Multicoin Captial：為什麼我們持續看好 Ethena？

Multicoin 的流動性基金已投資於 ENA，也就是 Ethena 協議的原生代幣。Ethena 協議是合成美元 USDe 的領先發行方。

我們在《穩定幣的終局》一文中曾分析，穩定幣是加密產業中最大潛力的市場，而收益則是最終的關鍵挑戰。雖然我們在「生息穩定幣」方向的判斷正確，但低估了合成美元的市場規模。

我們將穩定幣細分為兩種類型：

• 分享收益
• 不分享收益

其中，分享收益的穩定幣又可再分為：

• 始終完全由政府支持的國債資產 1:1 背書
• 合成美元

合成美元並非完全由政府支持的國債資產背書，而是以執行金融市場中的中性交易策略來創造收益和穩定性。

Ethena 是去中心化協議，也是最大規模合成美元 USDe 的營運方。

Ethena 目標是提供一種穩定的新選擇，取代 USDC 和 USDT 等傳統穩定幣，後者的儲備主要賺取短期美國國債利息。Ethena 的 USDe 備用資產則透過傳統金融中最成熟、規模最大的策略之一——基差交易——來創造收益並維持穩定。

美國國債期貨的基差交易規模高達數千億美元，甚至可能到達數兆美元。擁有大規模基差交易基礎設施的對沖基金，目前只開放給合格投資人及機構參與。加密技術正從零打造金融系統，透過代幣化讓任何人都能參與這類機會。

我們多年來一直在構想基於基差交易的合成美元。早在 2021 年，我們發表過相關機會的文章，也宣布投資 UXD Protocol，這是首個完全以基差交易做背書的代幣。

雖然 UXD Protocol 領先於時代，但我們認為 Ethena Labs 創辦人兼執行長 Guy Young 對這個願景的執行非常出色。如今 Ethena 已成為最大合成美元，推出兩年內流通量成長至 150 億美元，10 月 10 日市場清算後回調至約 80 億美元。它也是市面上第三大數位美元，僅次於 USDC 與 USDT。

USDe 流通量變化趨勢 - DefiLlama

合成美元的系統性利多因素

Ethena 正站在重塑現代金融的三大趨勢交匯點：穩定幣、永續化和代幣化。

穩定幣

目前流通中的穩定幣總額超過 3,000 億美元，預計十年後將增至數兆美元。過去十年，USDT 與 USDC 主導穩定幣市場，兩者合計佔總供給超過 80%。這兩種穩定幣並未直接與持有者分配收益，但我們相信，隨著時間推移，穩定幣與用戶分享收益將成為市場主流。

穩定幣主要在三大面向競爭與區隔：發行、流動性和收益。

Tether 為 USDT 建立了優異的流動性和全球發行網絡，成為加密交易的主要報價資產，也是新興市場獲取數位美元最常用的方式。

Circle 則聚焦於通過與 Coinbase 等合作夥伴共享經濟利益來拓展分發，儘管有助於成長，但壓縮了 Circle 的利潤率。隨加密普及加速，我們預期更多擁有深厚發行網絡的金融和科技公司會推出自家穩定幣，進一步讓國債背書穩定幣市場商品化。

對新進入數位美元市場的業者而言，最重要的差異化方式一直是更高的收益。近年來，生息穩定幣的敘事持續升溫，但由美國國債背書的穩定幣無法提供足夠收益，難以促進加密市場的廣泛採用，因為加密原生資本的機會成本遠高於美國國債利率。

在新進者之中，Ethena 是唯一真正實現大規模發行與流動性的項目，主要原因在於其更高的收益率。根據 sUSDe 自推出以來的價格變化，我們估計其年化收益率稍高於 10%，是國債背書穩定幣的兩倍以上。Ethena 透過基差交易策略將市場對槓桿的需求貨幣化。自推出以來，協議已創造近 6 億美元收入，其中逾 4.5 億美元來自過去十二個月。

Ethena 代幣終端

我們認為，合成美元能否被主流交易所接受為抵押品，是衡量採用度的真正標準。Ethena 在將 USDe 整合進 Binance、Bybit 等主流中心化交易所成為核心抵押品方面表現優異，也是成長速度快的關鍵。

