然 USDtb 已符合美国 GENIUS 法案，但 USDe 本身在各国监管定位仍模糊。

地域限制：目前 sUSDe 不对欧盟居民开放。

投资者应根据自身风险承受能力决定配置比例，避免将全部资金投入单一稳定币项目。