Lo âu về VC: Từ việc tạo ra tài sản đến việc định hướng giao dịch Bước tiếp theo là gì

Tether quyết định ra tay cứu ngành mã hóa VC.

Ngày 24 tháng 9, dưới sự trung gian của gia đình Lutnick, Bộ trưởng Thương mại Hoa Kỳ, Tether, đơn vị phát hành USDT, có ý định bán khoảng 3% cổ phần với định giá 500 tỷ, huy động ít nhất 15 tỷ USD.

Trước đó, các công ty khởi nghiệp trong lĩnh vực stablecoin vào năm 2025 đã huy động chưa đến 600 triệu USD, theo dữ liệu từ Rootdata, tổng vốn huy động trong ngành mã hóa chỉ đạt 13 tỷ USD.

Trong nguy có cơ, Q1 năm 2025 Binance huy động 2 tỷ USD, Q2 có phần yên ắng, Q3 chiến lược tài kho quỹ DAT phát triển mạnh mẽ, Q4 dự kiến sẽ tập trung vào cuộc tranh giành xung quanh Tether.

Không hề phục hồi, tình trạng khó khăn trong việc huy động vốn cho các doanh nghiệp mã hóa và đầu tư VC vào mã hóa vẫn sẽ tiếp tục.

Số tiền huy động trong nửa đầu năm 2025 đã vượt qua tổng số trong năm 2024, điều này không có nghĩa là tình hình năm 2025 tốt hơn, năm 2024 thực sự quá tệ. Theo báo cáo của The Block, trong năm 2024, chỉ có 20 VC chiếm 60% tổng vốn LP, trong khi 488 công ty còn lại chia nhau 40% còn lại, sự tập trung này thể hiện sự hỗn loạn và khốc liệt của cuộc cạnh tranh.

Sự sụp đổ của hệ thống tạo ra tài sản

Mùa hè DeFi năm 2020 bắt đầu vào năm 2018, Cuộc chiến Perp DEX năm 2025 có nguồn gốc từ năm 2022.

Cục Dự trữ Liên bang bắt đầu chu kỳ giảm lãi suất, trong các câu chuyện trước đây, đây sẽ là yếu tố thuận lợi cho chuỗi khối và DeFi, áp lực APR thấp hơn so với lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ, vì vậy tiền sẽ chảy vào các sản phẩm có lợi suất cao như giao dịch và cho vay.

Tuy nhiên, trong chu kỳ này, nếu còn chu kỳ, tình hình có thể sẽ không lạc quan như trước.

Một mặt, các sản phẩm mã hóa đã gắn bó sâu sắc với trái phiếu Mỹ và đô la, chẳng hạn như một số YBS (stablecoin có lợi suất) có lợi suất cơ bản không đến từ việc phòng ngừa ETH mà là lãi suất trái phiếu Mỹ + trợ cấp riêng của chúng; mặt khác, hệ thống định giá tài sản trên chuỗi thực sự đã sụp đổ, FDV cao đã đánh bại hệ thống định giá của sàn giao dịch chính Binance, bây giờ chỉ còn lại Binance Alpha sống sót một cách chật vật.

Dựa theo logic định giá, ngành mã hóa chỉ có hai trường hợp sinh lợi nhất:

1. Số lượng người tham gia tuyệt đối ít, tính thanh khoản vốn tương đối cao, chẳng hạn như trong thời kỳ DeFi Summer, số người trên chuỗi là 1000, người mua coin trên CEX từ 10-100 triệu —>Tạo ra tài sản là lợi nhuận cao nhất, hiệu ứng làm giàu từ việc phát hành token có thể bù đắp cho đầu tư VC và hoạt động của dự án, tỷ lệ hoàn vốn 1000 lần của $Aave không phải là cực đoan, lúc đó chỉ là chuyện bình thường.
2. Số lượng người tham gia tuyệt đối nhiều, tính thanh khoản vốn không giới hạn, chẳng hạn như USDT, chuỗi công khai ($BTC/$ETH) và sàn giao dịch (Binance/FTX/Hyperliquid), hiệu ứng mạng của chúng lần lượt giảm, ngay cả khi tính toán với số lượng người sử dụng USDT ở mức 1 tỷ, vẫn không thể so sánh với các ứng dụng siêu việt trên internet.

