Quỹ làm short MicroStrategy nhắm vào công ty kho bạc Ethereum.

Tiêu đề gốc: "Quỹ làm ngắn MicroStrategy nhắm vào công ty kho tài sản Ethereum"

Tác giả gốc: Eric, Foresight News

Tái bản: White55, Mars Finance

Vào lúc 21:47 ngày 8 tháng 10 theo giờ Bắc Kinh, tức 8:47 sáng cùng ngày theo giờ địa phương New York, tổ chức bán khống Kerrisdale Capital đã công khai trên X rằng họ đã bán khống cổ phiếu BMNR của công ty BitMine thuộc mô hình tài chính. Kerrisdale cho biết trong tweet của mình rằng họ không hoài nghi về Ethereum, chỉ đơn giản là tin rằng mức giá cổ phiếu tương đối so với giá trị tài sản ròng của BitMine do mô hình tài chính mang lại sắp không còn tồn tại, và Kerrisdale đang cược vào sự giảm giá trở về mức giá trị thực tế hoặc thậm chí thấp hơn.

Lần này, việc làm ngắn BMNR không phải là lần đầu tiên Kerrisdale Capital nhắm đến cổ phiếu liên quan đến Crypto, họ đã từng làm ngắn cổ phiếu của công ty khai thác Bitcoin Riot và ông tổ của công ty DAT là Strategy (khi đó có tên là MicroStrategy) vào giữa năm 2024, và giá cổ phiếu của các công ty bị làm ngắn đều giảm rõ rệt sau khi tin tức về việc làm ngắn của Kerrisdale được công bố. Lần này, sau khi Kerrisdale thông báo làm ngắn BMNR, giá cổ phiếu không ngay lập tức giảm rõ rệt, sự sụt giảm mạnh vào đêm qua chủ yếu cũng là do theo xu hướng chung của thị trường. Nhưng xét về giá cả, tính đến thời gian địa phương ở Mỹ, giá đóng cửa của BMNR vào ngày 10 tháng 10 (52.47 USD) cũng đã giảm hơn 10% so với giá đóng cửa vào ngày 8 (60 USD).

Đọc kỹ báo cáo bán khống, Kerrisdale đã chọn bán khống cổ phiếu BitMine với 6 lý do có thể nói đã nhắm trúng mục tiêu, và so với việc bán khống Riot và Strategy trong khi cùng lúc mua dài Bitcoin để phòng ngừa, lần này việc bán khống BMNR cũng thể hiện sự không lạc quan cực độ của Kerrisdale đối với BitMine.

「Flywheel」 đã trở thành「Death Spiral」

Kerrisdale nhìn nhận BitMine theo hướng tiêu cực chủ yếu bao gồm sáu khía cạnh:

1. Số lượng Ether trên mỗi cổ phiếu bị pha loãng nghiêm trọng: BMNR đã phát hành hơn 240 triệu cổ phiếu thông qua ATM (at-the-market) trong chỉ ba tháng, huy động hơn 10 tỷ đô la, huy động trung bình khoảng 170 triệu đô la mỗi ngày, làm pha loãng nghiêm trọng số lượng Ether trên mỗi cổ phiếu;

2.mNAV liên tục giảm: Giá trị thị trường của BMNR so với giá trị tài sản mã hóa ròng của nó (mNAV) đã giảm từ 2,0 lần vào tháng 8 xuống 1,4 lần, xu hướng tiếp tục xấu đi;

3.Thông qua các biện pháp tài chính để che giấu sự thật về việc rút tiền mặt: Gần đây, khoản tài trợ "trên giá" 365 triệu USD thực chất là một mức chiết khấu sâu, kèm theo quyền chọn cổ phiếu làm giảm mạnh giá trị cổ phiếu thường;

4. Công bố không minh bạch: Công ty ngừng công bố NAV mỗi cổ phiếu và tổng vốn cổ phần kể từ ngày 25 tháng 8, nhà đầu tư không thể xác định "nội dung" của mỗi cổ phiếu Ethereum có tăng lên hay không;

5. Cạnh tranh gia tăng: Mỹ đã có 154 công ty dự định huy động gần 1000 tỷ USD cho chiến lược tài chính tiền điện tử, việc ra mắt ETF sẽ càng làm suy yếu tính khan hiếm của DAT;

6.Strategy chế độ không còn hiệu lực: Giá trị mNAV của Strategy (trước đây gọi là MicroStrategy) đã giảm từ 2.5 lần xuống 1.4 lần, thị trường đang mất niềm tin vào chế độ này.

