DeFi 風險：策展人正逐漸成為新一代「經紀人」

策展人經濟

在過去18個月，去中心化金融領域出現了嶄新的金融中介型態。這些機構自稱風險策展人、金庫管理者或策略營運者。在Morpho（約73億美元）、Euler（約11億美元）等協議中，他們管理數十億美元的用戶存款，負責設定風險參數、挑選抵押資產並執行收益策略。業績分成比例介於5%至15%，無需執照、無監管要求、無強制資格及業績揭露，多數亦未公開真實身份。

2025年11月，Stream Finance崩盤清楚展現了此架構在極端情境下的結果。風險外溢波及全生態2.85億美元。包括TelosC（1.2364億美元）、Elixir（6800萬美元）、MEV Capital（2542萬美元）、Re7 Labs（兩金庫合計2740萬美元）等策展人，將用戶資金集中投向僅有190萬美元真實抵押、槓桿高達7.6倍的單一對手方。相關風險警告早已公開且詳盡。CBB於10月28日發布槓桿率訊息，Schlagonia更在崩潰前172天直接警告Stream。最終這些警示被忽略，因激勵機制導致部分人忽略警示。

策展人模式仿效傳統金融，卻移除了在長期失敗教訓中建立的責任體系。銀行、券商管理客戶資金時，須符合資本規範、註冊登記、受託責任並接受監管。DeFi策展人僅受市場誘因約束，而市場激勵只獎勵資產累積與高報酬，忽略風險管理。賦能策展人的協議自稱“中立基礎設施”，賺取手續費卻未承擔風險責任。傳統金融早已認知，僅靠費用激勵的中介無法免責，這一立場無法持續。

無許可架構及其後果

Morpho、Euler等協議以無許可借貸基礎設施形式存在。任何人都能創建金庫、設定風險參數、選擇抵押品並吸引存款。協議提供智能合約基礎設施，並就相關活動收取費用。此架構確實具備優勢：無許可系統消除了可能因利益衝突或無知而阻礙創新的把關者，為傳統體系外的參與者提供金融服務，且鏈上交易全程透明可稽核。

但2025年11月的案例也揭示了此架構的根本漏洞。無把關即無品質控管，無註冊即無責任追究，無身份揭露則可用新身份反覆啟動，無資本要求則策展人僅以聲譽為賭，而聲譽易於拋棄。BGD Labs創辦人、Aave貢獻者Ernesto Boado直言，策展人是在“免費把你的品牌賣給賭徒”。協議收手續費，策展人收業績分成，用戶則在失敗時承受全部損失。

Stream Finance的失敗正是無許可架構典型後果。任何人都可建金庫，策展人間以高報酬爭取存款。高收益要麼來自罕見的阿爾法（難以規模化且不可持續），要麼來自高風險（普遍且一旦爆發後果嚴重）。用戶看到18%年化報酬率就輕率投資，認為策展人已經完成盡職調查。策展人只盯手續費收入，輕易接受高風險。協議只看TVL和費用成長，未加干預，因無許可本不設門檻。

最終，這場競賽走向“劣幣驅逐良幣”：審慎策展人因低報酬吸引不到存款，激進者則以高報酬吸金，賺取更多費用，直至崩盤。市場難以區分可持續收益與高風險投機，損失終由全體參與者分擔，而策展人僅受輕微聲譽衝擊，甚至可換身份再啟動。

利益衝突與激勵失效

策展人制度內建根本性利益衝突，使Stream Finance式失敗幾乎不可避免。策展人賺取管理費和業績分成，直接誘使他們最大化存款與報酬，無視風險。用戶要安全與合理報酬，策展人只關心手續費。最危險的是當兩者激勵背道而馳，而高報酬必須承擔用戶難以接受的風險。

RE7 Labs案例極具代表性。他們在xUSD整合前便發現“中心化對手方風險”，Stream的風險集中於匿名且缺乏透明度的外部基金經理。即便如此，RE7 Labs基於“用戶與網路需求”仍推進整合，手續費誘因壓倒風險考量。資金損失後，RE7 Labs僅名譽受損，無實際經濟責任，損失全由用戶承擔。

這套激勵機制甚至懲罰了謹慎。拒絕高風險高報酬機會的策展人失去存款與手續費收入，被激進者超越。激進者在崩盤前持續獲利，即便最終用戶巨虧。多家策展人和金庫將用戶資金投入xUSD倉位且未透明揭露，導致存款人暴露於Stream遞迴槓桿和鏈下黑箱。用戶本以為是穩健策略，實際資金卻集中於高槓桿風險。

