Hướng dẫn toàn cảnh về sự tuân thủ mã hóa kỹ thuật số quyền sở hữu của công ty chưa niêm yết

Tác giả gốc: Luật sư Shao Jia Dian

Token hóa cổ phần là gì?

“Token hóa cổ phần” (Stock Tokenization) là việc chuyển đổi cổ phần của công ty (equity) thành các mã thông báo kỹ thuật số được phát hành trên blockchain, mỗi mã thông báo đại diện cho quyền sở hữu tương tự như cổ phần truyền thống. Nói cách khác, bạn không còn sở hữu chứng chỉ cổ phần bằng giấy nữa, mà thay vào đó là sở hữu mã thông báo cổ phần được ghi lại trên chuỗi. Những mã thông báo này có thể được quản lý, chuyển nhượng và giao dịch một cách điện tử.

Khái niệm này ra đời vào cuối thập niên 2010 trong làn sóng blockchain. Năm 2016, Overstock.com trở thành công ty niêm yết đầu tiên phát hành cổ phiếu qua blockchain; trong cơn sốt ICO năm 2017-2018, nhiều người tin rằng “phát hành token chứng khoán” (STO) sẽ trở thành xu hướng tiếp theo. Các công ty khởi nghiệp như Harbor đã thu hút hàng triệu đô la tài trợ, cố gắng sử dụng blockchain để nâng cao tính thanh khoản của cổ phiếu tư nhân. Tuy nhiên, do thiếu thị trường tuân thủ trưởng thành và cơ sở hạ tầng giao dịch, việc triển khai ban đầu diễn ra chậm.

Đến năm 2025, việc token hóa cổ phần đã chuyển từ thử nghiệm thành hiện thực. Robinhood hợp tác với Bitpanda, cho phép nhà đầu tư châu Âu có thể mua bán cổ phiếu Mỹ 24 giờ một ngày; Kraken và Coinbase cũng đang khám phá mô hình kinh doanh token hóa cổ phiếu trong khuôn khổ tuân thủ.

Đến giữa năm 2025, giá trị thị trường cổ phiếu token hóa toàn cầu ước khoảng 424 triệu USD, nhưng đà tăng trưởng thật đáng kinh ngạc - có những phân tích dự đoán sẽ vượt qua 1 nghìn tỷ USD trong tương lai. Nó đang từ sự đổi mới biên giới, dần dần tiến vào lõi của thị trường vốn chính thống.

Ý nghĩa của token hóa cổ phần: Biến “cổ phần” trở nên thông minh

Dù là nhà đầu tư hay bên phát hành, sức hấp dẫn của việc token hóa quyền sở hữu nằm ở một từ: Hiệu quả. Nó khiến thị trường vốn trở nên cởi mở hơn, tự động hơn và minh bạch hơn.

Lợi ích cho nhà đầu tư:

• Tính thanh khoản: Token có thể giao dịch trên nền tảng số mở 24 giờ, cổ phần tư nhân không còn “khóa chết”.
• Đầu tư phân mảnh: Có thể chia cổ phiếu giá cao thành các đơn vị rất nhỏ, giảm ngưỡng đầu vào.
• **Minh bạch trên chuỗi: ** Tất cả các giao dịch và thay đổi chủ sở hữu đều được ghi lại vĩnh viễn trên chuỗi khối, có thể truy tìm và kiểm toán.
• Truy cập toàn cầu: Chỉ cần khu vực pháp lý cho phép, nhà đầu tư trên toàn thế giới đều có thể tham gia vào cùng một vòng tài trợ.

Lợi ích đối với doanh nghiệp:

• Gây quỹ toàn cầu: Các doanh nghiệp có thể tiếp cận một nhóm nhà đầu tư rộng hơn thông qua việc token hóa.
• **Tuân thủ tự động: ** Hợp đồng thông minh có thể ghi trực tiếp các yêu cầu quy định như KYC, thời gian khóa, hạn chế chuyển nhượng vào mã, đạt được “tuân thủ nghĩa là mã.”
• Hiệu quả vận hành: Sổ cổ đông tự động cập nhật; cổ tức, bỏ phiếu, chia tách cổ phiếu đều có thể thực hiện trên chuỗi.
• Tiết kiệm chi phí: Giảm chi phí các khâu như môi giới, đăng ký, thanh toán, v.v., thanh toán nhanh hơn, chiếm dụng vốn ít hơn.

