Bàn luận của các chuyên gia hàng đầu về tiền mã hóa: Thị trường ảm đạm, liệu chu kỳ bò và gấu đã chuyển đổi chưa?

编辑|吴说区块链

本期内容为 Finternet 2025 亚洲数字金融峰会上关于香港与内地政策的圆桌讨论，参与嘉宾为吴说区块链创始人 Colin Wu、OSL 集团执行董事兼 CEO 崔崧（Kevin Cui）、华兴资本主席高级顾问潘志勇（Patrick Pan）及新火科技执行董事兼 CEO 翁晓奇（Livio Weng）。

嘉宾深入探讨了香港与内地政策变化对 Web3 行业的影响，特别是比特币、稳定币和 DAT（数字资产财库）等创新金融工具的市场表现，分析了当前市场是否处于牛市向熊市转折的关键时期，以及在美股和比特币的价格波动、稳定币的政策限制等背景下 DAT 的市场前景与挑战。嘉宾们也分享了香港和内地在加密行业的不同政策走向，以及香港在逐步放松监管、推动金融创新方面的积极表现。

当前市场是否到了牛熊转折点？

Colin：现在市场确实到了一个许多人认为的预期转折点。比如昨天 AllianceDAO 的联合创始人认为他身边的绝大多数交易员和机构开始看空。最近这两天，尤其是过去 12 小时，行情也出现了一定跌幅。大家觉得现在行业是不是到了一个牛转熊的转折点，还是仅仅是短暂的下跌，之后可能会回到牛市的轨道？

Kevin：首先声明，这不是财务建议。其实我自己已经很久不做合约交易了，如果是杠杆产品的话，大家还是要注意风险。我们之前有句话叫“珍惜生命，远离合约”。从市场走势来看，我个人认为，目前并没有看到从牛市转为熊市的迹象。如果比特币跌到 10 万美元以下，我个人认为那是一个买入的机会。因为从长期来看，市场的成长大势并没有发生变化，我的个人观点是如此。

Patrick：我对市场的看法是，这一轮的周期变化非常大。大家知道，比特币基本上是整个市场的风向标，市场大体是跟随比特币的周期走的。一般来说，每 4 年一个周期，之前我们说过“一牛三熊”，即一个四年里一年牛市、三年熊市。但我认为现在的周期可能不同。因为有整个特朗普政府的政策，大家也知道像《天才法案》等政策，所以我总体判断是市场的周期会比较平衡，可能是二牛二熊，而不是传统的“一牛三熊”。

所以，我现在认为市场处于牛市的中场阶段。现在既不是最高点，也不是最低点，大家会更加谨慎。核心观点是不要追高，如果市场回调，反而是一个非常好的机会。这是我对市场的判断。

Livio：我们的看法还挺一致的，市场不可能已经完全进入熊市，牛市也没有结束。更多的可能是一个快速上涨之后，市场需要停下来，进入震荡整理阶段。从宏观上看，稳定币的总量还在不断增长，其他像国家主权基金、上市公司以及主流机构也都在购买。同时，美联储的降息政策也在持续，宏观面并没有那么差，像美股、黄金等其他资产的表现也都不错。

但加密行业还是面临一些问题。一方面是过去一轮大规模的动荡，导致市场上涨过快，比如以太坊从 1000 多美元涨到接近 5000 美元。这样的快速上涨会让早期低价入场的投资者开始兑现利润，这是市场必然的现象，没有市场会永远上涨。

另外，行业也面临着巨大的影响。例如，最近暴跌导致行业总的仓位金额减少，流动性大幅降低。一些核心机构和中坚力量遭遇挤兑，这直接影响了市场的流动性。随后，行业内发生了一系列问题，包括 Balancer 被盗、Stream 等问题，这些都对行业的健康发展产生了负面影响。同时，还有一个重要因素是，链上的巨鲸投资者频繁操作，某些政治力量的介入也影响了市场的走势。

这些因素让很多原本计划进入市场的聪明钱变得犹豫不决。许多人开始担心，可能会沦为政治力量操控市场的对象，随时可能发生重大变故导致市场崩盘，这样的信心变化对整个行业的影响是巨大的。不过，根据最近的数据，恐慌贪婪指数已经跌到 20 几，这通常意味着市场已经被过度恐慌，很多聪明的钱可能会在这个点上看到一个健康的投资机会。所以，恐惧与贪婪并存，有时候市场的极端情绪反而可能带来一个反弹的机会，正如 Patrick 刚才提到的，市场仍有机会回升，只是需要一些时间来调整。

