Tiền mã hóa có phải là chứng khoán không? Phần II: Token tiện ích

Law and Ledger là một chuyên mục tin tức tập trung vào các tin pháp lý về tiền mã hóa, được mang đến bởi Kelman Law – Một công ty luật chuyên về thương mại tài sản số.

Crypto có phải là chứng khoán không? Phần II: Token Tiện Ích

Bài xã luận dưới đây được viết bởi Alex Forehand và Michael Handelsman cho Kelman.Law.

Từ những năm đầu của ngành tài sản số, thuật ngữ “token tiện ích” đã được sử dụng như một cách viết tắt cho “không phải chứng khoán”. Ý tưởng này có vẻ trực quan: nếu một token cung cấp quyền truy cập vào phần mềm, dịch vụ, quyền quản trị hoặc chức năng mạng lưới, thì kỳ vọng hợp lý của người mua là để sử dụng chứ không phải đầu cơ, do đó nên nằm ngoài phạm vi của luật chứng khoán liên bang.

Tuy nhiên, SEC đã liên tục bác bỏ quan điểm rằng chỉ riêng tiện ích có thể miễn trừ một đợt phân phối khỏi Howey, khi đã từng khởi kiện các token tiện ích LBRY và UNI. Thay vào đó, cả SEC và tòa án đều áp dụng một phân tích tổng thể, dựa trên thực tế, vượt ra ngoài mục đích kỹ thuật của token.

Kết quả là có một sự căng thẳng kéo dài giữa câu chuyện tiếp thị về tiện ích và thực tế pháp lý, kinh tế về cách các token này được bán ra. Phần này xem xét lý do tại sao “token tiện ích” không phải là vùng an toàn, cách các tòa án thực sự cân nhắc chức năng trong thực tiễn, và những yếu tố nào thường quyết định liệu một đợt bán token “dựa trên sử dụng” có vẫn được coi là hợp đồng đầu tư hay không.

Tiện Ích Không Phải Là Yếu Tố Quyết Định

Nhầm lẫn cốt lõi là cho rằng một token có giá trị chức năng—truy cập vào một giao thức, tham gia quản trị, quyền staking, thanh toán trong ứng dụng, hoặc các trường hợp sử dụng khác—sẽ nằm ngoài chế độ chứng khoán. Các tòa án đã nhiều lần khẳng định rằng điều này là không đúng.

Theo Howey, sự tồn tại của tiện ích là một yếu tố liên quan, nhưng nó không lấn át thực tế kinh tế rộng hơn của giao dịch. Một token có thể là thành phần của một mạng lưới đang hoạt động và vẫn được bán theo cách tạo thành hợp đồng chứng khoán.

Điều này là do trọng tâm pháp lý không nằm ở token như một đối tượng kỹ thuật số, mà ở hoàn cảnh phân phối của nó. Nếu cách bán truyền đạt thông điệp rằng người mua đang sở hữu thứ gì đó với kỳ vọng lợi nhuận—đặc biệt là lợi nhuận gắn với nỗ lực của nhà phát hành—thì các tòa án cho rằng bài kiểm tra Howey được đáp ứng bất kể tiện ích ra sao.

Tuy nhiên, ý tưởng rằng bản thân token không nhất thiết là chứng khoán là đáng chú ý và dường như được SEC hiện tại ủng hộ, khi Ủy viên Paul Atkins gần đây đã phân biệt giữa token, vốn không nhất thiết là chứng khoán, với hợp đồng đầu tư, vốn là chứng khoán, tập trung vào bản chào bán thay vì tài sản nền tảng.

Thời Điểm Và Chức Năng Mạng Khi Ra Mắt Một trong những yếu tố có ảnh hưởng nhất trong các vụ án về token tiện ích là thời điểm token được bán so với tiến trình phát triển mạng lưới. Nếu token được chào bán trước khi giao thức hoạt động, trước khi các tính năng chính được vận hành, hoặc trước khi người dùng có thể tương tác thực sự với hệ sinh thái, các tòa án thường diễn giải việc bán này là yêu cầu người mua phải phụ thuộc vào công việc tương lai của nhà phát hành. Công việc tương lai đó chính là điều mà phân tích Howey gọi là nỗ lực kinh doanh hoặc quản lý của người khác.

Đọc thêm: Crypto có phải là chứng khoán không? (Phần I) Bài kiểm tra Howey

Đây là lý do tại sao các ICO giai đoạn đầu, bán trước và phân phối dựa trên SAFT thường bị giám sát chặt chẽ hơn. Người mua trong các trường hợp này không sử dụng token cho tiện ích của nó; họ đang chờ nhà phát hành xây dựng thứ gì đó sẽ tạo ra tiện ích đó—và có thể làm tăng giá trị của token. Sự phụ thuộc này vào phát triển tương lai liên tục được xem là dấu hiệu của hợp đồng đầu tư.