Nói tóm lại: Đưa cổ phần thành mã token không phải là để tránh sự quản lý, mà là để số hóa sự tuân thủ.

Cấu trúc quản lý toàn cầu

Chìa khóa để hiện thực hóa token hóa quyền sở hữu không nằm ở công nghệ, mà ở quy định. Quan điểm của các pháp vực rất khác nhau, nhưng xu hướng thì nhất quán: được công nhận là chứng khoán và đưa vào khuôn khổ pháp lý hiện hành.

• Mỹ

SEC coi chứng khoán token hóa là chứng khoán truyền thống. Nếu token đại diện cho quyền sở hữu hoặc quyền chia cổ tức, thì phải đăng ký hoặc phát hành theo miễn trừ (như Reg D, Reg CF, Reg A+ v.v.).

Tại Mỹ, giao dịch thứ cấp thường phải diễn ra trên sàn giao dịch chứng khoán quốc gia được SEC đăng ký hoặc trên ATS được phê duyệt, các chủ thể môi giới, môi giới và lưu ký cũng cần có giấy phép và năng lực tuân thủ tương ứng.

Nói tóm lại: Việc token hóa cổ phần tại Mỹ vẫn là quy trình phát hành chứng khoán hoàn chỉnh, chỉ là phương tiện đã được thay thế bằng token trên chuỗi.

• Liên minh Châu Âu

Liên minh Châu Âu đã đưa cổ phiếu được mã hóa vào định nghĩa “công cụ tài chính” trong “MiFID II”, áp dụng cùng một quy tắc với cổ phiếu truyền thống.

Các quốc gia có thái độ quản lý khác nhau, ví dụ như BaFin của Đức yêu cầu phải nộp đầy đủ tài liệu chứng khoán ngoại trừ trường hợp miễn trừ.

Chế độ thử nghiệm DLT Pilot Regime có hiệu lực từ năm 2023 cho phép các tổ chức tuân thủ thử nghiệm giao dịch và thanh toán chứng khoán dựa trên blockchain trong “hộp cát”, đánh dấu sự chào đón tích cực của Liên minh châu Âu.

• Singapore

Cơ quan Quản lý Tài chính Singapore (MAS) áp dụng nguyên tắc “công nghệ trung lập”:

Nếu token thực chất đại diện cho cổ phần hoặc chứng khoán, thì nó sẽ được quản lý bởi Luật Chứng khoán và Hợp đồng tương lai.

Việc phát hành phải tuân thủ các yêu cầu của bản cáo bạch hoặc áp dụng miễn trừ, nền tảng giao dịch phải được phê duyệt.

MAS cũng thiết lập một sandbox quy định để các doanh nghiệp đổi mới thử nghiệm phát hành chứng khoán token hóa trong một môi trường có kiểm soát, chẳng hạn như trong dự án quốc tế “Project Guardian”, MAS cùng với nhiều cơ quan quản lý quốc gia khám phá các trường hợp sử dụng trái phiếu token hóa, quỹ, v.v.

Nói chung, Singapore là một trong những khu vực pháp lý có con đường tuân thủ rõ ràng nhất và bầu không khí thí điểm cởi mở nhất.

• Các Tiểu vương quốc Ả Rập Thống nhất (UAE)

Cơ quan Quản lý Dịch vụ Tài chính (FSRA) của Thị trường Toàn cầu Abu Dhabi (ADGM) chính thức công nhận cổ phiếu mã hóa là chứng khoán; Dubai VARA cũng đang xây dựng khuôn khổ tài sản ảo.

Tất cả các nền tảng phát hành hoặc giao dịch token đều phải hoạt động theo giấy phép, tiêu chuẩn KYC/AML và bảo vệ nhà đầu tư tương đương với chứng khoán truyền thống.

UAE đang trở thành trung tâm tài chính Web3 của khu vực Trung Đông.