回到 Patrick 说的，这并不意味着牛熊已经发生转折，未来牛市和熊市的特征可能会打破。过去的牛市和熊市主要受比特币减半周期的影响，而如今四年周期对市场的影响正在减弱。传统资本的介入也使得市场更加复杂，未来的周期可能不再那么明显，牛市和熊市的特征也会更为模糊。

总的来说，我认为目前并不是一个特别悲观的市场状态。

DAT 的过度吹捧与市场冷却

Colin：接下来我们讨论大家比较关心的 DAT。我们看到，每个周一，Tom Lee 的 Bitmine 依然在疯狂购买，但以太坊的价格却持续下跌。Bitmine 是否能成为下一个微策略？

在座的三位嘉宾，你们的公司业务也都深入参与了 DAT 相关业务。目前市场上对 DAT 有很多讨论，监管机构的反馈也不尽相同，甚至汤姆李自己也说，DAT 可能已经到了崩溃的时刻。当然，他一贯的言辞较为激进。那么你们自己怎么看当前这个阶段的 DAT？它经历了一个狂热的发展后，是否仍有丰富的机会，还是已经进入了优胜劣汰的阶段？

Livio：关于 DAT，我认为需要从两个方面来看。首先，DAT 在上一个阶段确实是被过度吹捧的一个新鲜事物，行情遇冷之后，大家看到了很多过去的热钱被清算，市场也因此产生了疑虑。但从其本质来看，DAT 依然是一个重要的行业帕累托改进。

最早的时候，从 2013 年到 2017、2018 年，大家购买加密货币只能通过交易所，而交易所的门槛很高。很多人要信任这些平台，甚至需要翻墙才能进入，加上资金进场也很困难。

然后到了近两年，ETF 的出现让传统资本更容易进入这个市场。虽然很多基金认为 ETF 并不在他们的可交易范围内，但大量的基金和传统资金已经在股票市场通过购买股票替代买币，或者扮演一个轻量化的买币通道。这对于传统投资人来说，是一个更好的通道。

正如肖风（万向区块链董事长）曾经说过，ETF 很好，但 DAT 更好，它能够扮演一个更重要的角色，尤其是微策略等公司证明了这一点。现在，我认为我们正处在验证阶段。DAT 的上行空间，在行情特别好的时候，很多 DAT 的 mNAV（市场净资产价值）会达到几倍、两倍甚至三倍，显示出它的溢价。但在行情下行时，我们需要关注 DAT 的下行风险在哪里。我们要验证 DAT 是否会崩盘。如果它能挺过这次回调，未来随着市场的回升，它仍会保持较好的溢价，这将证明它的商业模式。

从最近几天的情况来看，我们可以观察一下头部 DAT 的 mNAV 是否会大幅低于 1，如果没有，那么 DAT 的商业模式就能在行业中立住，未来将会有更好的机会。相比之下，那些规模小、流动性差的 DAT，可能在市场中难以存活。因此，如果大家要参与 DAT，建议选择头部的 DAT。

Patrick：我也简要分享一下对 DAT 的看法。我认为 DAT 是一个非常重要的创新金融工具，相较于直接持币或购买 ETF，DAT 提供了更多的主动管理灵活性。尽管 DAT 的整体发展面临一些挑战，尤其是其运营和管理的复杂性。

最大的挑战，就是刚才 Livio 提到的，DAT 的 mNAV 是否会低于 1，这个问题非常值得思考。当一家公司的市值低于其净值时，DAT 的价值究竟在哪里？但我认为，经过分析，DAT 的 mNAV 不可能长期保持过高，比如如果它长期保持在 2 或 3 的水平，我认为这种情况不太可能出现。长期来看，随着时间的推移，DAT 的 mNAV 将回归到一个合理溢价水平，大约在 30%-50% 左右。

DAT 的合理溢价就是 30% 到 50%，我个人认为这个范围是可接受的。如果微策略能够维持这个溢价，那就证明这一市场有潜力。我们也可以看到 DAT 的发展经历了几个阶段。

第一阶段，微策略可以看作是 DAT 的 1.0 版本。1.0 阶段，DAT 本质上就像一个简单的基金，没有多少人参与，主营业务就是购买比特币，尤其是在其他人不买时，它仍然会坚持购买，这使得它变得超级看涨。