Ethena 策略的另一項獨特性在於與聯邦基金利率呈輕微負相關。和國債背書穩定幣不同，Ethena 預期在利率下降時受益，因較低利率促進經濟活動、提升槓桿需求，推升資金費率並強化基差交易。2021 年我們曾見過類似現象，當時資金費率與國債利率的利差一度擴大到 10% 以上。

儘管隨著加密與傳統金融市場融合，將有更多資本流入基差交易，進而縮小基差交易與聯邦基金利率的利差，但這一趨勢仍需數年時間。

國債利率 VS 資金費率

摩根大通預測，未來數年生息穩定幣的市場份額將達到穩定幣總量的 50%。隨著市場規模預期飆升至數兆美元，我們相信 Ethena 有能力在這波轉型中成為主要推手。

永續化

永續期貨已在加密市場展現高度產品市場契合。整個加密資產規模約 4 兆美元，永續合約每日交易量超過 1,000 億美元，CEX 與 DEX 上未平倉合約總額也超過 1,000 億美元。永續合約為投資人提供簡潔的槓桿曝險方式。我們相信，隨時間推移，更多資產類型會採用永續合約，這就是所謂的「永續化」。

Ethena 的最大疑問在於市場規模，因其策略受限於永續市場的未平倉合約。我們同意短期確實如此，但認為中長期潛力被低估。

代幣化股票的永續合約

全球股票市場總值約 100 兆美元，幾乎是加密市場規模的 25 倍。僅美國股市就約 60 兆美元。和加密市場一樣，股票市場參與者對槓桿需求極高。這在 0DTE 期權爆炸性成長中尤為明顯，主要由散戶交易，佔 SPX 期權量逾 50%。散戶明顯想要標的資產價格變動的槓桿曝險，代幣化股票永續合約正好能滿足這個需求。

SPX ODTE 期權

對多數投資人來說，永續合約比期權更容易理解。一個提供 5 倍標的資產曝險的商品，比理解期權的 Theta、Vega、Delta 要簡單得多，後者需要深入了解期權定價模型。我們不認為永續合約會完全取代 0DTE 期權市場，但可能搶下重要市場份額。

譯者註：期權的 Theta、Vega、Delta 是衡量期權價格受不同因素變動的敏感度。Delta 表示對標的價格的敏感度；Vega 是期權價值的折舊率；Vega 也是對波動率的敏感度。

隨著股票代幣化，股票永續合約將為 Ethena 帶來更大的成長空間。我們認為這讓 Ethena 成為新市場的關鍵流動性來源，無論是 CEX、DEX，甚至能在以 Ethena 品牌建立的股票永續合約 DEX 內部捕捉價值。考量股票市場遠大於加密市場，此發展可能讓基差交易容量提升數十倍。

金融科技公司與去中心化永續交易所整合帶來的新增分發

我們首次討論以基差交易支持的去中心化數位美元時，去中心化衍生品交易所尚處早期，流動性有限，未準備好主流採用。如今，穩定幣已成主流，低手續費、高吞吐量公鏈也通過市場考驗。如 Hyperliquid 等平台每日促成約 400 億美元的去中心化永續交易量，未平倉合約達 150 億美元。

每日 DEX 永續交易總量

隨加密監管逐漸完善，全球金融科技公司將更積極擁抱加密技術。像 Robinhood、Coinbase 等領導業者已發展成「全品項交易所」，許多業者也已與 DeFi 中介集成，支援平台未上市的長尾資產現貨交易。

目前大多數非加密原生用戶僅能接觸有限加密資產且僅限現貨。我們認為這群用戶代表巨大槓桿需求。隨去中心化永續交易所成為主流，預期金融科技公司會直接整合這類商品。

例如，Phantom 近期與去中心化永續交易所 Hyperliquid 整合，讓用戶能直接在 Phantom 錢包交易永續合約。此集成年化新增約 3,000 萬美元收入。若你是金融科技創業者，看到這點很難不跟進。Robinhood 也宣布投資去中心化永續交易所 Lighter。

