USDe Stablecoin năm kiếm 9%! Giao thức Ethena làm thế nào để thách thức vị trí thống trị của USDT?

Stablecoin USDe được phát hành bởi Ethena đã vươn lên vị trí thứ ba về giá trị thị trường toàn cầu, chỉ đứng sau USDT và USDC, với tổng giá trị thị trường vượt mốc 9,3 tỷ USD. Khác với các stablecoin truyền thống, USDe sử dụng tài sản trên chuỗi làm tài sản dự trữ, thông qua chiến lược phòng ngừa Delta trung tính để duy trì tỷ lệ 1:1 với đồng đô la, đồng thời cung cấp lợi suất staking sUSDe lên đến 9% mỗi năm.

Ethena là gì? Thiết kế đổi mới của giao thức đô la tổng hợp

Ethena là một giao thức đô la Mỹ tổng hợp (Synthetic US Dollar Protocol), nhằm mục đích tạo ra một sản phẩm thay thế đô la không phụ thuộc vào ngân hàng truyền thống trong thế giới tiền điện tử. Đồng stablecoin USDe mà nó phát hành (một số sàn giao dịch hiển thị là USDE) áp dụng một mô hình hoạt động hoàn toàn khác với USDT và USDC.

Các stablecoin truyền thống như USDT và USDC, cơ chế phát hành dựa vào dự trữ tiền tệ fiat ngoài chuỗi: mỗi khi phát hành 1 đồng stablecoin, cần phải gửi 1 đô la hoặc tài sản tương đương vào tài khoản ngân hàng. Mặc dù mô hình này đơn giản và trực tiếp, nhưng nó phụ thuộc vào hệ thống tài chính truyền thống, có nguy cơ tập trung như ngân hàng phá sản, đóng băng tài sản, can thiệp từ cơ quan quản lý.

Ethena thuộc về giao thức CeDeFi (mô hình tài chính tập trung + phi tập trung), điểm đổi mới cốt lõi của nó là: Tài sản dự trữ của USDe hoàn toàn là tiền điện tử trên chuỗi, bao gồm BTC, ETH, USDT, USDC, không cần nắm giữ tiền tệ pháp định. Thông qua kỹ thuật tài chính trung lập Delta, Ethena chuyển đổi tài sản tiền điện tử có độ biến động cao thành các tài sản tương đương với giá trị ổn định như đô la Mỹ, đồng thời tạo ra lợi tức liên tục.

Sự khác biệt cốt lõi giữa USDe và stablecoin truyền thống

Đến tháng 8 năm 2025, thị trường của USDe khoảng 9,3 tỷ USD, đã trở thành đồng stablecoin đô la lớn thứ ba trên toàn cầu. Điều đáng chú ý hơn nữa là Ethena công bố chứng nhận dự trữ (Proof of Reserves) hàng tuần do các tổ chức kiểm toán độc lập cung cấp, dữ liệu mới nhất cho thấy tỷ lệ dự trữ lên tới 100,66%, đảm bảo khả năng thanh toán nhờ việc thế chấp thừa.

Chiến lược Delta trung tính: Phép thuật tài chính biến tài sản biến động thành ổn định

USDe làm thế nào để duy trì tỷ lệ 1:1 với đồng đô la Mỹ trong khi sử dụng các tài sản có biến động cao như BTC, ETH làm dự trữ? Câu trả lời nằm ở chiến lược phòng ngừa Delta trung tính (Delta Neutral Hedging).

Cơ chế hoạt động của hệ thống này là:

Mở long giao dịch giao ngay: Nắm giữ tài sản trên chuỗi sinh lợi, chẳng hạn như ETH được staking (ETH LSTs) Mở short hợp đồng tương lai: Thiết lập vị thế bán tương đương trên thị trường hợp đồng vĩnh viễn, chẳng hạn như đồng thời bán khống một lượng ETH tương đương.