Để hiểu được logic của việc short, trước tiên chúng ta cần giải thích một chút về logic cốt lõi trong hoạt động của công ty DAT. Như Kerrisdale đã nói trong báo cáo, logic cốt lõi là: phát hành cổ phiếu với giá cao hơn giá trị ghi sổ của token → huy động vốn → mua thêm nhiều đồng coin → tăng lượng coin trên mỗi cổ phiếu → duy trì mức giá cao → lại phát hành cổ phiếu, tạo thành một vòng lặp tự củng cố.

Ví dụ, hiện tại công ty A có giá trị 1 tỷ USD Bitcoin trên sổ sách, tổng số cổ phiếu của công ty là 100 triệu cổ phiếu, công ty A sẽ phát hành cổ phiếu mới để huy động vốn với giá cao hơn 10 USD mỗi cổ phiếu. Bởi vì các nhà đầu tư dự đoán rằng sau khi huy động vốn, hành động mua Bitcoin của công ty sẽ làm tăng "nội dung" Bitcoin trên mỗi cổ phiếu, từ đó nâng cao giá cổ phiếu, họ sẽ sẵn sàng mua cổ phiếu mới với mức giá cao. Như vậy, sau khi hoàn thành huy động vốn, công ty A tiếp tục mua Bitcoin, tăng cường nội dung Bitcoin trên mỗi cổ phiếu, đồng thời cũng nâng cao giá cổ phiếu. Sau đó, công ty A có thể tiếp tục thực hiện các hoạt động như vậy để gia tăng liên tục giá cổ phiếu.

Nhưng để duy trì vòng lặp này có hai điều kiện cần thiết, một là trong giai đoạn đầu mNAV cần có mức giá chênh lệch hoặc ít nhất có kỳ vọng sẽ tạo ra giá chênh lệch trong tương lai, hai là mức giá chênh lệch và tỷ lệ chênh lệch phải được duy trì. Nếu tỷ lệ chênh lệch là 0 hoặc thậm chí là âm, thì nhà đầu tư thà trực tiếp mua tài sản tiền điện tử tương ứng.

Vì vậy, chúng ta có thể kết hợp ba điểm 1, 2, 4 để giải thích lý do nhìn nhận tiêu cực. Theo nội dung báo cáo, Kerrisdale ước tính, tính đến ngày 6 tháng 10, BitMine đã phát hành tổng cộng hơn 240 triệu cổ phiếu, tổng vốn cổ phần đã đạt 311.7 triệu cổ phiếu. Mặc dù từ tháng 7 đến tháng 8, BitMine đã nâng cao hàm lượng từ 2.7 ETH/ nghìn cổ phiếu lên 7 ETH/ nghìn cổ phiếu thông qua flywheel, nhưng Kerrisdale ước tính, từ ngày 25 tháng 8 đến ngày 6 tháng 10, lượng Ethereum mà công ty nắm giữ đã tăng 65%, nhưng hàm lượng Ethereum trên mỗi cổ phiếu chỉ tăng 17%.

Cũng có nghĩa là, Kerrisdale cho rằng sự pha loãng là tốc độ tăng trưởng nội dung sẽ tiếp tục không theo kịp tốc độ tăng trưởng lượng nắm giữ Ethereum, cộng với mNAV đã giảm từ 2 lần vào tháng 8 xuống còn 1.4 lần, sự giảm tốc độ tăng nội dung và sự giảm giá có thể dẫn đến vòng luẩn quẩn xấu, khiến cho hai con số này liên tục giảm do ảnh hưởng lẫn nhau, cuối cùng xuất hiện giá bằng hoặc thậm chí thấp hơn.

Nếu nói rằng dữ liệu vẫn chứa yếu tố phỏng đoán, thì việc BitMine ngừng công bố NAV mỗi cổ phiếu và tổng số vốn cổ phần bắt đầu từ ngày 25 tháng 8 đã củng cố phán đoán của Kerrisdale, như họ đã nói trên X: "Nếu lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu được cải thiện, họ nên quảng bá mạnh mẽ."