• Hồng Kông

Ủy ban Chứng khoán Hồng Kông (SFC) đã làm rõ: Cổ phiếu được mã hóa thuộc về chứng khoán theo “Quy định về Chứng khoán và Hợp đồng Tương lai”. Bất kỳ STO nào nhắm đến nhà đầu tư Hồng Kông đều phải đáp ứng các điều kiện phát hành chứng khoán đầy đủ hoặc miễn trừ; Các tổ chức phân phối hoặc môi giới chứng khoán mã hóa phải có giấy phép loại 1 (Giao dịch chứng khoán).

Ngoài ra, SFC coi cổ phần hóa là “sản phẩm phức tạp” theo Quy định về Chứng khoán và Hợp đồng Tương lai. Trong thực tế, chủ yếu phân phối cho các nhà đầu tư chuyên nghiệp; nếu muốn tiếp cận thị trường bán lẻ, cần phải đáp ứng đầy đủ các yêu cầu về hồ sơ chào bán, giấy phép, tính phù hợp và công bố thông tin, thái độ quản lý khá thận trọng.

Thiết kế cấu trúc: Công nghệ chỉ là món khai vị, cấu trúc pháp lý mới là món chính

Token hóa không đơn giản chỉ là “lên chuỗi”. Điều quan trọng là: làm thế nào để trong cấu trúc pháp lý, token tương ứng với quyền sở hữu thực tế. Trong thực tế, chủ yếu có ba phương án:

1. Mô hình Vỏ pháp lý (Legal Wrapper)

Do một thực thể trung gian (SPV hoặc quỹ tín thác) nắm giữ cổ phần thực tế của công ty, sau đó thực thể đó phát hành token đại diện cho quyền lợi tương ứng.

Các chủ sở hữu token có quyền lợi từ SPV, do đó gián tiếp nắm giữ cổ phần công ty.

Ưu điểm: Có thể tương thích với hệ thống pháp luật hiện hành, độ nhận thức của nhà đầu tư cao.

2. Mô hình cổ phần gốc (Native Token)

Công ty đăng ký cổ phần trực tiếp trên blockchain, token chính là chứng chỉ quyền sở hữu.

Ưu điểm là cấu trúc đơn giản, hoàn toàn trên chuỗi, nhưng chỉ khả thi trong các khu vực pháp lý công nhận địa vị pháp lý của “cổ phần số” (như Thụy Sĩ, Liechtenstein).

Hiện tại vẫn thuộc về một số ít trường hợp.

3. Chế độ hỗn hợp (Hybrid)

Luật pháp vẫn giữ sổ cổ đông truyền thống, nhưng đăng ký phản ánh trên chuỗi.

Doanh nghiệp có thể sử dụng nền tảng mã hóa cổ phiếu chuyên nghiệp, duy trì bảng vốn (cap table) theo thời gian thực, tự động thực hiện chia cổ tức và quản trị.

Hầu hết các dự án khởi nghiệp đều có xu hướng áp dụng phương án này để cân bằng giữa tính chắc chắn về pháp lý và sự tiện lợi trong hoạt động.

Quản lý và ví: Cân bằng giữa tự do và tuân thủ

Một quyết định cốt lõi khác là: Ai sẽ quản lý token?

1. Tự quản lý (Self-custody): Nhà đầu tư tự lưu trữ ví; Doanh nghiệp cần nhúng các logic như danh sách trắng, khóa tài sản, hạn chế khu vực vào hợp đồng.

Ưu điểm là phi tập trung, nhược điểm là độ phức tạp về tuân thủ cao.

2. Lưu ký tuân thủ (Custodied): Token được lưu ký tại các tổ chức được cấp phép (ngân hàng, công ty chứng khoán, quỹ tín thác). Nền tảng chịu trách nhiệm KYC/AML, danh sách trắng, giám sát giao dịch và báo cáo, phù hợp với các dự án muốn lưu thông thứ cấp hoặc mở bán lẻ.