Kiểm Soát Của Nhà Phát Hành Và Nỗ Lực Quản Lý

Trọng tâm của tranh luận về token tiện ích là câu hỏi ai thực sự tạo ra giá trị. Các tòa án thường xuyên xem xét liệu sự tăng trưởng của hệ sinh thái trong tương lai có phụ thuộc vào nỗ lực quản lý hoặc kinh doanh có thể xác định được của nhà phát hành, nhóm sáng lập hoặc một tổ chức phát triển trung tâm hay không.

Nếu người mua hợp lý dựa vào những cá nhân hoặc tổ chức đó để cung cấp nâng cấp, tích hợp, các cột mốc lộ trình, đối tác hoặc cơ chế ổn định, giao dịch đó thường đáp ứng tiêu chí “nỗ lực của người khác” trong Howey—bất kể thiết kế chức năng của token ra sao.

Tuy nhiên, token quản trị lại tăng thêm độ phức tạp cho phân tích này. Bản chất của chúng là người nắm giữ token tham gia chỉ đạo dự án, điều này tạo ra lập luận rằng người mua dựa vào nỗ lực của chính mình—quản trị tập thể—thay vì một đội ngũ trung tâm.

Tuy nhiên, SEC đã từ chối coi đây là yếu tố quyết định. Thay vào đó, họ áp dụng bài kiểm tra thực tế kinh tế tổng thể của tòa án: Quản trị có thực chất không? Người nắm giữ token thực sự kiểm soát phát triển, quyết định kho bạc hoặc các tham số cốt lõi, hay quản trị chỉ mang tính hình thức, bị giới hạn hoặc thuộc quyền kiểm soát thực tế của nhà phát hành?

Ngay cả khi quản trị có thực chất, các tòa án vẫn xem xét liệu token có được tiếp thị với thông điệp tập trung vào lợi nhuận hay không, hoặc liệu người mua vẫn kỳ vọng giá trị tăng trưởng gắn với sự tham gia liên tục của đội ngũ cốt lõi.

Tóm lại, các tính năng quản trị có thể là yếu tố liên quan đến phân quyền, nhưng không phải là vùng an toàn và phải được cân nhắc cùng tất cả các hoàn cảnh khác.

Một quy tắc thực tiễn là cái gọi là “bài kiểm tra Bahamas”: nếu đội ngũ phát hành biến mất vào ngày mai—“gói ghém và chuyển đến Bahamas”—dự án có tiếp tục hoạt động và token vẫn giữ giá trị không?

Nếu câu trả lời là không, điều đó cho thấy người mua đang dựa vào nỗ lực quản lý liên tục của nhà phát hành, củng cố tiêu chí thứ tư của Howey. Nếu câu trả lời là có, điều đó ủng hộ sự phân quyền, dù ngay cả vậy cũng không phải là yếu tố quyết định nếu không xem xét bối cảnh giao dịch rộng hơn.

Cuối cùng, câu hỏi này vẫn cực kỳ phụ thuộc vào từng trường hợp cụ thể và vào thời điểm giao dịch. Một mạng lưới có thể sau này phân quyền đến mức người mua không còn phụ thuộc vào nỗ lực của nhà phát hành, nhưng câu hỏi pháp lý lại phụ thuộc vào việc sự phụ thuộc đó có tồn tại khi token được bán hay không. Các tòa án chưa vạch ra ranh giới rõ ràng cho thời điểm phân quyền trở nên đủ, khiến đây là một trong những bất định dai dẳng nhất trong luật tài sản số Hoa Kỳ.

Kết Luận Thực Tiễn

Án lệ hiện đại cho thấy một điểm không thể nhầm lẫn: tiện ích không phải là vùng an toàn. Một token có thể được thiết kế cẩn thận, được sử dụng rộng rãi, và là thành phần không thể thiếu của một mạng lưới hoạt động—nhưng vẫn được bán theo cách cấu thành hợp đồng đầu tư.

Điều tòa án quan tâm là toàn bộ bối cảnh kinh tế: token được bán như thế nào, có cam kết gì, nhà phát hành hành xử ra sao, và người mua có dựa vào nỗ lực của người khác để tạo ra giá trị hay không.

Tiện ích sẽ luôn liên quan. Thậm chí đôi khi nó còn là yếu tố thuyết phục trong một số bối cảnh, đặc biệt khi mục đích chính của token thực sự là để sử dụng và hệ sinh thái đã phân quyền. Nhưng đến năm 2025, chưa có tòa án nào coi tiện ích là yếu tố quyết định. Huyền thoại này vẫn tồn tại trong marketing ngành, nhưng thực tế pháp lý vẫn không thay đổi: tiện ích không xóa bỏ phân tích chứng khoán.

Tại Kelman PLLC, chúng tôi có nhiều kinh nghiệm xử lý các chi tiết thực tiễn của luật chứng khoán, đặc biệt là Howey. Chúng tôi tiếp tục theo dõi các diễn biến trong quy định về crypto và sẵn sàng tư vấn cho khách hàng điều hướng bối cảnh pháp lý đang thay đổi này. Để biết thêm thông tin hoặc đặt lịch tư vấn, vui lòng liên hệ với chúng tôi tại đây.