Hiện tại, các quỹ gia đình, quỹ hưu trí, quỹ tài sản có chủ quyền và các ông lớn Internet cơ bản sẽ không còn đầu tư mạnh mẽ vào lĩnh vực tạo ra tài sản, mà sẽ xem xét nhiều hơn đến hiệu ứng quy mô, điều này cũng có nghĩa là sự tưởng tượng về blockchain như một công nghệ sản xuất đã đạt đến đỉnh điểm, chỉ có thể được định giá như một công nghệ tài chính lớn.

Hình ảnh mô tả: So sánh giá trị thị trường tài sản Hình ảnh nguồn: @zuoyeweb3 Đối với điều này, thị trường vốn vẫn còn mơ mộng về không gian (SpaceX) và AI (OpenAI/Anthropic), thay vì dựa vào khả năng vận chuyển và sức mạnh tính toán để định giá.

Một khi doanh nghiệp mã hóa IPO lên sàn, định giá của nó cũng sẽ sụp đổ về lĩnh vực công nghệ tài chính, cách mà thị trường xác thực hiệu ứng mạng đang tiếp tục thay đổi.

Ví dụ, tổng phát hành USDC của Circle ở mức 70 tỷ đô la, trong khi của Tether là 170 tỷ đô la, tương đương với 1,7 lần. Tuy nhiên, định giá của Tether là 500 tỷ đô la, gấp 16 lần giá trị thị trường hiện tại của Circle là 30 tỷ đô la.

Ví dụ khác, trước khi niêm yết, Coinbase đã huy động 6 vòng với tổng số tiền khoảng 500 triệu USD, điều này không thể so sánh với mức huy động 2 tỷ USD trong một lần của Binance trong năm nay.

Nếu tính toán vốn hóa thị trường BTC/ETH, thì sẽ rút ra một kết luận rằng các dự án mã hóa với quy mô hiệu ứng siêu mạnh không cần phải niêm yết, nhưng điều này rõ ràng không phù hợp với xu hướng hiện tại, DAT, ETF và IPO đã trở thành những cách thoát khó có thể với tới của VC mã hóa và dự án hiện nay.

Tiếp tục phân tích, giai đoạn 2017-2021 là thời kỳ mạnh mẽ trong việc tạo ra tài sản, mã hóa VC thu được cả danh lợi, nhưng sau năm 2021, tình hình nhanh chóng thay đổi, sàn giao dịch trở thành trục phát triển chính của ngành, đặc biệt là cuộc chiến giữa FTX và Binance thu hút mọi sự chú ý, bao gồm cả ngành quản lý.

Tài sản tạo ra nhanh chóng chuyển hướng sang giao dịch, cốt lõi của mọi cạnh tranh là hiệu ứng niêm yết, CeFi, sự huy động vốn nóng của các đồng tiền thay thế và hiệu ứng tăng giá đều là sự bùng nổ của lợi thế sàn giao dịch, nhưng sự sụp đổ của FTX giữa năm 2022 đã thay đổi mọi thứ, VC đứng vững đến năm 2024 đã là sự rút lui thanh lịch.

Có thể, giao dịch dẫn hướng chính là sản phẩm phụ của sự sụp đổ FTX năm 2022, Hyperliquid đã nắm bắt cơ hội của mình, từ chối đầu tư VC chỉ là cái cớ, mà việc ôm lấy các nhà tạo lập thị trường và tổ chức mới là trọng tâm, trong giai đoạn vận động phiếu cho $USDH, No Limit Holdings/Infinite Field/CMI lần lượt "tự bộc lộ" tham gia vào việc tạo lập thị trường HL.

