SEC định hướng mã hóa kỹ thuật số cổ phiếu trong tuần này, cổ phiếu Apple có thể bước vào kỷ nguyên giao dịch trên chuỗi.

Ủy ban Tư vấn Nhà đầu tư của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) sẽ tổ chức một cuộc họp quan trọng vào ngày 4 tháng 12 để lần đầu tiên công khai thảo luận về hoạt động thực tế của việc mã hóa kỹ thuật số cổ phiếu trong khuôn khổ quy định hiện có. Cuộc họp quy tụ các chuyên gia từ các tổ chức như Nasdaq, BlackRock, Coinbase, nhằm làm rõ quy trình phát hành, giao dịch và thanh toán của cổ phiếu mã hóa kỹ thuật số, đồng thời đảm bảo rằng việc bảo vệ nhà đầu tư không bị suy giảm. Đề xuất của Nasdaq cho thấy, cổ phiếu mã hóa kỹ thuật số có thể chia sẻ cùng một sổ đặt hàng và quy tắc quản lý với cổ phiếu truyền thống, và giao dịch thực tế có thể bắt đầu vào quý ba năm sau, động thái này có khả năng tái cấu trúc hạ tầng thị trường cổ phiếu toàn cầu.

Ranh giới quản lý: SEC đối mặt với thách thức thực tế của mã hóa kỹ thuật số cổ phiếu

Hội đồng Tư vấn Nhà đầu tư của Ủy ban Chứng khoán Mỹ dự kiến sẽ tổ chức một cuộc thảo luận đặc biệt vào ngày 4 tháng 12, đánh dấu lần đầu tiên cơ quan quản lý xem xét một cách hệ thống tính khả thi của việc mã hóa kỹ thuật số cổ phiếu trong khuôn khổ pháp lý hiện tại. Cuộc họp kéo dài hai giờ này có chủ đề rõ ràng chỉ ra “Mã hóa kỹ thuật số cổ phiếu: cách phát hành, giao dịch và thanh toán hoạt động dưới sự quản lý hiện có”, và đội ngũ tham gia phản ánh tầm quan trọng của vấn đề này qua nhiều ngành - đại diện từ Nasdaq cho cơ sở hạ tầng thị trường, BlackRock cho lĩnh vực quản lý tài sản, Citadel Securities cho các nhà tạo lập thị trường, Coinbase cho hệ sinh thái tiền điện tử, Robinhood cho môi giới bán lẻ, Galaxy Digital cho ngân hàng đầu tư tiền điện tử, gần như bao trùm tất cả các điểm quan trọng trong lĩnh vực tài chính truyền thống và tài sản kỹ thuật số.

Bối cảnh của cuộc họp xuất phát từ áp lực quy định ngày càng gia tăng. Đề xuất chính thức gần đây của Nasdaq yêu cầu được phép giao dịch cổ phiếu niêm yết dưới dạng mã hóa kỹ thuật số trên cùng một sổ đặt hàng với cổ phiếu truyền thống, và nhấn mạnh rằng công nghệ thanh toán bằng blockchain không cần phải tách rời khỏi khuôn khổ quản lý của Hệ thống Thị trường Quốc gia (NMS). Động thái này khiến SEC không còn cách nào khác ngoài việc đối mặt với vấn đề cốt lõi: Khi cổ phiếu blue-chip như Apple, Amazon thực sự tồn tại dưới dạng blockchain, thì các quy trình phát hành, giao dịch và thanh toán của chúng sẽ hoạt động như thế nào mà không làm tổn hại đến cơ chế bảo vệ nhà đầu tư hiện có? Phát biểu của Ủy viên SEC Hester Peirce vào tháng Bảy đã định hình cho vấn đề này — mã hóa kỹ thuật số “không có phép màu để thay đổi bản chất của tài sản cơ sở”, chứng khoán mã hóa vẫn là chứng khoán, và phải chịu sự quản lý toàn diện của luật chứng khoán liên bang.

Giá trị cốt lõi của hội nghị lần này nằm ở việc vượt qua những khó khăn từ các nguyên tắc lý thuyết đến các chi tiết thực thi. Ủy ban sẽ lần đầu tiên phối hợp các bên trong một bối cảnh công khai, đối diện với một loạt các vấn đề thực tiễn có tính kỹ thuật cao nhưng liên quan đến thành bại: Trách nhiệm quản lý khóa riêng sẽ được phân chia như thế nào giữa các nhà môi giới và khách hàng? Khi chu kỳ thanh toán được rút ngắn từ T+2 xuống mức giây, cơ chế báo giá mua bán tốt nhất quốc gia (NBBO) sẽ điều chỉnh ra sao? Liệu các chiến lược bán khống truyền thống có thể được chuyển giao một cách liền mạch vào môi trường cổ phiếu mã hóa kỹ thuật số? Những chi tiết tưởng chừng như tầm thường này thực chất là chìa khóa cho việc mã hóa có thể thực hiện hay không, vì bất kỳ lỗ hổng nào cũng có thể phá hủy tính công bằng của thị trường hoặc xâm phạm tới mức bảo vệ nhà đầu tư.