我們相信，金融科技公司採用加密永續合約將創造新分發管道，推升交易量與未平倉合約，進而擴大 Ethena 基差交易的容量與可擴展性。

代幣化

加密技術的最大優勢在於允許任何人輕鬆發行及交易代幣。代幣能代表各種有價值事物，從穩定幣、L1 資產、Meme 幣，到代幣化策略。

傳統金融中，最接近代幣化的商品是 ETF。美國 ETF 數量已超過公開上市個股。ETF 把複雜策略打包成單一可交易代碼，投資人只需簡單買賣或持有，無須擔心執行或再平衡，所有複雜性都由 ETF 發行方處理。全球最大 ETF 發行商 BlackRock 的 CEO 也正積極投入代幣化領域。

代幣化優於 ETF，讓資產能以更快、更低成本、更靈活的規模持有與交易，同時提升分發和資本效率。任何能連上網路的人都能即時買賣、傳送、收取代幣，甚至質押作為抵押品以加強流動性。我們預見未來，全球金融科技公司將成為代幣化策略主要推手，把機構級產品直接帶到全球消費者手中。

Ethena 從基差交易代幣化起步，但未來可望多元化收益來源。事實上，Ethena 已開始實踐。當基差交易回報較低或為負時，Ethena 可將部分抵押品轉至其生態系統另一產品 USDtb（一種由 BlackRock 代幣化國債基金 BUIDL 背書的穩定幣），以維持穩定並最佳化收益。

投資 ENA 的理由

除了長期看好 Ethena 潛在市場規模外，深入了解團隊與協議特色也至關重要，尤其是在風險管理、價值捕捉和未來成長機會方面。

團隊

「我在 Luna 崩盤幾天後辭職打造 Ethena，並在 FTX 事件後幾個月組建團隊。」Ethena 創辦人 Guy Young 表示。

根據我們經驗，Guy 已證明自己是 DeFi 領域最敏銳、最具策略遠見的思想家之一，他將 Cerberus 資本投資經驗帶入加密市場這個正快速金融化的領域。

Guy 的成功得益於一個精實且經驗豐富的約 25 人營運團隊。舉幾位核心成員：Ethena CTO Alex Nimmo 是 BitMEX 創始員工之一，參與打造並推動永續期貨成為加密領域最重要金融工具。Ethena COO Elliot Parker 曾任 Paradigm Markets 和 Deribit，與做市商和交易所的密切合作促成 Ethena 今日的成功整合。

成果清晰可見。Ethena 在不到兩年內成為最大合成美元，期間團隊迅速行動，與頂級中心化交易所整合，建立多數項目需數年才能取得的對沖管道。USDe 現已被 Binance、Bybit 等主流交易所接受為抵押品。許多交易所也是 Ethena 投資者，顯示協議與全球加密市場重要參與者間策略高度一致。

風險管理

我的合夥人 Spencer 和 Kyle 於 2021 年撰文《DeFi 協議不捕捉價值，DAO 管理風險》，核心論點是：不管理風險又收費的 DeFi 協議會被分叉，且永遠有免費分叉；反之，專注於風險管理的協議必須收費，否則無人支持系統。

Ethena 完美詮釋這一原則。協議展現卓越風險管理，今年成功應對兩次重大壓力事件，每次都提升其在加密生態系統的可信度、韌性和品牌信任。

Bybit 駭客事件：迄今最大加密駭客攻擊

2025 年 2 月 21 日 Bybit 熱錢包遭竊 14 億美元，成為 Ethena 交易所對手方模型的真實壓力測試。事件引發大量用戶自 Bybit 提款，Ethena 策略未受影響。

由於對沖頭寸和抵押品分散於多個場所並在交易所外託管保護，Ethena 全程維持正常運作。重要的是，Ethena 抵押品未受損，也未因 Bybit 事件中斷鑄造或贖回資金流。