对很多基金和机构投资人来说，他们并不要求管理方去承担市场下行的风险，只要保持超级看涨的态度，就能成为非常好的对冲工具。然而，当行情转变时，这类策略的亏损往往会远远大于市场的下跌。比特币跌 20%，它可能跌 40% 或更多。接下来，DAT 进入了 2.0 时代。

DAT 2.0，至少从我的角度来看，我们可以把像 Tom Lee 支持的 Solana、Ethereum 基础的 DAT 视为 2.0。它与 1.0 不同，2.0 版本加入了 staking、yield 和 passive income 等功能，这使得它的运营模式更具吸引力。

这种方式与比特币的投资方式有很大区别，它能产生的被动收入通常足以覆盖其运营费用，包括法律和审计成本，因此，DAT 不需要额外出售股票来维持运营。我们看到，Tom Lee 等公司在美股市场的融资非常成功，尤其是在 NASDAQ 上市时，表现出色。

然而，我们也看到 DAT 的 mNAV 持续下滑，甚至低于 1。这更多是策略上的考虑，防止后来的投资者进入 2.0 阶段。我认为，DAT 要继续前进，还需要有更多的创新，才能突破当前的挑战。简单的 staking 和 yield 不够，它需要有更多的商业模式创新，否则它就只是一个基金。在 ETH 的 staking 功能逐步实现后，DAT 将面临更多的竞争。

我认为 DAT 还需要进入 3.0 版本，或者是 2.0 Plus 阶段。在被动收入和 staking 之后，还需要其他新的收入模式，才有可能保持竞争力。总的来说，我认为 DAT 目前正进入一个调整阶段，非常同意 Livio 的看法，只有头部公司才能存活。

如果头部公司要生存下去，它们还需要有新的商业模式。如果仅仅依赖买币和 staking，市场可能不会接受，溢价也会回到 10% 到 30% 之间，远低于直接持币的净值。

Kevin：对，我认为 DAT 是一种创新的金融工具。相较于以加密货币为底层资产的 ETF，DAT 提供了更多的主动管理灵活性，包括融资和运营的灵活性。这种灵活性使它在股市中有特别的需求，尤其是对于一些受到政策限制的企业，它们无法直接持有加密货币，或者无法更安全地持有。

因此，我认为 DAT 在市场上肯定会有它的需求。作为金融工具，它有其两面性。首先，运营是否良好非常重要；其次，如果投资 DAT，你要清楚自己看重的是哪一方面。不同的 DAT 有不同的加密资产背景和运营模式，这对投资人来说非常重要。

同样，我同意前面 Patrik 和 Livio 提到的第二点：最终的结果可能是“二八效应”。能做得很大的公司，一定是那些运营得很好、资产优质的公司，而这些公司数量有限。在未来，我们可能还会看到更多的问题，比如一些骗子的出现。未来可能会看到 DAT 公司变得更加透明，特别是在托管和运营模式方面，透明度的提高可能是行业发展的一个重要方向。

讨论香港与内地政策对 Web3 行业的影响

Colin：接下来我们讨论最近的政策相关的讨论。在过去半年内，香港和中国内地的政策发生了较大的变化。可以说，香港的政策相对较为稳定，理解上是循序渐进的，每年都根据规划出台一些新规定，包括昨天也有新解释或规定发布，做了一些放松调整。

但中国内地在过去 6 个月内的政策表现则有些“冰火两重天”，这种极端的变化在某种程度上也影响了香港的整体环境。个人感受是，几乎所有内地国企和香港的银行都开始设立稳定币相关的小组，进行研究、申请、招募人员，合作的热度空前。但就在一夜之间，监管机构可能向每家公司发出指示，这些活动瞬间停止，甚至现在整个氛围变得有些“过度反应”，大家甚至不敢再讨论稳定币相关的事情。

但另一方面，香港的整体政策走向，包括法律法规的出台，还是比较稳健且扎实的。尽管有些人认为步伐可能不够快，但我们看到每年都在逐步取得一些积极进展。这是值得乐观的。那么下一个问题是，请各位聊聊你们对这段时间政策变化的看法，尤其是对未来半年或一年内香港和中国内地可能出现的政策走向的预测。我们先请 Kevin 分享一下。

Kevin：关于中国内地的政策，我不便多做评价，但从香港的整体政策来看，虽然香港的政策可能没有那么激进，但我们确实看到香港的政策正变得越来越开放，并且逐渐能够主动接受国际上好的变化和趋势。

