SPAC và “chuỗi rủi ro” của kho tài sản số: Nhà đầu tư nhỏ lẻ có thể là bên thua thiệt lớn nhất

据彭博社报道，2025 年特殊目的收购公司（SPAC）强势回归，前 10 个月融资 233 亿美元，超过去两年总和，其中数字资产财库（DAT）与量子计算成为最热门的并购标的。然而数据显示，9 家涉及 DAT 交易的 SPAC 全部从初始涨幅回落，截至 11 月 12 日跌幅从 1.1% 至近 70% 不等。金融洞察创始人彼得·阿特沃特警告，这种将 SPAC 与 DAT 结合的“套娃式”金融工程，与 2008 年金融危机中的债务抵押债券（CDO）存在惊人相似性，可能使散户投资者成为最终的风险承担者。

SPAC 机制解析：空白支票公司的风险传导链条

特殊目的收购公司（SPAC）作为新冠疫情时期零售股票交易狂潮的最大时尚之一，正在 2025 年强势回归。这类空壳公司通过公开发行募集资金，唯一目的是寻找一家私人公司进行合并，为目标公司提供一条上市捷径。SPAC Research 数据显示，2025 年前 10 个月，超过 110 家 SPAC 筹集了 233 亿美元资金，虽远低于 2021 年 613 家 SPAC 筹集的约 1620 亿美元，但轻松超过了前两年的活动总和。

SPAC 的交易流程存在独特的风险结构。在合并完成前，SPAC 资金通常存放在信托账户中，主要投资于低风险财库，理论上为投资者提供了一定的本金保护。然而，一旦找到目标公司并完成合并，这种保护便立即消失，股东完全暴露于合并后公司的业务风险和估值波动中。历史数据显示，2020-2021 年 SPAC 繁荣期间完成合并的公司，在交易后一年内平均下跌超过 50%，导致长期持有 SPAC 的股东损失了数十亿美元的价值。

金融洞察创始人彼得·阿特沃特用“turducken”（一种将去骨火鸡塞满鸭子再塞满鸡肉的路易斯安那菜肴）比喻当前 SPAC 与数字资产财库的结合。“这看起来都像 turducken，我们只是把一件东西塞进另一件东西里，”他指出，这种多层嵌套的金融结构让他想起了助长 2008 年金融危机的债务抵押债券（CDO），“投资银行试图重新包装任何东西，卖给那些本来无法购买但想参与游戏的人。”

SPAC 市场活跃度关键指标

2025 年前 10 个月融资额：233 亿美元

SPAC 数量：110+ 家

已完成并购交易：59 宗（截至 10 月）

DAT 相关 SPAC 表现：9 家全部下跌，跌幅 1.1%-70%

DAT 商业模式：数字资产财库的溢价与风险

数字资产财库（DAT）公司本质上是一种投资工具，其主要业务是购买和持有加密货币而非运营传统业务。当迈克尔·塞勒在其软件公司 Strategy（前身为 MicroStrategy）推广这一趋势时，他利用公司资金囤积比特币，吸引了原本无法直接持有数字资产的股票投资者。DAT 公司可以通过发行可转换债券或股票筹集资金，从而购买更多加密货币。

在泡沫市场中，DAT 公司的交易价格可能远高于其持有的加密货币价值——但这种溢价在市场情绪转变时可能迅速蒸发。新加坡 10X Research 10 月份的报告显示，零售投资者因对塞勒的 Strategy 公司持有的比特币支付过高价格而损失了约 170 亿美元。这些损失自公司开始出售股票购买代币以来一直持续，源于允许其以远高于其加密资产持有价值的价格出售股票的过高股价溢价。

DAT 与 SPAC 的结合创造了一种双重风险结构。Interactive Brokers 首席策略师史蒂夫·索斯尼克从业近四十年，他将这种交易形容为“疯狂的平方”，体现了“更大傻瓜理论”——总会有更大的傻瓜为高估资产支付更高价格。当 DAT 本身已存在溢价时，通过 SPAC 将其上市进一步放大了这种估值风险，形成了典型的金融杠杆效应。