Phân tích cấu trúc tuân thủ: Blockchain như một con đường công nghệ cho sổ cái backend

Bản thiết kế mà Nasdaq đã nộp cung cấp cấu trúc kỹ thuật rõ ràng nhất cho “mã hóa kỹ thuật số trong hệ thống” cho đến nay. Giải pháp này cho phép cùng một cổ phiếu niêm yết được giao dịch song song dưới dạng số truyền thống hoặc mã hóa, cả hai hình thức đều chia sẻ cùng một mã CUSIP, ưu tiên thực hiện đơn hàng và phân bổ quyền lợi kinh tế hoàn toàn giống nhau. Điểm mấu chốt là mã hóa chỉ tồn tại ở tầng thanh toán, nhà phát hành vẫn phải hoàn thành việc công bố đăng ký theo yêu cầu của Luật Chứng khoán, sàn giao dịch vẫn tuân theo quy định hoạt động của Luật Giao dịch, các nhà môi giới tiếp tục định tuyến đơn hàng thông qua luồng dữ liệu thống nhất, trong khi công ty lưu ký (DTC) vẫn chịu trách nhiệm bảo đảm giao hàng cuối cùng.

Điểm tinh tế của kiến trúc này là hoàn toàn nhúng vào khuôn khổ quy định Regulation NMS hiện có. Điều này có nghĩa là giao dịch cổ phiếu mã hóa vẫn cần đóng góp vào việc hình thành báo giá mua bán tốt nhất toàn quốc (NBBO), các nhà tạo lập thị trường tiếp tục chịu trách nhiệm về nghĩa vụ báo giá liên tục, hệ thống giám sát thị trường vẫn có thể nhận diện và ngăn chặn các giao dịch rửa và hành vi lừa đảo. Nasdaq trong đề xuất đặc biệt cảnh báo rằng, nếu cho phép cổ phiếu mã hóa thiết lập các địa điểm giao dịch song song bên ngoài hệ thống NMS, điều này sẽ không tránh khỏi việc phân tách thanh khoản thị trường, phá hủy cơ chế phát hiện giá và dẫn đến các doanh nghiệp phát hành không thể theo dõi được quỹ đạo giao dịch thực sự của cổ phiếu của họ. Tài liệu rõ ràng phản đối bất kỳ miễn trừ quy định nào: bản chất của mã hóa là đổi mới công nghệ thanh toán, chứ không phải là một loại tài sản mới cần quy định khác biệt.

Việc tái cấu trúc giai đoạn thanh toán là rất quan trọng. Nasdaq tiết lộ rằng DTC đang tích cực xây dựng cơ sở hạ tầng blockchain, cho phép giao dịch mã hóa kỹ thuật số được thanh toán trên chuỗi, đồng thời giữ nguyên cấu trúc của động cơ khớp lệnh và nguồn dữ liệu thị trường hiện tại. Nếu “tầng thanh toán blockchain” này được triển khai theo kế hoạch vào nửa đầu năm 2026, giao dịch thực tế có thể bắt đầu sớm nhất vào quý 3 năm sau. Mô hình này giả định rằng các đại lý chuyển nhượng sẽ quản lý sổ đăng ký mã hóa kỹ thuật số với tiêu chuẩn tương đương như quản lý đăng ký sổ sách hiện tại, tuân thủ các yêu cầu lưu ký và quy tắc trách nhiệm tài chính giống nhau, điểm khác biệt duy nhất là công nghệ cơ sở dữ liệu nền tảng sẽ được chuyển từ hệ thống truyền thống sang blockchain.

mã hóa kỹ thuật số cổ phiếu thực hiện điểm chính

Thảo luận về quy định: Cuộc họp của Ủy ban Tư vấn Nhà đầu tư SEC (4 tháng 12 năm 2025)

Tiêu chuẩn kỹ thuật: Thiết kế hệ thống thanh toán blockchain DTC đã được định hình (Quý 1 năm 2026)

Quy tắc hoàn thiện: Xác nhận tính áp dụng của Quy định NMS (Quý 2 năm 2026)