Trước khi DAT bùng nổ hoàn toàn vào quý 3 năm 2025, Galaxy Research đã thống kê tình hình huy động vốn của quý 2, tiết lộ rằng các công ty được thành lập vào năm 2018 chiếm phần lớn số vốn huy động, trong khi các công ty được thành lập vào năm 2024 chiếm phần lớn số lượng giao dịch, tức là các công ty khởi nghiệp có thể nhận một ít vốn để thử nghiệm, nhưng số vốn lớn sẽ chảy vào các công ty đã được thị trường chứng minh, một cách nói khác là "vượt qua chu kỳ".

Tiền cuối cùng sẽ chảy về những con bò không thiếu tiền, khổ đau cuối cùng sẽ chảy về những con ngựa có thể chịu đựng khổ đau.

Tuy nhiên, sau khi Scroll "chạy trốn", mùa khởi nghiệp công nghệ Infra cơ bản kết thúc, khái niệm ZK+ETH+L2 chồng chất cũng không thể đảm bảo lợi nhuận, có lẽ cũng không có gì có thể đảm bảo cho tương lai.

Điều tồi tệ hơn là, dòng chảy hiện tại không có nghĩa là ngày mai sẽ ổn, chẳng hạn như Perp DEX sẽ bắt đầu vào năm 2025, nhưng nếu không đầu tư vào năm 2022 thì bây giờ không còn ý nghĩa gì nữa, cuộc chiến hướng tới giao dịch đã kết thúc, điều này sẽ không phải là sự đồng thuận của thị trường sau này.

Binance sẽ có liên hệ trực tiếp với tất cả các nhà đầu tư nhỏ lẻ, Hyperliquid không ngại việc thuê ngoài phần giao diện cho Phantom, tính thanh khoản mới là công sự tự phòng thủ của mình, và hiệu ứng mạng cũng luôn đang thay đổi.

Đến đây, chúng ta có thể ghép lại sự mất trọng tâm trong phát triển ngành và đầu tư VC, ngành mã hóa so với ngành internet truyền thống có chu kỳ quá mạnh, chỉ trong 2-3 tháng có thể hoàn thành một chu kỳ nhỏ, nhưng đầu tư VC vào hạ tầng thường cần 2-3 năm mới thấy hiệu quả, điều này có nghĩa là ít nhất sau 10 chu kỳ nhỏ, lĩnh vực mà VC đầu tư phải trở thành xu hướng chính trong kỳ hiện tại, dự án mà VC đầu tư phải trở thành xu hướng chính trong lĩnh vực đó, việc trúng đích kép giống như một chuyến tàu lượn.

Sự ảnh hưởng của hệ thống giao dịch định hướng

Sự sụp đổ của logic định giá cần một khoảng thời gian dài để tái tạo.

Có thể mọi người đều là VC, có thể mua lại cũng là một hình thức thoát.

Tiền tệ có chi phí thời gian, VC là bên cấp vốn cho sự chênh lệch thông tin cấp 1 và cấp 2, tính thanh khoản của thông tin cuối cùng sẽ đổi lại lợi nhuận vượt trội, IPO cổ điển hoặc trang chính của Binance đều là nơi hứa hẹn tiền và coin chảy. Nhưng hiện tại hoặc là giúp dự án IPO, hoặc là trực tiếp chuyển sang Alpha, một ý niệm là thiên đường, một ý niệm là địa ngục, ABCED trực tiếp đóng cửa ngừng hoạt động.

Dù là DAT, ETF hay sáp nhập, vai trò của VC không còn là "nhà tạo giấc mơ", mà giống như một bên cấp vốn, chẳng hạn như tổng số vốn đầu tư của DAT trong năm nay là 20 tỷ USD (không tính Strategy), nhưng Peter Thiel đầu tư ETH trên thị trường chứng khoán Mỹ, Huaxing chỉ có thể mua BNB trên thị trường chứng khoán Hồng Kông, Summer Capital chỉ có thể làm người quản lý DAT $SOL.