市场案例剖析：从狂热到现实的价格回归

坎托股权合伙公司案例生动展示了 SPAC-DAT 交易的价格波动模式。这家由美国商务部长霍华德·拉特尼克之子布兰登·拉特尼克管理的六家 SPAC 之一，于 4 月份宣布将与 Twenty One Capital Inc. 合并，形成一家公开交易的比特币持有公司。消息公布后，股价暴涨五倍，奖励了早期入场的对冲基金。但追逐惊人涨幅的投资者在股价回落时迅速遭受严重损失。股东预计将于 12 月初对该交易进行投票。

其他案例同样显示了市场热情的降温趋势。哥伦布圆环资本公司 I 在交易完成前将股票代码改为 BRR（代表“比特币回报率”），称其为“下一个金融时代的关键绩效指标”。Armada Acquisition Corp. II 则采用了 XRPN，暗示未来合并公司计划收购与 Ripple 支付网络相关的加密货币 XRP。然而，这些营销策略未能阻止价格下跌。

8 月份，主要由总统家族持有的特朗普媒体与技术集团公司签署了一项 SPAC 交易，创建一家专注于积累 CRO 代币的财库公司，CRO 是 Crypto. com 的 Cronos 区块链上使用的一种较不知名的加密货币。这类带有名人背书的交易一度提振市场信心，但随着 11 月加密货币进入熊市，空白支票与数字财库结合的新颖性正在逐渐消退。

监管环境评估：政策真空下的风险积累

当前 SPAC 与 DAT 的结合处于监管的灰色地带。SPAC 本身作为上市工具受到美国证券交易委员会（SEC）的监管，但 DAT 作为持有数字资产的特殊实体，其监管分类仍不明确。这种监管真空使得复杂的金融工程得以迅速发展，而投资者保护措施却未能同步跟上。

从会计处理角度看，DAT 公司持有的加密货币按公允价值计量，价格波动直接影响公司净资产值。然而，SPAC 合并过程中的估值往往基于对未来加密货币价格的乐观预测，而非当前资产价值。这种估值方法在加密货币牛市中可能显得合理，但在市场转向时会导致严重的估值过高，为后续价格暴跌埋下隐患。

美国总统特朗普的“美国优先”言论为量子计算和核能等新兴技术提供了政策支持，间接推动了相关领域的 SPAC 交易。然而，政策导向与商业可行性之间存在显著差异。当 SPAC 赞助商和顾问围绕被认为有能力乘上下一波浪潮的公司时，往往忽略了这些早期技术公司面临的商业化挑战和竞争风险。

投资者结构分析：机构与散户的风险不对称

SPAC-DAT 交易中存在明显的投资者结构分层。早期参与 SPAC IPO 的通常是对冲基金和机构投资者，他们能够以包含认股权证的单位形式参与，享有额外的下行保护。而在合并消息公布后追高进入的则主要是散户投资者，他们不仅错过了早期低价入场的机会，还承担了合并后的大部分价格下跌风险。

这种风险不对称在坎托股权合伙公司的案例中表现得尤为明显。早期进入的对冲基金在股价暴涨五倍时获得了丰厚回报，而后期追高的散户投资者则迅速遭受严重损失。类似的模式在其他八家涉及 DAT 交易的 SPAC 中也有体现，所有公司均从初始涨幅回落，跌幅最高达近 70%。

盈透证券的索斯尼克指出，当前牛市环境中，业余和机构资金纷纷流向未经证实的领域，这是每个人都在寻找下一个英伟达的产物，希望复制人工智能狂热带来的万亿美元回报。“什么是下一件大事：是量子计算、核能还是飞行汽车？没人知道，但这是人们感觉无懈可击的标志，”他表示，“这些股票涨得越多，就越有人追逐。”

行业趋势展望：从加密货币到量子计算的叙事转移

有迹象表明，随着 SPAC-DAT 交易吸引力的减弱，SPAC 投资者已将目光转向下一个股票热潮。近期，管理团队一直在吹捧核能和量子计算领域的交易，这两者都是特朗普政府的优先事项。上市同行的超额股票收益吸引了 SPAC 赞助商和顾问围绕那些被认为有能力乘上下一波浪潮的公司。

美国今年表现最好的 SPAC 是丘吉尔资本十公司。在丘吉尔宣布计划将量子计算公司 Infleqtion Inc. 上市后，截至 11 月中旬其股价已上涨近 70%。第二天，竞争对手 Horizon Quantum Computing Pte Ltd. 就签署了自己的 SPAC 合并协议。