10 月 10 日拋售：加密史上最大單日清算

2025 年 10 月 10 日，加密市場爆發極端去槓桿事件，主要 CEX、DEX 未平倉合約崩跌，數小時內約 200 億美元頭寸遭清算。連鎖清算期間，因 Binance 預言機設計，USDe 在 Binance 上短暫跌至約 0.65 美元，引發市場質疑。不過 USDe 在流動性更高的鏈上平台（如 Curve）維持接近平價（見下圖），贖回功能運作正常，顯示這是特定平台錯位而非系統性脫鉤。Guy 在 X 上的推文是理解 10 月 10 日事件的絕佳參考。

USDe（Curve） vs USDC（Binance）

在這兩次事件中，Ethena 團隊皆以透明溝通，且未損失任何用戶資金。協議正常運作，數小時內處理上億美元的贖回，均可鏈上驗證。這些時刻考驗任何協議的風險管理。成功大規模處理壓力事件不僅強化信任與信譽，也建立品牌價值與防禦力——為 Ethena 等 DeFi 協議構築堅實護城河。

需要說明的是，預期未來幾年 Ethena 協議仍將面臨更多壓力測試。我們並非主張風險已消失或完全解除，而是強調 Ethena 在近期重大市場壓力事件中展現強大韌性與性能。

價值捕捉

我們認為 Ethena 的收費率可高於 USDC 等穩定幣。與 USDC 不同，Ethena 積極管理市場風險，並在多數情境下與用戶分享更高收益，且在短中期可能對利率呈負相關，這些特性強化了其長期價值捕捉與維持能力。

雖然 ENA 代幣目前主要作為治理代幣，但我們認為未來將有明確路徑讓其開始累積價值。Ethena 過去一年創造約 4.5 億美元收入，這些尚未分配給 ENA 代幣持有人。

2024 年 11 月提出的費用開關提案，詳述了實現收益流向 ENA 持有人前需達成的里程碑。10 月 10 日崩盤前所有條件均已完成，目前僅 USDe 流通量仍低於目標，預期費用開關啟動前流通量將超過 100 億美元。風險委員會和社群現正審查實施細節。

我們認為這些進展將受到市場青睞，因其強化 Ethena 的治理一致性、長期持有人基礎並減少代幣拋壓。

長期成長潛力

以現況來看，Ethena 已是加密領域收入最高的協議之一。

Ethena 正運用其領先地位推出多條新產品線，奠基於穩定幣發行及加密永續交易所專業。這些產品線包括：

• Ethena Whitelabel：穩定幣即服務，Ethena 為主流公鏈及應用建構穩定幣。Ethena 已透過 SUIG 與 megaETH、Jupiter、Sui 等合作推出 Whitelabel 產品。
• HyENA 和 Ethereal：兩個建立於 USDe 抵押品的第三方永續 DEX，既推動 USDe 應用，也將交易費收入帶回 Ethena 生態系。兩者由外部方建構，但直接為 Ethena 創造價值。

這些潛力產品線將進一步鞏固 Ethena 在合成美元領域的領導地位。

所有建立在 Ethena 之上的新產品線，Ethena 都可享有其經濟效益，並與既有強勁收入並存。

我們為何長期看好 Ethena

Ethena 在長期由 Tether 和 Circle 主導的穩定幣市場中開拓出獨特利基，成為合成美元類別明確的市場領導者。

隨穩定幣快速成長、傳統資產代幣化與永續 DEX 崛起，我們相信 Ethena 處於絕佳位置，能把全球槓桿需求轉化為用戶和金融科技公司可及且具吸引力的收益。

協議強大的風險管理文化已經在真實壓力測試中驗證，始終如一地交付成果，助 Ethena 在用戶和合作夥伴間建立深厚信賴與信譽。

長遠來看，Ethena 可憑藉規模、品牌和基礎設施延伸更多產品，帶來收入多元化並強化抵禦市場衝擊的韌性。

作為生息穩定幣類別中成長最快的合成美元發行方，Ethena 完全有能力孵化新業務線，為加密領域最賺錢的交易所及出入金管道帶來成長動能，並推升 USDe 供給量。

前方機遇無限，作為長期 ENA 代幣持有人，我們倍感振奮。

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