「Tăng vốn định giá cao」 thực sự là 「Rút tiền với giá thấp」

BitMine đã thông báo vào ngày 22 tháng 9 rằng họ đã ký kết thỏa thuận mua chứng khoán với một nhà đầu tư tổ chức, thông qua việc phát hành trực tiếp đăng ký bán 5,217,715 cổ phiếu phổ thông với giá 70 USD mỗi cổ phiếu, và cấp quyền mua tối đa 10,435,430 cổ phiếu phổ thông (giá thực hiện 87,50 USD mỗi cổ phiếu). Sau khi trừ đi phí đại lý phân phối và các chi phí phát hành ước tính khác, công ty dự kiến tổng doanh thu từ đợt phát hành này khoảng 365,24 triệu USD.

Tin tức này thường thúc đẩy giá cổ phiếu tăng lên đã được Kerrisdale coi là một lần BitMine thanh lý giảm giá thông qua các phương tiện tài chính.

Báo cáo cho biết, giá phát hành 70 đô la có mức phí bảo hiểm khoảng 14% so với giá đóng cửa ngày hôm đó là 61.29 đô la, nhưng mỗi 1 cổ phiếu sẽ kèm theo 2 quyền chọn cổ phiếu (giá thực hiện 87.5 đô la, thời hạn 1.5 năm). Theo mô hình Black-Scholes (biến động 100%, lãi suất 4%) và tính đến mức chiết khấu thanh khoản 40%, mỗi quyền chọn có giá trị khoảng 14 đô la.

Black-Scholes là một mô hình toán học được đề xuất bởi Fischer Black và Myron Scholes vào năm 1973, và vì điều này đã giành được giải Nobel Kinh tế. Mô hình này giải quyết vấn đề "dưới những điều kiện nhất định, một quyền chọn chỉ có thể thực hiện vào ngày đáo hạn thì hôm nay nên có giá trị bao nhiêu". Công thức tính toán liên quan đến một số tham số nhất định, Kerrisdale đã định nghĩa độ biến động (vol) là 100% (do đó, độ biến động của loại cổ phiếu này là lớn), và sau đó đã xác định lãi suất không rủi ro là 4%, tính toán ra rằng một quyền chọn trong đợt phát hành BitMine vào ngày 22 tháng 9 có giá trị khoảng 14 đô la.

Vì vậy, nếu loại bỏ hai chứng quyền hiện có trị giá 14 đô la, số tiền thực tế huy động của BitMine chỉ còn 220 triệu đô la, tương đương với giá phát hành thực tế mỗi cổ phiếu chỉ là 42 đô la, giảm khoảng 31% so với giá đóng cửa hôm đó. Kerrisdale cho rằng, mặc dù giao dịch này có thể không gây lỗ cho các nhà đầu tư, nhưng nếu một công ty DAT cần huy động vốn bằng cách giảm giá thực tế, điều đó đã làm mất đi một trong những điều kiện cần thiết để quay vòng, càng chứng minh rằng mô hình của BitMine đã xuất hiện dấu hiệu suy yếu.

DAT đã không còn khan hiếm nữa

Báo cáo cho biết, khi MicroStrategy khởi động chiến lược kho Bitcoin vào năm 2020, thị trường thiếu các công cụ đầu tư tài sản tiền điện tử tuân thủ và thuận tiện, DAT đã trở thành một "sản phẩm thay thế đòn bẩy", và cho đến nay, đã có hơn 150 công ty ở thị trường Mỹ công bố các chiến lược tương tự, với tổng số vốn dự kiến gần 100 tỷ USD. Đồng thời, SEC đã đơn giản hóa quy trình phê duyệt ETF, dự kiến sẽ có "cơn sóng ETF", các kênh đầu tư Ethereum với chi phí thấp hơn và tính thanh khoản cao hơn có thể nhanh chóng chiếm lĩnh thị trường.

Kerrisdale cho biết, ngay cả mức chênh lệch mNAV của chiến lược lâu đời nhất cũng đã giảm từ mức cao nhất trong năm 2.5 lần xuống còn 1.4 lần, cho thấy niềm tin của thị trường vào mô hình DAT đã bị lung lay, ngay cả bản thân chiến lược cũng đã đột ngột hủy bỏ cam kết phát hành cổ phiếu mới chỉ với tỷ lệ chênh lệch 2.5 lần vào tháng 8, niềm tin và kỷ luật này một khi sụp đổ sẽ rất khó để phục hồi. Vì vậy, nếu thị trường không còn đủ niềm tin vào chiến lược, thậm chí cả bản thân chiến lược, thì những kẻ bắt chước chắc chắn sẽ sụp đổ trước tiên.