这对我们在香港的公司而言是非常乐见其成的，尤其是我们提供的基于香港及海外的服务。随着昨日流动性共享订单部政策的发布，我相信将为香港的所有客户提供更好的流动性，这对香港金融市场来说无疑是一件非常积极的事情。从整体角度来看，香港作为全球第三大金融市场，其政策的逐步开放是对整个行业有益的。虽然香港的监管政策不一定会非常激进，但我们每年都能看到一些积极的变化，这值得我们高兴。

Patrick：我对未来政策的判断是，中央政府已明确将香港定位为加密行业的重要政策高地。首先，香港已经获得了 VATP 牌照发放权，去年开始进行稳定币的试点，今年可能会公布首批稳定币的名单，明年则可能会获得更多类似 VAOTC 的牌照。因此，中央政府认可香港作为大中华区甚至全球加密市场的政策中心，香港的定位没有变化。

此外，关于稳定币的政策和 RWA（现实资产）政策，过去很多央企、国企、银行以及互联网公司都参与了稳定币和 RWA 的申请和项目，显示出这些政策的积极推动。我认为，香港的政策短期内可能会更加集中和收紧，特别是在帮助本地企业快速发展稳定币试点和提供流动性方面，这种方向基本不会改变。总体来看，香港的定位和政策推进，特别是在加密生态圈内的推动，应该是不会改变的。

至于中国内地，短期内我认为可能不会对加密行业采取开放态度。不过，香港对于从事这一行业的公司来说，仍然是最好的地方，无论是通过 RWA 还是各种 tokenization 方式，香港都能为加密行业提供良好的发展环境。

Livio：对，我认为今年确实经历了很少见的反转，从之前极度开放的政策，到如今开始控制。这种情况其实在 2017 年也曾发生过，当时也有关于发牌的传闻。

Colin：那个时候传闻是说要给比如火币发牌，对吧？

Livio：是的。后来发现，随着一系列事件的发展，大家对于这个新鲜事物的理解变得复杂，伴随其而来的风险也增多。特别是中国内地的国情非常复杂，举个例子，今年年中大家开始讨论稳定币时，讨论非常热烈，很多金融机构跃跃欲试。然而，有一类群体却在此时变得尤为活跃，他们开始打着“国家支持”的旗号，推出各种代币，宣称可以像比特币一样翻倍，甚至说能涨上百倍、千倍。结果，很多人被骗了。

实际上，国家看到的正是这些金融不法行为在利用加密货币的概念欺骗新一波投资者，这才导致了政策的叫停。回看 2017 年，当时的政策控制其实并不是因为否定比特币和以太坊的价值，而是对这些乱象的反应。当时的 IEO 和 ICO 项目数以千计，很多团队仅凭一个简单的 PPT 就能骗取大量资金，这种金融乱象类似于当年 P2P 的情况。这是由于国情复杂，很多人的教育背景和理解能力不同，导致了一系列金融骗局的出现。

所以国家才决定让香港做试验田，这其中有很多综合考量。回到香港，过去三年，特别是从 2022 年到 2025 年，香港一直在探索政策的正确路径。从行业的观察来看，香港政府在过去三年中的政策相对摸索，但今年以来，政策已经逐渐找到方向。特别是最近一些重大的措施，比如开放 7 号牌交易所，不再受 12 个月的限制，且可以联通全球流动性，这些都表明香港的监管政策正在加速向行业开放。

香港的监管在 Web3 行业面临的挑战上做得相当好。虽然新兴行业的监管本身就困难重重，特别是像 Web3 这种发展迅速的行业，过去几年已经发生了许多风险事件，但香港的政策逐步落实且稳步推进，行业的未来仍充满希望。

我们接触过像日本、新加坡和美国的监管，都面临同样的困境 — — 如何有效地监管，而不产生过度的干预。尽管有些人批评香港的进度较慢，但这些政策最终得以落实，我们看到香港已经从过去的“摸石头过河”转变为逐步构建监管信心，政府已经能够在保证行业健康发展的同时进行适度的开放。

接下来的三年，香港的政策将会更加成熟，特别是在监管和行业发展方面。就像孩子从学步到上学一样，香港的加密生态将进入更加成熟的阶段，整个行业也将得到更快的发展。

Colin：好的，谢谢大家，非常感谢大家参加今天的活动，希望大家共同推动香港以及华语区 Web3 行业的发展，让这个行业和社区不断壮大。