Hệ thống kiểm tra: mã hóa kỹ thuật số cổ phiếu mô phỏng giao dịch (quý 3 năm 2026)

Khởi động giao dịch thực tế: Lô cổ phiếu mã hóa kỹ thuật số đầu tiên sẽ được niêm yết giao dịch (sớm nhất vào quý 4 năm 2026)

Các tổ chức tham gia: Nasdaq, BlackRock, Coinbase, Citadel Securities, Robinhood, Galaxy Digital

Khó khăn trong bảo vệ quyền lợi: Ranh giới pháp lý giữa phát hành gốc và mã hóa kỹ thuật số đóng gói

Sự khác biệt cốt lõi cần làm rõ trong cuộc họp ngày 4 tháng 12 là sự khác biệt về bản chất giữa việc phát hành mã hóa kỹ thuật số cổ phiếu gốc và cấu trúc Token đóng gói. Token gốc là việc các doanh nghiệp phát hành chủ động đăng ký quyền sở hữu cổ phần trên blockchain, hoặc ủy quyền cho các đại lý chuyển nhượng của họ duy trì sổ đăng ký cổ đông trên chuỗi, đảm bảo rằng người nắm giữ Token được hưởng đầy đủ quyền biểu quyết, quyền phân phối cổ tức và quyền ưu tiên thanh toán. Token đóng gói thường thấy trên các nền tảng giao dịch offshore, chỉ cung cấp khả năng tiếp xúc kinh tế theo dõi giá - khi cổ phiếu cơ sở tăng giá, người nắm giữ Token có lợi, nhưng họ không thể tham gia bỏ phiếu tại đại hội cổ đông cũng như không thể thực hiện quyền lợi cổ đông trong quản trị công ty.

Nasdaq đã lấy bài học từ một số nền tảng ở châu Âu làm cảnh báo trong đề xuất của mình. Các “Token Apple” và “Token Amazon” được giao dịch trên những nền tảng này đã từng có giá lệch lạc nghiêm trọng so với cổ phiếu cơ sở, quy trình phát hành không có sự ủy quyền của công ty, và người sở hữu không có quyền biểu quyết cũng như quyền thanh toán. Khi giá của những Token này sụp đổ, các nhà đầu tư mới ngỡ ngàng phát hiện ra rằng những gì họ đang nắm giữ thực chất là các sản phẩm phái sinh tổng hợp chứ không phải là cổ phần thực sự của công ty. Sàn giao dịch đã nghiêm túc chỉ ra rằng, nếu cho phép những sản phẩm chưa đăng ký này tràn lan trên thị trường Mỹ, sẽ gây ra sự xói mòn thực chất hệ thống bảo vệ nhà đầu tư được thiết lập bởi luật chứng khoán, hình thành một thị trường cổ phần xám mà quy định không thể bao phủ.

Ủy ban sẽ xem xét sâu sắc cơ chế truyền dẫn quyền lợi của cổ đông trong cấu trúc mã hóa kỹ thuật số. Điều này không phải vì SEC có sự nhầm lẫn về “cái gì là cổ phiếu”, mà là vì các lớp trung gian được giới thiệu bởi cấu trúc đóng gói có thể giữ lại hoặc bóp méo quyền truyền đạt. Khi mã hóa chỉ cung cấp sự tiếp xúc về giá, bản chất pháp lý của nó bắt đầu gần giống với hoán đổi chứng khoán, kích hoạt các yêu cầu công bố và ký quỹ hoàn toàn khác theo Đạo luật Dodd-Frank. Hiệp hội Ngành Chứng khoán và Thị trường Tài chính (SIFMA) đã nhấn mạnh trong tài liệu bình luận được nộp rằng nhà đầu tư phải giữ quyền sở hữu pháp lý và thực tế tương tự như cổ phần truyền thống dưới dạng mã hóa, nếu không sản phẩm đó sẽ biến chất thành một công cụ tài chính có bản chất hoàn toàn khác.

Từ góc độ thực tiễn tư pháp, tiêu chuẩn xét xử mà Tòa án Tối cao Hoa Kỳ thiết lập trong các bài kiểm tra Howey và Reves vẫn có hiệu lực trong những năm gần đây. Mã hóa kỹ thuật số không thay đổi định tính pháp lý của tài sản cơ sở, nhưng sự phức tạp của cấu trúc đóng gói có thể làm mờ ranh giới quyền lợi và trách nhiệm. Lô vụ SEC kiện Ripple năm 2024 về lập luận “hợp đồng đầu tư” có thể được mở rộng trực tiếp đến bối cảnh mã hóa cổ phiếu: nếu nhà đầu tư có lý do hợp lý để kỳ vọng nhận được lợi nhuận từ nỗ lực của người khác, ngay cả khi tồn tại dưới dạng Token, vẫn nên được đưa vào phạm vi quản lý chứng khoán. Tính liên tục pháp lý này cung cấp sự chắc chắn và an toàn cho mã hóa kỹ thuật số gốc, đồng thời loại trừ các cấu trúc đóng gói không tuân thủ ra khỏi sự bảo vệ.