Kerrisdale đã đưa ra một tóm tắt tốt nhất ngay từ đầu báo cáo: chúng tôi không làm ngắn Ethereum, mà đang làm ngắn quan niệm "nhà đầu tư vẫn nên trả giá cao cho ETH". Nếu muốn nắm giữ ETH, chỉ cần mua trực tiếp, staking hoặc mua ETF là đủ. Điểm bán hàng của BMNR là "đáng giá hơn chính ETH", nhưng chiến lược của nó thì tầm thường, cạnh tranh gay gắt, công bố không minh bạch, tốc độ tăng trưởng mỗi cổ phiếu ETH chậm lại, cái gọi là "tài trợ cao" thực chất là pha loãng (thêm vào đó là không có tính khan hiếm). Trong bối cảnh này, mức giá cao của BMNR chắc chắn sẽ tiếp tục giảm.

「热爱」short的 Kerrisdale 与充满争议的 DAT

Kerrisdale Capital là một trong những quỹ "hedge long-short + sự kiện" năng động nhất trên Phố Wall, nổi tiếng với việc làm short công khai mạnh mẽ. Trong những năm gần đây, họ đã tập trung vào các khái niệm tiền điện tử "đánh giá lệch lạc khỏi thực tế", công nghệ lượng tử, SPAC và các lĩnh vực khác. Vào cuối năm 2023 và đầu năm 2024, Kerrisdale đã nhắm đến Marathon Digital và Cipher Mining, gây ra mức giảm 5% đến 8% trong một ngày. Ngoài các cổ phiếu liên quan đến tiền điện tử, Kerrisdale cũng đã làm short cổ phiếu công nghệ lượng tử IonQ và D-Wave Quantum trong nửa đầu năm, nhưng cả hai chỉ giảm nhẹ vào ngày báo cáo làm short được công bố, sau đó đều tăng mạnh.

Người sáng lập và Giám đốc đầu tư của Kerrisdale Capital, Sahm Adrangi, đã bắt đầu công việc liên quan đến tài chính nợ cao suất và cho vay đòn bẩy tại Deutsche Bank, và là cố vấn cho Ủy ban chủ nợ trong công tác phá sản và tái cấu trúc ngoài tòa tại Chanin Capital Partners. Sau đó, Adrangi làm nhà phân tích tại quỹ đầu cơ nợ xấu Longacre Management với quy mô tài sản quản lý 2 tỷ USD.

Sahm Adrangi nổi tiếng vì đã làm short và vạch trần các công ty gian lận của Trung Quốc vào năm 2010 và 2011, trong đó bao gồm China Marine Food Group, China-Biotics, Lihua International, v.v. Các đối tượng làm short lúc bấy giờ của ông là China Education Alliance và ChinaCast Education Corp sau đó cũng đã bị SEC điều tra và xử phạt.

Kerrisdale không phải là một công ty quỹ chỉ làm ngắn mà không làm dài, nhưng gần đây sự chú ý chính của họ đã tập trung vào những công ty có định giá cao. DAT chính là mục tiêu mới nhất. Như đã nói ở phần đầu, loại thao tác tự tin này chắc chắn đã phát hiện ra những lỗ hổng logic cơ bản. Thành tích làm ngắn của Kerrisdale trong năm nay không nổi bật, hầu hết các công ty mà họ đã làm ngắn đều đã tăng trở lại sau một thời gian giảm ngắn, nhưng chúng ta vẫn không thể bỏ qua những quan điểm độc đáo của họ về mô hình của công ty DAT.

Kể từ đầu năm nay, mặc dù có rất nhiều công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ bắt đầu thử nghiệm mô hình DAT với Bitcoin, Ethereum và thậm chí các đồng coin khác, không ít nhà đầu tư nổi tiếng cũng đã lên tiếng ủng hộ, nhưng những người trong ngành Web3, bao gồm cả Vitalik, đều có phần lo ngại. Bây giờ có vẻ như những lo ngại này không phải là không có lý do. Trong một thị trường có khái niệm nóng bỏng và thanh khoản dồi dào, giá cổ phiếu của các công ty DAT thực sự có thể bay cao, nhưng sự tăng trưởng theo kiểu tích tụ bong bóng này khó có thể duy trì lâu dài.

Chúng tôi không phủ nhận rằng khi thị trường tổng thể tốt lên, công ty DAT có thể thêm một chút lửa vào lò, nhưng khi bong bóng xẹp xuống, những thanh củi đã bị carbon hóa kia sẽ làm mờ mắt ai?