Các dự án hướng tới nhà đầu tư nhỏ lẻ và thị trường thứ cấp, việc sử dụng người quản lý có đủ điều kiện / nền tảng quản lý thường dễ dàng đáp ứng kỳ vọng của cơ quan quản lý; nếu áp dụng tự quản lý + danh sách trắng, vẫn cần đánh giá các yêu cầu cứng và mức độ chấp nhận của lĩnh vực pháp lý mục tiêu đối với “người quản lý có đủ điều kiện”.

Quản lý danh sách cổ đông và hợp đồng thông minh

Vấn đề cốt lõi mà token hóa quyền sở hữu phải giải quyết là: làm thế nào để đảm bảo rằng bản ghi trên chuỗi nhất quán với danh sách cổ đông hợp pháp.

Một số khu vực pháp lý (như Thụy Sĩ) đã cho phép blockchain tự nó trở thành sổ đăng ký cổ phần hợp pháp; các khu vực khác thì cần giữ sổ đăng ký gương trong nội bộ công ty.

Hiện nay, thị trường đã có hệ thống quản lý Cap Table blockchain chuyên dụng, có thể tự động đồng bộ hóa mỗi lần chuyển nhượng token vào danh sách và ngăn chặn việc phát hành quá mức hoặc chuyển nhượng không được phê duyệt thông qua hợp đồng thông minh.

Các tiêu chuẩn kỹ thuật phổ biến như loạt ERC-1400 (được thiết kế đặc biệt cho token dạng chứng khoán), hỗ trợ các chức năng tuân thủ như nhận dạng danh tính, hạn chế chuyển nhượng, v.v.

Doanh nghiệp cũng nên thiết kế cơ chế khắc phục khi mất khóa riêng (như phát lại token sau khi xác minh danh tính), để ngăn chặn các nhà đầu tư “mất chain thì mất cổ”.

Các trường hợp thực tế và thực tiễn tốt nhất

Exodus (Mỹ) là trường hợp thành công tiêu biểu nhất cho đến nay.

Năm 2021, công ty đã phát hành cổ phiếu phổ thông thông qua việc token hóa dưới khuôn khổ SEC Reg A+, huy động khoảng 75 triệu USD, thu hút hơn 6.000 nhà đầu tư.

Exodus thông qua việc đăng ký hướng dẫn, sử dụng đại lý chuyển nhượng quản lý danh sách, và thiết lập thời gian khóa sau khi được phê duyệt để lưu thông trên nền tảng - trở thành dự án phát hành cổ phần token hóa đầu tiên ở Mỹ được phê duyệt bởi cơ quan quản lý.

Các yếu tố thành công khác bao gồm:

• Tuyển dụng cố vấn pháp lý và tuân thủ càng sớm càng tốt;
• KYC và cơ chế danh sách trắng được kích hoạt từ ngày đầu tiên;
• Lên kế hoạch trước cho kênh lưu thông thị trường thứ cấp (ATS hoặc nền tảng trong hộp cát);
• Giữ cho sự giao tiếp với các nhà đầu tư được minh bạch, quản lý người nắm giữ token như quản lý cổ đông.

Kết luận: Tương lai của việc tài trợ, viết trên blockchain

Việc token hóa cổ phiếu vào năm 2025 đánh dấu sự tích hợp giữa tài chính truyền thống và công nghệ blockchain đã bước vào giai đoạn sâu hơn. Nó cung cấp cho các công ty khởi nghiệp những kênh huy động vốn mới, mạng lưới nhà đầu tư toàn cầu và cơ sở hạ tầng tuân thủ tự động.

Tất nhiên, vẫn còn những thách thức: ngưỡng tuân thủ, sự không chắc chắn về quy định, giáo dục nhà đầu tư. Nhưng xu hướng đã không thể đảo ngược - quyền sở hữu sẽ được số hóa, huy động vốn sẽ toàn cầu hóa, và tuân thủ sẽ được lập trình hóa.

Các IPO, sáp nhập trong tương lai và thậm chí là khuyến khích cổ phần cho nhân viên có thể sẽ được thực hiện thông qua token. Những người khởi nghiệp bắt đầu hiểu và chuẩn bị cho việc token hóa cổ phần từ năm 2025 sẽ có lợi thế trong cuộc cách mạng vốn tiếp theo.