Hệ thống ma sát quản lý: Thách thức từ việc điều chỉnh công nghệ đến tái cấu trúc quy định

Chương trình nghị sự của hội nghị lần này thực tế phác thảo ra hệ thống ma trận va chạm quy định mà chứng khoán mã hóa kỹ thuật số phải đối mặt. Trong khoảng thời gian có ít va chạm, nhà phát hành đăng ký chứng khoán mã hóa kỹ thuật số và niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán quốc gia, trao đổi giao dịch với chứng khoán kỹ thuật số truyền thống - giống như bức tranh được mô tả trong đề xuất của Nasdaq. Hệ thống hiện tại của Luật Chứng khoán và Luật Giao dịch đã cung cấp cơ sở pháp lý cho điều này, miễn là mã hóa kỹ thuật số được định tính là đổi mới phương thức thanh toán thay vì đổi mới sản phẩm chứng khoán. Blockchain như một công nghệ lưu giữ hồ sơ cũng đáp ứng yêu cầu, với điều kiện là các tổ chức thanh toán đăng ký và các đại lý chuyển nhượng đáp ứng các tiêu chuẩn hiện tại về lưu ký, ghi sổ và trách nhiệm tài chính, tuyên bố trước đó của nhân viên SEC về lưu ký tài sản kỹ thuật số đã xác định đây là vấn đề kỹ thuật tuân thủ.

Các lĩnh vực có độ ma sát cao liên quan đến việc tái cấu trúc quy tắc cơ bản. Việc cổ phiếu niêm yết thực hiện giao dịch liên tục 24/7 đã trực tiếp ảnh hưởng đến giả định cốt lõi về khoảng thời gian giao dịch và dữ liệu thống nhất của Regulation NMS. Mặc dù các nhà quản lý đã thảo luận về thị trường hoạt động 24/7 trong bối cảnh tiền điện tử, nhưng việc áp dụng điều này cho cổ phiếu tái mã hóa của Apple có nghĩa là phải viết lại các quy tắc thực hiện tốt nhất - khi New York đóng cửa mà Tokyo vẫn giao dịch, các nhà môi giới sẽ thực hiện nghĩa vụ tín nhiệm đối với khách hàng bán lẻ như thế nào? Một mô hình có độ ma sát cao khác là cổ phiếu tái mã hóa chỉ giao dịch tại các địa điểm blockchain không thuộc NMS và không đăng ký là sàn giao dịch hoặc hệ thống giao dịch thay thế, điều này mâu thuẫn trực tiếp với các quy tắc cấu trúc thị trường hiện tại. Nasdaq và SIFMA đều cảnh báo rằng việc cho phép khối lượng giao dịch cổ phiếu chuyển sang các nền tảng không được kết nối sẽ làm rách NBBO, khiến các nhà đầu tư bán lẻ phải đối mặt với rủi ro về báo giá quá hạn.

Động thái lập pháp cho thấy xu hướng ngược lại. Dự luật “Đổi mới tài chính có trách nhiệm” đang được Thượng viện thúc đẩy rõ ràng phân loại cổ phiếu và trái phiếu mã hóa kỹ thuật số là chứng khoán, đồng thời củng cố quyền quản lý của SEC. Điều này cho thấy bất kỳ nỗ lực nào nhằm đưa quyền sở hữu mã hóa ra ngoài phạm vi luật chứng khoán sẽ phải đối mặt với sự kháng cự lập pháp thay vì thuận lợi. Con đường thỏa hiệp có thể là cho phép cổ phiếu mã hóa hoạt động trong khung giao dịch hiện tại, đồng thời thiết lập chế độ đặc biệt cho giao dịch xuyên biên giới và kéo dài thời gian. Cải cách dần dần này vừa tôn trọng cấu trúc thị trường hiện có, vừa để lại không gian cho đổi mới công nghệ, phù hợp với triết lý quản lý thận trọng của SEC.