Cách bố trí "một nhiều một không" này giúp giảm thiểu rủi ro biến động giá cho toàn bộ vị trí gần như bằng không. Khi giá ETH trên thị trường tăng 10%, thì hợp đồng vĩnh viễn bán khống sẽ lỗ 10%, hai bên bù trừ cho nhau, tổng giá trị tài sản duy trì ổn định. Ngay cả khi BTC từ 60.000 USD tăng vọt lên 100.000 USD, hoặc giảm xuống 30.000 USD, giá trị ròng của USDe vẫn ổn định quanh mức 1 USD.

Điều khéo léo hơn là cấu trúc phòng ngừa này còn có thể tạo ra lợi nhuận bổ sung. Thị trường hợp đồng vĩnh viễn có cơ chế "tỷ lệ phí vốn", trong hầu hết các trường hợp, bên mua phải trả phí cho bên bán (bởi vì nhu cầu mua trong thị trường tăng giá rất cao). Ethena nắm giữ vị thế bán, có thể liên tục thu được khoản phí vốn này, tạo thành dòng tiền ổn định.

Cơ chế điều chỉnh động để đối phó với biến đổi thị trường

Ethena không phải là thực hiện một chiến lược cứng nhắc mà là điều chỉnh phân bổ tài sản một cách chủ động dựa trên tình hình thị trường:

Chiến lược thị trường gấu (Thời kỳ lãi suất vốn thấp):

Tăng tỷ trọng stablecoin (USDC, USDtb)

Giảm thiểu sự tiếp xúc với hợp đồng vĩnh viễn

Ưu tiên bảo đảm tính thanh khoản và an toàn vốn gốc

Chiến lược thị trường bò (Thời kỳ phí vốn cao):

Cấu hình vị trí sản phẩm phái sinh nặng hơn

Giảm tỷ lệ stablecoin

Sử dụng hiệu ứng đòn bẩy để khuếch đại lợi nhuận

Theo báo cáo kiểm toán ngày 2 tháng 9 năm 2025, phân bổ tài sản dự trữ USDe như sau: stablecoin 55%, BTC 31%, ETH và ETH LSTs 14%, SOL 0,5%. Mô hình phân bổ đa dạng này so với mô hình trước đây chỉ phụ thuộc vào ETH đã nâng cao đáng kể tính ổn định và khả năng mở rộng của hệ thống.

Tài sản được lưu ký tại nhiều sàn giao dịch CEX, thông qua việc phân tán địa lý và nền tảng để giảm thiểu rủi ro một điểm.

sUSDe Nguồn thu nhập: Ba trụ cột tạo ra lợi suất hàng năm 9%

USDe bản thân không tạo ra lợi nhuận, phải được thế chấp chuyển đổi thành sUSDe (token sinh lợi) mới có khả năng sinh lời. Tính đến thời điểm viết bài, tỷ lệ lợi nhuận hàng năm (APY) của sUSDe là 9.14%, trung bình 30 ngày là 7.58%, cao hơn nhiều so với tỷ lệ lợi suất trái phiếu chính phủ ngắn hạn của Mỹ.

Lợi nhuận này đến từ ba nguồn chính:

1、Delta phòng ngừa lợi nhuận (chiếm khoảng 92% tổng lợi nhuận)

Tỷ lệ phí tài chính thu được từ hợp đồng vĩnh viễn lệnh bán, cũng như việc chênh lệch giá giữa giao ngay và hợp đồng tương lai để kiếm lời. Dựa trên dữ liệu lịch sử, lợi suất hàng năm của vị thế BTC trong khoảng thời gian từ 2021-2024 dao động khoảng 2-11%, vị thế ETH khoảng 0-15%. Trong thời kỳ thị trường bò, tỷ lệ phí tài chính đặc biệt phong phú, có thể đạt trên 15% hàng năm.

2, Lợi nhuận từ stablecoin (chiếm khoảng 7% tổng lợi nhuận)

Nắm giữ các stablecoin như USDtb, USDT, USDC để tạo ra lãi suất trên các nền tảng cụ thể. Ví dụ, chương trình trung thành cho tổ chức của sàn giao dịch tiền điện tử lớn nhất Mỹ cung cấp lợi tức cho các khoản gửi USDC lớn.