毕马威交易咨询业务合伙人莎莉·马杰表示：“你看到某种类型的行业倾向于 SPAC 交易。这些是目前受欢迎的行业类型，无论交易类型如何。”这种行业趋势的快速转换反映了 SPAC 市场的投机本质——赞助商不断寻找新的叙事来吸引投资者，而不一定基于标的公司的基本面价值。

风险管理视角：历史教训与当前周期的比较

当前 SPAC-DAT 热潮与历史上的金融创新存在令人不安的相似之处。阿特沃特将 SPAC 与 DAT 的结合比作巅峰时期的 CDO 世界的疯狂，当时投资银行试图重新包装任何东西，卖给那些本来无法购买但想参与游戏的人。这种比较不仅关乎产品结构，还涉及市场心理——投资者对复杂金融产品的理解不足，却因害怕错过而盲目跟风。

从周期定位角度看，SPAC 的复苏发生在股票基准指数在 10 月因市场风险最高角落飙升而创下一系列纪录高点之际。这种市场环境与 2020-2021 年的 SPAC 繁荣期相似，当时宽松的货币政策和旺盛的零售交易兴趣推动了空白支票公司的爆炸性增长。当前周期的一个关键区别是，美联储的货币政策立场更为紧缩，这可能使高风险投机资产的支撑更为脆弱。

对于散户投资者而言，识别 SPAC-DAT 交易中的风险信号至关重要。这些信号包括：过高的股价溢价（相对于持有的加密资产净值）、复杂多层结构带来的透明度不足、以及依赖未来加密货币价格升值而非当前现金流的估值假设。历史经验表明，当市场情绪转变时，这些高估值、低流动性的资产往往最先且最严重地被抛售。

金融创新的阴影与散户投资者的困境

SPAC 与数字资产财库的结合，代表了金融工程在监管灰色地带的极致发挥。这种“套娃式”结构将空白支票公司的上市便利性与加密货币投资的投机吸引力融为一体，创造了短期暴富的幻象，却掩盖了复杂的风险传导机制。当市场狂欢落幕时，早期入场的机构投资者往往已带着丰厚利润离场，而后期跟进的散户投资者则不得不面对价值回归的残酷现实。这场金融创新的游戏，最终可能再次印证华尔街那句古老格言：当潮水退去时，你才会发现谁在裸泳。

FAQ

1. 什么是 SPAC 与 DAT 结合的“风险套娃”？

这种结构指特殊目的收购公司（SPAC）与数字资产财库（DAT）的多层嵌套——SPAC作为上市壳公司并购主要业务为持有加密货币的DAT，形成“公司中的公司”复杂结构，类似将去骨火鸡塞满鸭子再塞满鸡肉的“turducken”菜肴，增加了风险传导的不透明性和散户的理解难度。

2. 为什么研究人员将此类交易与 2008 年 CDO 比较？

金融洞察创始人彼得·阿特沃特指出，SPAC-DAT 与债务抵押债券（CDO）均通过复杂金融工程将基础资产重新包装销售给本无法直接参与的投资者，创造了多层风险嵌套，且在市场转向时可能引发连锁反应，这种结构相似性值得警惕。

3. 散户投资者在此类交易中面临哪些具体风险？

包括SPAC合并后价格普遍回落的历史模式（九家DAT相关SPAC全部下跌）、DAT股价相对底层加密资产的高溢价（Strategy案例中散户因溢价损失170亿美元）、以及流动性不足导致的急剧价格波动，而机构投资者通常更早入场且享有结构性保护。

4. SPAC 市场是否正在转向其他新兴技术领域？

是的，随着SPAC-DAT吸引力减弱，赞助商已开始转向量子计算和核能等特朗普政府优先支持领域，今年表现最好的SPAC丘吉尔资本十公司就是通过并购量子计算公司Infleqtion实现近70%涨幅。

5. 如何识别 SPAC-DAT 交易中的风险信号？

关键警示信号包括：股价相对净资产值过高溢价、依赖未来加密货币价格升值的乐观假设而非当前现金流、复杂结构导致的透明度不足，以及历史数据显示SPAC合并后长期表现普遍不佳的模式。