不怕MSTR被放空，Saylor：微策略也可发债买股进行反向套利

微策略 (Strategy) 创办人 Michael Saylor 在 Bitcoin 2025 大会上霸气表示，一点都不担心 Strategy 的股票 MSTR 被放空，若其 mNAV 跌破一，Strategy 可借由发债发优先股等资本市场工具筹资，再回购自家股票 MSTR，进行反向的套利操作。

(Bitcoin 2025｜Michael Saylor 揭示 Strategy 套利策略，AI 与 BTC 成未来资本主轴)

MSTR 成比特币杠杆投资工具

微策略做为比特币杠杆投资工具，在比特币上涨时股价涨幅容易超越比特币，故知名做空投资者 Jim Chanos 近期在接受 CNBC 专访时表示，像 Strategy 等利用募资购买比特币，再以「我们拥有比特币」作为理由来提高公司估值的做法极其荒谬，建议投资人做多比特币，同时放空微策略以进行套利。

(知名做空投资者 Jim Chanos：做多比特币+放空微策略进行套利)

如何评估微策略股价与比特币的关系？

若单纯以比特币资产作为 Strategy 企业价值的评估，其股票市值和其拥有的比特币市值之间的关系可以用 mNAV 来评做：

mNAV=Enterprise Value÷Bitcoin NAV

Enterprise Value 企业价值：股票市值+总负债 (包括可转债 Debt 和优先股 Pref)

Bitcoin NAV：其持有比特币市值

若 mNAV 等于一，表示 Strategy 卖出所有的比特币后，刚刚好可以偿付所有债务和股票投资者的权益。

mNAV 跌破一不担心！

但被视为比特币杠杆投资工具的 Strategy，在比特币下跌时，Strategy 的股价通常也会随之下降，而且幅度更大。Bitcoin 2025 大会上，有人询问 Saylor ，若 Strategy 的 mNAV 跌破 1 该怎么办，Saylor 霸气回应：

「Strategy 不是像 Grayscale 那种资本结构被锁死的信托基金。我们可以用股票回购、发行优先股或债券等方式来重新操作。价格被低估时，反而可以套利。」

Saylor 如何利用资本市场工具套利？

链新闻拆解 Saylor 提及的操作手法如下 (下图红色标示)：

mNAV＜1

发行可转债或优先股 (在他眼里优先股也被视为债券的一种)

将募集所得的资金用来回购 MSTR 普通股

MSTR 股价上涨

mNAV＞1

而一旦 mNAV＞1，像 Jim Chanos 等放空者 (下图蓝色标示) 也会进场买入比特币再放空 MSTR 进行套利，但在比特币牛市时，mNAV 可能仅会下调，但很难真的下降到一以下。

Strategy 在熊市时曾资不抵债

事实上，根据 Strategy Tracker 的资料，Strategy 的 NAV Premium (类似 mNAV，但未计入可转债和优先股) 曾经在 2021 年底到 2023 年中数度跌破 1。当时比特币在 2 万到 4 万间徘徊，而微策略也因比特币减计费用太高，呈现资不抵债 (总资产小于总负债，导致股东权益呈现负数) 的状况。

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