3、ETH phần thưởng staking (chiếm khoảng 6% tổng lợi nhuận)

Phần thưởng lạm phát từ lớp đồng thuận ETH LSTs, phí giao dịch lớp thực thi và MEV (Giá trị có thể khai thác bởi thợ mỏ). Tất cả lợi nhuận được thanh toán bằng ETH và tự động tích lũy lãi kép.

Cấu trúc lợi nhuận đa dạng này khiến sUSDe được coi là "trái phiếu đô la trong thế giới tiền điện tử" - vừa giữ được đặc tính biến động thấp của stablecoin, vừa cung cấp lợi suất cố định giống như trái phiếu. Đối với những cư dân không phải người Mỹ không thể dễ dàng có được tài khoản tiết kiệm đô la, sUSDe cung cấp một công cụ lợi suất đô la toàn cầu không cần KYC.

Giá trị sinh thái của ENA token

ENA là token quản trị gốc của Ethena, nhưng chức năng còn vượt xa quyền quản trị truyền thống:

Chức năng quản trị: Người nắm giữ có thể bỏ phiếu để quyết định các quyết định quan trọng của giao thức, chẳng hạn như có nên đưa SOL vào tài sản dự trữ, phân bổ quỹ dự trữ RWA hay không.

Phần thưởng đặt cọc: Sau khi đặt cọc ENA thành sENA, người dùng có thể nhận airdrop từ hệ sinh thái Ethena, phân chia lợi nhuận từ giao thức, cũng như 15% nguồn cung token tương lai của Ethereal DEX sẽ được ra mắt.

Bảo đảm an toàn: Thông qua việc tái thế chấp ENA (Restaked ENA), cung cấp bảo đảm an toàn kinh tế cho việc truyền tải thông tin liên chuỗi, giảm thiểu rủi ro tấn công khi chuyển đổi USDe giữa các chuỗi khối khác nhau.

Ethereal là sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn phi tập trung sắp ra mắt trong hệ sinh thái Ethena, sẽ sử dụng USDe và sUSDe làm tài sản thanh toán và thế chấp chính. Thiết kế "token - stablecoin - sàn giao dịch" theo kiểu khép kín này, tương tự như vai trò của BNB trong hệ sinh thái của nó, tạo ra giá trị liên tục cho những người nắm giữ ENA.

Lời khuyên về rủi ro và đầu tư

Mặc dù Ethena được thiết kế tinh xảo, nhưng không phải không có rủi ro:

Rủi ro tỷ lệ vốn: Trong thị trường gấu, tỷ lệ vốn có thể chuyển sang âm, bên bán phải trả phí cho bên mua, xâm hại lợi nhuận thậm chí gây ra thua lỗ.

Rủi ro từ sản phẩm phái sinh: Trong trường hợp thị trường cực đoan, hợp đồng vĩnh viễn có thể bị thanh lý, dẫn đến việc phòng ngừa không còn hiệu quả, ảnh hưởng đến sự ổn định của USDe.

Rủi ro sàn giao dịch: Tài sản dự trữ được lưu trữ tại sàn giao dịch tập trung, nếu nền tảng xảy ra tình trạng rút tiền hàng loạt hoặc phá sản, an toàn vốn sẽ bị đe dọa.

Rủi ro thanh khoản: Khi thị trường hoảng loạn, có thể xảy ra giao dịch USDe với mức giá giảm đáng kể, khó có thể hoàn trả theo tỷ lệ 1:1 trong thời gian ngắn.

Sự không chắc chắn về quy định: Mặc dù USDtb đã tuân thủ Đạo luật GENIUS của Hoa Kỳ, nhưng chính USDe vẫn chưa rõ ràng về vị trí quy định ở các quốc gia.

Hạn chế khu vực: Hiện tại sUSDe không mở cho cư dân EU.

Nhà đầu tư nên quyết định tỷ lệ phân bổ dựa trên khả năng chịu đựng rủi ro của bản thân, tránh việc đầu tư toàn bộ vốn vào một dự án stablecoin duy nhất.