Điều này thực sự không bình thường, giao dịch tập trung vào BTC/ETH, DAT lại bắt đầu lan sang các loại tiền nhỏ, có lẽ altcoin là một nhu cầu cứng, ngoài cấp độ một, còn nhiều cách chơi hơn, vấn đề duy nhất là hầu hết các bên cấp vốn DAT và VC đều không thể tạo ra tỷ lệ hoàn vốn 1000 lần bằng tay.

Hình ảnh mô tả: Chiến lược huy động gần 190 tỷ USD. Nguồn hình ảnh: @Strategy. Khủng hoảng sâu sắc hơn là tài trợ không nhất thiết phải có sự tham gia của VC, đặc biệt là sự tham gia của VC không phải của Mỹ. Polymarket mua lại sàn giao dịch đăng ký CFTC QCEX để trở lại thị trường Mỹ, Tether ra mắt stablecoin tuân thủ Genius Act USAT để trở lại thị trường Mỹ, ETF và DAT cũng chủ yếu diễn ra trên thị trường chứng khoán Mỹ, cũng là thị trường Mỹ.

Giao dịch định hướng không còn là cuộc cạnh tranh giữa các động cơ khớp lệnh chất lượng cao hơn, mà là độ trưởng thành của hoạt động vốn, cái gọi là sàn giao dịch tuân thủ quy định, giống như việc tạo ra rào cản gia nhập cho những người mới đến, những bức tường cao trong sân nhỏ thu về phí giao dịch cao.

Ngoài việc huy động vốn, các thương hiệu trong ngành cũng bắt đầu kết nối với nhau, thể hiện qua chu kỳ sáp nhập từ năm 2024-2025, Coinbase mua lại Deribit để hoàn thiện thị trường quyền chọn, Phantom mua lại công cụ ví Bitski, sản phẩm bảo mật Blowfish và công cụ giao dịch SolSniper, thậm chí Stripe cũng đang mua lại dịch vụ ví Privy và công cụ stablecoin Bridge.

Mô tả hình ảnh: Hoạt động mua lại mã hóa, nguồn hình ảnh: @zuoyeweb3 Dù là tầm nhìn Everything Exchange của Coinbase hay khẩu hiệu House All Finance của Hyperliquid, việc phân biệt CEX và DEX đã không còn nhiều ý nghĩa, trọng tâm của giao dịch cũng không còn là kết nối với nhà đầu tư nhỏ lẻ, mà là cung cấp các lựa chọn giao dịch chính thống hơn hoặc dài hơn, cũng như tính thanh khoản! Tính thanh khoản vẫn là tính thanh khoản!

Vì vậy, Coinbase sẽ liên kết với Circle để phát hành USDC, Hyperliquid sẽ tự mình chơi với $USDH, điều mà họ chú trọng không phải là hiệu ứng quy mô của stablecoin, mà là khả năng thu hút và giữ chân khách hàng của stablecoin, đây là điểm khác biệt lớn nhất giữa họ và USDT.

VC nhìn nhận về USDT, đầu tư vào Tether mặc dù đắt nhưng chắc chắn có lãi;

USDT đợt huy động vốn này:

1. Mở huy động vốn trong thời kỳ lãi suất thấp, sử dụng vốn bên ngoài để phát triển các hoạt động đa dạng của chính mình
2. Cho các thực thể liên quan đến Chuanbao cơ hội tham gia, tham khảo Binance hoàn tất huy động vốn sử dụng USD1
3. Dự kiến sẽ phải đối mặt với sự cạnh tranh ổn định hơn, đặc biệt là cơ chế phân chia lợi nhuận của YBS, vừa cần phải ngăn chặn Circle, vừa phải đối phó với Ethena.

Giao dịch định hướng trở thành đặc điểm chung của dòng vốn vào năm 2025, nhưng đây không phải là tương lai, DAT, cấp vốn, LP, stablecoin, RWA đều thiếu tính tưởng tượng, tham gia Perp DEX hoặc stablecoin đều là sự lựa chọn làm việc không có kết quả.

VC nói cho cùng là công việc thủ công, phải đặt cược vào "cảm giác" và "xu hướng" trong tương lai, gỡ bỏ sự huyền bí của công nghệ nền tảng, hiệu ứng mạng, và các xu hướng hiện tại, tìm kiếm PMF trong một chu kỳ dài.