策展人一般收取5%至15%收益分成。表面合理，但實際只分收益不分虧損。策展人只被激勵最大化報酬，缺乏風險控管動力。若1億美元金庫年化收益10%，策展人收100萬美元；加倍風險賺到20%，收200萬美元；若崩盤用戶虧50%本金，策展人僅失去未來分成，已賺手續費照收，用戶則虧5000萬美元。這就是典型的只賺不賠遊戲。

協議本身也存利益衝突。Morpho、Euler等透過金庫活動收取手續費，有動機容許高風險高報酬金庫吸納資金，即便風險過高。協議自稱“中立”，但本質仍為利益相關方。傳統金融監管早知中介獲利無法免責，佣金券商亦需對客戶負基本義務。DeFi協議尚未建立此責任。

問責真空

傳統券商或資產管理若虧損客戶資金，將面臨監管調查、牌照吊銷、民事賠償甚至刑事責任等後果。這些機制可事前抑制過度冒險。雖然無法杜絕所有失敗，但可顯著降低魯莽行為。

DeFi策展人虧損客戶資金時，多數協議服務條款更直接免責，身份往往難以追究，僅受名譽影響，無牌照可吊銷、無監管調查、無受託責任、無民事賠償。策展人可累積虧損、關閉金庫，換新身份再啟。

2024年3月Morpho事件直接展現問責真空。一只Morpho金庫因Chainlink預言機價格偏差虧損約3.3萬美元，當用戶索賠時各方均拒絕負責：Morpho主張為基礎設施，金庫策展人稱遵守協議，Chainlink則表示運作正常。結果無人擔責、無人賠付。雖規模有限，但已立下“出事無人負責”的先例。

這種問責真空是協議刻意安排：服務條款免責，文件強調無許可，法律結構設於監管窪地DAO或基金會之下。此安排雖符合法律邏輯，卻使數十億美元用戶資金由缺乏實質問責的主體管理。經濟學稱此為典型道德風險：無後果必然導致過度冒險，收益歸己，損失社會化。

身份揭露與問責

許多策展人採化名或匿名營運。雖有安全與隱私理由，但直接削弱問責。身份無法識別，失職、詐欺難以法律追究，也無法排除累積失敗者，更無專業懲戒。缺乏監管下，匿名營運消滅唯一問責機制。傳統金融即使無監管執法，損失客戶資金也有民事與聲譽後果。DeFi則無此約束。

黑箱策略與“專業神話”

策展人自詡風險管理專家，宣稱能挑選安全資產、設定合理參數、優化資金分配。宣傳強調專業分析與嚴密風控。但2025年11月的現實是，許多策展人既無基礎設施也無真正專業能力，甚至無風險管理意願。傳統金融1-5%人員負責風控，設有獨立風險委員會、專責監管團隊與壓力測試。DeFi策展人多為追求收益的小團隊或個人。

策略細節幾乎未公開。策展人慣用“中性對沖”、“對沖做市”、“優化收益耕作”等術語，聽來高深，實際用戶卻不知持倉、槓桿、對手方風險或參數。不透明常以保護專有策略為由，然用戶有權知悉資金風險。不透明非優勢，反成詐欺與魯莽溫床，直到崩盤後才被揭露。

Stream Finance黑箱策略達災難級。其TVL號稱5億美元，鏈上僅可驗證2億美元，剩餘3億美元由身份、資格、策略全無揭露的鏈下“外部基金經理”掌控。Stream頻繁使用“中性對沖”、“對沖做市”等術語，卻從未公開持倉與槓桿。Schlagonia事後分析揭示，結構僅靠190萬美元真實抵押實現7.6倍槓桿擴張。存款人對此一無所知，原以為“穩定幣”有真實儲備，實則全靠遞迴借貸支撐。

“專業迷思”可能導致用戶未能獨立判斷風險。只要“風險策展人”採納高報酬機會，用戶便認為已做盡調。RE7 Labs案例顯示，盡調雖發現風險，卻因收益與需求而被忽略。具備能力、分析正確，卻因激勵機制而放棄原則。明知風險卻選擇忽略，更具危險性。

儲備證明：技術成熟，落地罕見

加密儲備證明技術（Merkle樹、零知識證明）已成熟高效，可於不洩露帳戶或策略細節下驗證儲備率。Stream Finance未用儲備證明並非技術障礙，而是刻意選擇不透明，讓詐欺在多次預警下仍能持續。協議應強制所有大額策展人公開儲備證明。缺乏儲備證明如同銀行拒絕外部稽核。