Dự báo ảnh hưởng thị trường: Sự hòa nhập giữa tài chính truyền thống và tài chính tiền mã hóa đang tăng tốc

Nếu SEC mở đèn xanh cho việc mã hóa kỹ thuật số cổ phiếu, thị trường cổ phiếu toàn cầu có thể chứng kiến sự biến đổi cơ sở hạ tầng sâu sắc nhất kể từ khi giao dịch điện tử trở nên phổ biến. Thời gian thanh toán sẽ rút ngắn từ T+2 gần như ngay lập tức, điều này sẽ giảm đáng kể rủi ro đối tác và rủi ro hệ thống. Nghiên cứu của Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) cho thấy, thị trường cổ phiếu toàn cầu tạo ra khoảng 80 tỷ USD chi phí cơ hội mỗi năm do sự chậm trễ trong thanh toán, và công nghệ mã hóa kỹ thuật số có khả năng loại bỏ phần lớn tổn thất hiệu quả. Hơn nữa, tính năng lập trình của blockchain sẽ mang lại những chức năng mới cho cổ phiếu - phân phối cổ tức tự động, thực hiện bỏ phiếu ngay lập tức, quản lý quyền động - tất cả những điều này có thể tăng cường sự tham gia của cổ đông và hiệu quả quản trị công ty.

Đối với các loại nhà đầu tư khác nhau, những cơ hội và thách thức mà việc mã hóa kỹ thuật số mang lại là khác nhau. Các nhà đầu tư bán lẻ có thể tham gia đầu tư vào cổ phiếu giá cao một cách thuận tiện hơn thông qua cổ phần phân chia, trong khi tính minh bạch của việc ghi chép trên chuỗi giúp cho việc theo dõi quyền sở hữu và kiểm toán trở nên dễ dàng hơn. Tuy nhiên, những rủi ro mới xuất hiện: lỗ hổng hợp đồng thông minh có thể dẫn đến việc thực hiện quyền sai, quản lý khóa riêng không đúng cách có thể gây ra tổn thất tài sản không thể đảo ngược, và vấn đề khả năng tương tác giữa các chuỗi có thể gây ra thất bại trong việc thanh toán. Những rủi ro này yêu cầu các dịch vụ ủy thác, sản phẩm bảo hiểm và khung pháp lý phải được nâng cấp đồng bộ, nếu không có thể cản trở việc áp dụng quy mô lớn.

Từ sự phát triển của bối cảnh cạnh tranh, các sàn giao dịch truyền thống, nền tảng tiền điện tử và các công ty công nghệ tài chính sẽ định vị lại trong hệ sinh thái mã hóa kỹ thuật số. Các sàn giao dịch hiện tại như Nasdaq có thể thống trị thị trường ban đầu nhờ vào lợi thế tuân thủ quy định, nhưng các nền tảng gốc tiền điện tử như Coinbase lại có sự linh hoạt hơn trong trải nghiệm người dùng và tích hợp công nghệ. Các ông lớn quản lý tài sản như BlackRock có thể phát hành các phần quỹ mã hóa kỹ thuật số, làm mờ đi ranh giới giữa chứng khoán truyền thống và tài sản kỹ thuật số. Cuối cùng, nền tảng chiến thắng sẽ là những người có thể đáp ứng đồng thời các yêu cầu về đổi mới công nghệ, tuân thủ quy định và trải nghiệm người dùng, và hội nghị này chính là sân khấu quan trọng để các bên thể hiện khả năng cân bằng này.

Cuộc họp của SEC vào ngày 4 tháng 12 tuy không trực tiếp đưa ra quy định, nhưng có thể trở thành bước ngoặt trong nhận thức về việc thị trường cổ phiếu truyền thống chấp nhận công nghệ blockchain. Khi Nasdaq và Coinbase cùng nhau vẽ ra tương lai của mã hóa kỹ thuật số, chúng ta đang chứng kiến sự đối thoại giữa hai thế giới từng song song - một bên là hệ thống bảo vệ nhà đầu tư được tôi luyện qua hàng trăm năm, bên kia là công nghệ sổ cái phân tán theo đuổi hiệu suất tối đa. Thử thách thực sự của việc mã hóa cổ phiếu không nằm ở khả năng công nghệ, mà là liệu có thể tìm thấy điểm cân bằng bền vững giữa đổi mới và quản lý, hiệu quả và công bằng, mở và quy định hay không. Dù kết luận của cuộc họp này ra sao, một xu hướng đã trở nên rõ ràng: cổ phiếu trên chuỗi không còn là ý tưởng lý thuyết, mà là thực tế thương mại đang đến gần. Trong năm tới, sự thận trọng của các nhà quản lý và sự sáng tạo của các chủ thể thị trường sẽ cùng quyết định thực tế này sẽ hòa nhập vào bối cảnh tài chính toàn cầu với hình thức nào.