Lợi nhuận gấp ngàn lần phải xem ứng dụng "toàn cầu" tiếp theo, ngoài stablecoin, sàn giao dịch và blockchain công cộng còn gì nữa?

Ngành khai thác đã đạt đến điểm tới hạn, tương lai của ngành khai thác là trung tâm dữ liệu, hoặc thay đổi mô hình kinh tế bitcoin, nói một cách đơn giản là thu phí chuyển khoản, khác với phí giao dịch duy trì mạng bitcoin, phí chuyển khoản duy trì lợi ích của người sử dụng.

Các giai đoạn giao dịch đã bị các ông lớn hiện tại bao quanh, việc thách thức Coinbase, Hyperliquid, Binance gần như là không thể, việc thực hiện các hoạt động ngoại vi xung quanh chúng hoặc trở thành một phần của hệ sinh thái của chúng thì khả thi hơn.

Cần lưu ý rằng sức mạnh của sàn giao dịch và nhà tạo lập thị trường chỉ là một ảo tưởng, chỉ có hiệu lực trong hệ sinh thái Binance, trong dòng chảy vốn ở các chiều cao hơn, họ cũng trở nên yếu thế. Trong các chiều như ETF, DAT và M&A, nhà tạo lập thị trường không mạnh mẽ, đặc biệt là tỷ suất sinh lời thứ cấp của BTC/ETH, sàn giao dịch và nhà tạo lập thị trường không thông minh hơn người khác.

Nếu vẫn giữ nhiệt huyết với việc tài trợ bằng stablecoin, thì câu hỏi duy nhất là họ chuẩn bị như thế nào để chống lại lợi thế tiên phong và hiệu ứng mạng của USDT, điều này không phải là sự khác biệt về khối lượng vốn, mà là sự thay đổi trong hành vi tiêu dùng.

Internet truyền thống có thể tiêu tiền để đổi lấy thị trường, xe taxi, giao hàng, cuộc sống địa phương, nhưng làm thế nào để khiến mọi người chuyển đổi tài sản tài chính, hiện tại vẫn chưa nghĩ ra giải pháp tốt, tình huống ngại ngùng hiện tại, dẫn đến giao dịch sẽ không phải là trọng tâm đổi mới trong tương lai, nhưng chúng tôi vẫn chưa nghĩ ra hình thức tương tác nào khác ngoài giao dịch.

Kết luận

Ngành công nghiệp mã hóa đang trải qua sự phân tách, cần phải vượt ra ngoài khung định giá Fintech và chấp nhận ứng dụng toàn cầu thì mới có tương lai, nhưng hiện tại đang ở ngã ba đường, tương lai là nhiều hơn, thường xuyên hơn và phổ biến hơn trong giao dịch, hay là nhiều ứng dụng hơn (chuỗi khối, stablecoin, RWA, Web3)?

Đối với tóm tắt trước về ngành VC năm 2025:

1. Chu kỳ bị vỡ, giao dịch chính thống hóa (BTC/ETH), đầu tư tập trung hóa
2. Mã hóa doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc huy động vốn, khó khăn trong việc huy động vốn VC, hệ thống định giá sụp đổ
3. Từ đầu tư đến cấp vốn, thuộc tính trung gian tăng cường, tương tác với thị trường thứ cấp giảm.
4. Trục phân tán, Q1 Binance, Q2 phân tán, Q3 DAT, Q4 stablecoin

Bây giờ tình hình rất giống như sự sụp đổ của bong bóng mã hóa vào đầu thế kỷ, mọi người cần phải tái cấu trúc lại những gì đã cũ, Facebook, Google và Apple đều là sản phẩm của mùa hè bong bóng, có lẽ đầu tư ngược chu kỳ sẽ nhìn vào Arthur Hayes?

Tóm lại, chúng ta cần một Peter Thiel của thời đại mã hóa, chứ không phải a16z của thời đại internet.