2025年11月的證據

Stream Finance崩盤是策展人模式失敗的完整案例，展現盡調不足、利益衝突、警告無視、不透明及問責缺失等所有問題。透徹理解本案，有助認識系統性變革的必要性。

失敗時間軸

Yearn Finance開發者Schlagonia在崩盤前172天分析Stream倉位，5分鐘即發現致命漏洞並直接警告團隊。Stream以1.7億美元鏈上抵押支撐5.3億美元借貸，槓桿達4.1倍。結構為遞迴借貸，deUSD抵押借xUSD，形成閉環，確保二者一同崩潰。剩餘3.3億美元完全由匿名外部經理鏈下掌控。

2025年10月28日，產業分析師CBB以鏈上數據明確預警：“xUSD鏈上支持約1.7億美元，借貸協議借出約5.3億美元，槓桿4.1倍，且多為流動性差資產。這不是收益耕作，是投機賭博。”預警公開、具體且精確，指明槓桿、流動性與結構風險。隨後數週，其他分析師亦持續擴大警告聲量。

儘管權威分析師多次公開預警，策展人仍未減倉，反而持續吸引新存款。TelosC持有1.2364億美元風險曝險，MEV Capital持有2542萬美元，Re7 Labs兩金庫共2740萬美元。警告被忽略，原因是響應預警意味減倉、分成減少，業績反被留守者超越。

11月4日，Stream宣布外部基金經理虧損9300萬美元，隨即暫停提領。數小時內xUSD由1美元暴跌至0.23美元，Elixir的deUSD因65%儲備借給Stream，48小時內由1美元暴跌至0.015美元。全生態風險曝險達2.85億美元，Euler壞帳高達1.37億美元，逾1.6億美元遭凍結。

策展人與傳統券商對照

DeFi策展人與傳統券商的對照，直觀揭示策展人模式缺乏問責機制。並非傳統金融無缺陷，也非應全盤移植監管體系，但傳統金融以長期代價建立問責，而策展人模式卻主動棄守。

技術建議

策展人模式確實具備價值：專業風險參數提升資本效率、策略多元促進創新、無門檻擴大金融普惠。這些優勢可在補足2025年11月暴露問責缺陷的同時保留。以下建議根據DeFi五年實證經驗。

強制身份揭露

管理超過1000萬美元存款的策展人應向協議或第三方登記真實身份。無須公開住址，僅需能於詐欺或重大過失時追責。匿名與管理大額客戶資金不相容。DeFi中以隱私為由支持化名的論點，收取管理費時即失效。

資本要求

策展人須承擔風險資本，金庫虧損超過5%則先由策展人自有資金承擔，或要求策展人持有劣後份額先行吸收損失。現行結構下策展人只賺不賠，資本要求可有效抑制道德風險。

強制資訊揭露

策展人應以標準格式揭露策略、槓桿、對手方風險與參數，便於用戶比對。聲稱資訊揭露會洩密多屬推託，多數策展人策略本屬公開收益耕作。即時揭露槓桿與集中度不影響阿爾法，卻可讓用戶掌握自身風險。

儲備證明

協議應強制大額策展人公開儲備證明。加密儲備證明技術已成熟高效，無需揭露明細即可驗證儲備。缺乏儲備證明的策展人應禁止管理存款，可防止Stream Finance式黑箱操作。

集中度限制

協議應於合約層面強制設定單一對手方10-20%最大曝險。Elixir將65% deUSD（6800萬美元/1.05億美元）借給Stream，Stream一倒Elixir全損。集中度上限可有效防範此類風險。

協議責任

賺取策展人手續費的協議應承擔部分風險責任。可設保險基金補償用戶損失，或篩選剔除業績差與資訊揭露不足者。現行協議只收費用不負責任，經濟邏輯不成立。賺取費用的中介需負責任義務。

結語

在現行策展人模式下，數十億美元用戶資金由無約束、無問責的實體管理，形成人責真空。此並非否定模式本身，資本效率與專業風險管理確具價值，但必須補足傳統金融以慘痛代價換得的問責機制。DeFi可探索獨特的責任體系，但不能全然拋棄問責，否則只會重蹈傳統金融早期失敗。現有架構必將導致反覆崩盤，唯有產業承認賺取費用的中介必須負擔風險責任，情勢才會改變。

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