做空 MicroStrategy 的基金盯上了以太坊财库公司

从溢价 14% 到折价 31%，看 Kerrisdale 如何拆穿溢价增资「谎言」，解析其做空以太坊财库公司 BitMine 的背后逻辑。 （前情提要：微策略比特币规模「直逼亚马逊现金」水位，美元贬值思维进入企业营运） （背景补充：BitMine抄底12.8万枚ETH！Tom Lee坚持看多：回调是健康洗盘，市场未发生结构性转变） 台湾时间 10 月 8 日晚 21:47，美国纽约当地时间 8 日早间 8:47，做空机构 Kerrisdale Capital 在 X 公开表示已做空以太坊财库公司 BitMine 的股票 BMNR。Kerrisdale 在推文中表示，其并非看空以太坊，只是认为财库公司模式给 BitMine 带来的股价相对净资产的溢价即将不复存在，Kerrisdale 博弈的就是恢复到平价甚至折价的下跌。 这次做空 BMNR 并非 Kerrisdale Capital 首次针对加密货币概念股票，其在 2024 年年中就曾做空比特币矿企 Riot 以及 DAT 公司的鼻祖 Strategy（彼时名为 MicroStrategy）的股票，且被做空公司股价都在 Kerrisdale 做空的消息传出后出现了明显的下跌。这一次 Kerrisdale 在宣布做空 BMNR 之后，股价并未马上出现明显下跌，昨夜的大幅下跌也更多是跟随大盘。但单从价格来说，美国当地时间 10 月 10 日 BMNR 的收盘价（52.47 美元）也比 8 日的收盘价（60 美元）下跌了 10% 以上。 细读做空报告，Kerrisdale 选择做空 BitMine 股票的 6 个理由可以说招招切中要害，且相对于做空 Riot 和 Strategy 时同时做多比特币的对冲操作，这次裸空 BMNR 也体现出 Kerrisdale 对 BitMine 的极度不看好。 「飞轮」已成「死亡螺旋」 Kerrisdale 看空 BitMine 的理由主要包含六个方面： 每股以太坊含量被严重稀释：BMNR 在短短三个月内通过 ATM（at-the-market）发行超过 2.4 亿股，融资超 100 亿美元，日均融资约 1.7 亿美元，严重稀释每股以太坊含量； mNAV 持续下降：BMNR 的市值对其净加密资产价值（mNAV）的溢价已从 8 月的 2.0 倍下降至 1.4 倍，趋势持续恶化； 通过财务手段掩盖套现事实：近期 3.65 亿美元的「溢价」融资实为深度折价，附带的认股权证大幅摊薄普通股价值； 揭露不透明：公司自 8 月 25 日起停止揭露每股 NAV 和总股本，投资者无法判断每股以太坊「含量」是否增长； 竞争加剧：美国已有 154 家公司计划筹集近 1000 亿美元用于加密财政战略，ETF 的推出将进一步削弱 DAT 的稀缺性； Strategy 模式失效：作为 DAT 鼻祖的 Strategy（过去名为 MicroStrategy）的 mNAV 溢价已从 2.5 倍跌至 1.4 倍，市场对该模式信心动摇。 想要理解做空的逻辑，我们首先需要解释一下 DAT 公司运作的核心逻辑。就如 Kerrisdale 在报告中所说，核心逻辑是：以高于帐面代币价值的价格发股 → 募资 → 买更多币 → 提高每股币量 → 维持溢价 → 再发股，形成自我强化循环。 例如现在 A 公司帐面有价值 10 亿美元的比特币，公司总股本为 1 亿股，A 公司就以高于 10 元每股的价格发新股募资，因为投资者预期募资之后公司继续购买比特币的行为会增加每股比特币的「含量」从而提高股价，就会愿意以溢价购买新股。如此，A 公司在完成募资后继续购入比特币，提高了每股比特币的含量，也同时擡高了股价。之后 A 公司可以持续进行此类操作来持续擡升股价。 但想要维持这个循环有两个必要条件，一是初始阶段 mNAV 需要存在溢价或者至少有后续会产生溢价的预期，二是溢价和溢价率要保持下去。如果溢价率为 0 甚至为负，那投资者不如直接购买相应的加密资产。 如此，我们可以将 1、2、4 三点结合起来解释看空的原因。根据报告内容，Kerrisdale 估算，截至 10 月 6 日，BitMine 总计发行了超 2.4 亿股，总股本已来到 3.117 亿股。虽然 7 月到 8 月，BitMine 通过飞轮将含量从 2.7 ETH/ 千股提升到了 7 ETH/ 千股，但 Kerrisdale 估算，从 8 月 25 日至 10 月 6 日期间，公司以太坊持有量增加了 65%，但每股以太坊含量仅增加了 17%。 也就是说，Kerrisdale 认为的稀释就是含量的增速将会持续无法赶上以太坊持有量的增速，再加上 mNAV 已经从 8 月的 2 倍降到了 1.4 倍，含量增度下降与溢价下降可能会导致恶性循环，使得两个数字在相互影响下持续下降，最终出现平价甚至折价。 如果说数据还包含猜测的成分，那么 BitMine 在 8 月 25 日开始停止揭露每股 NAV 和总股本则是坚定了 Kerrisdale 的判断，正如其在 X 上所说：「如果每股收益有所改善，他们应该大力宣传。」 「溢价增资」实为「折价套现」 BitMine 于 9 月 22 日宣布与某机构投资者签订证券购买协议，通过注册直接发行以每股 70 美元的价格发售 5,217,715 股普通股，并授予认购最多 10,435,430 股普通股的认股权证（行权价每股 87.50 美元）。在扣除配售代理费及其他预估发行费用前，公司预计本次发行总收益约 3.6524 亿美元。 这种通常会推动股价上涨的消息被 Kerrisdale 认为是 BitMine 一次通过财务手段的折价套现。 报告称，70 美元的发行价较当日的收盘价 61.29 美元存在约 14% 的溢价，但每 1 股附送 2 份认股权证（行权价 87.5 美元，期限 1.5 年）。按 Black-Scholes（vol 100%，rate 4%）并计入 40% 流动性折价，每份权证价值...