加密风投 ParaFi 看 Ethena 的风险与机会：收益表现亮眼、TVL 仍有成长空间

在不到 18 个月内，Ethena 以惊人速度在去中心化 (DeFi) 与中心化金融 (CeFi) 基础设施中建立起核心地位，其稳定币 USDe 更成为史上最快突破 50 亿美元供应量的美元资产。加密风投 ParaFi 对此从三个角度分析 Ethena，揭示其价格稳定性、收益策略与潜在限制。

1/ In less than 18 months, Ethena has become a bedrock across both DeFi and CeFi infrastructure.

Ethena’s USDe has become the fastest USD asset to reach 5bn in supply. With Ethena’s rapid growth, the ParaFi team wanted to do a deep dive into the protocol’s mechanics. We… pic.twitter.com/vC5SDWqaqp

— ParaFi Capital (@paraficapital) April 17, 2025

稳定币 USDe 维持强势挂钩

首先，ParaFi 发现 Ethena 发行的 USDe 稳定币，在面对市场极端波动情况下展现出高度韧性。过去一年间，即便比特币曾历经八次日内超过 10% 的下跌，甚至出现加密领域史上最大的骇客事件，USDe 仍维持在 1 美元挂钩价上下不超过 0.5% 的幅度。

自推出以来，该协议已处理高达 33 亿美元的赎回量，光在今年 4 月川普关税的「解放日」后的两周内，就成功处理了 4.09 亿美元的赎回，显示其清算机制高度可靠。

收益表现亮眼

sUSDe 成 DeFi 收益指标之一

作为 USDe 的质押版本，sUSDe 正迅速成为 DeFi 领域「衡量市场风险偏好与收益能力的关键参考点」。sUSDe 的年化报酬率 (APY) 过去六个月平均达 12.3%，显著超越 MakerDAO 的 8.8% 及比特币的 9.2%。

此收益主要来自于「资金费率套利 (basis trade)」策略，其中 93% 的交易日资金费率为正。此外，由于仅 43% 的 USDe 被质押，收益被集中于较小的持有者群体，同时透过托管架构的「交叉保证金」机制提升资本效率。

灵活的资产配置策略

同时，Ethena 透过动态管理其担保品，根据市场环境调整策略，涵盖「资金费率套利、稳定币收益与国债利率收益」。2024 年 12 月引入由 BlackRock 支持的 BUIDL 产品所发行的 USDtb 稳定币，截至目前供应量已超过 14 亿美元。

目前，协议中 72% 的担保品为高流动性稳定币，对比 2024 年底时，BTC 与 ETH 各占 53% 与 28%，展现出随市场应变、稳定收益资产的明显倾斜。

TVL 成长仍具空间，尚未触及天花板

即便 USDe 供应已达 50 亿美元，但 Ethena 的总锁仓价值 (TVL) 仅占 BTC、ETH 与 Solana 永续合约未平仓总额的 12%。即便在 2024 年底市场极速膨胀期，其供应占比也仅达 14%，显示其目前仍远未达到市场容量限制。

另外，Ethena 的产品也已深度嵌入多个 DeFi 协议：USDe 占 Pendle TVL 约 60%，占 Morpho TVL 约 12%。即便 2025 年以来 DeFi 整体 TVL 下滑 23%，USDe 仅微幅下跌 17%，展现出相对强韧的市场表现。

ParaFi 最后指出，未来仍需关注以下风险与机会：

机会

USDtb 扩张与整合情况：USDtb 未来能否扩大整合更多 DeFi 协议或收益来源，会直接影响 Ethena 的协议稳定性与收益表现。

iUSDe 的机构采用潜力：若获传金机构青睐，将提升市场信任、为 Ethena 带来新资金来源，同时成为其扩展至主流市场的重要里程碑。

即将推出的 Converge 网路：进一步拓展 Ethena 生态系，以简化用户体验为出发点，面向机构提供更多代币化资产收益机会。

USDe 应用场景：目前 USDe 主要用于 DeFi 中的质押收益，若发展成日常支付或商业交易稳定币，将大幅提升其流动性与市场需求。

(Converge 2025 Roadmap：高速、安全、低成本连接 RWA 与 DeFi 未来)

风险

负资金费率下 USDe 的供应表现：负资费将压缩 Ethena 的收益来源，进而影响 USDe 的发行动力与整体供应成长。

交易所操作风险：Ethena 的对冲及资费套利策略需依赖 CEX 进行，若遇系统故障或资安风险，可能危及协议稳定性。

黑马踩稳基础，Ethena 迈向下一阶段成长

从推出至今不到 18 个月，Ethena 已不仅仅是加密领域的一匹黑马，更逐步成为稳定币与收益市场的关键基础设施。透过结合创新的收益模型、灵活的资产配置，以及稳定的挂钩表现，其多样产品已在 DeFi 中取得实质市占率。

然而，正如 ParaFi 所指出的，Ethena 未来的发展仍将取决于其对市场变化的应对能力，若站稳脚步，或将成为加密金融体系中不可或缺的一环。

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