Cuộc chơi định giá dưới đỉnh cao Bitcoin mới: Tại sao MSTR khó bổ sung vị vua mã hóa

BitKoala 16 tháng 9 đưa tin, khi Bitcoin vượt qua 124.000 USD vào năm 2025 lập kỷ lục mới, MicroStrategy (MSTR), từng được coi là "cổ phiếu bóng của Bitcoin", lại có diễn biến hoàn toàn khác: giá cổ phiếu của nó đã tiếp tục giảm sau khi đạt đỉnh 543 USD, hiện đang lảng vảng quanh mức 325 USD, giảm hơn 40% so với giá cổ phiếu khi Bitcoin đạt đỉnh mới. Sự khác biệt "vua tăng, kẻ theo sau giảm" này phản ánh sự phân hóa trong logic định giá giữa cổ phiếu chiến lược và tài sản gốc trong thị trường tiền điện tử, đồng thời gây ra cuộc tranh luận gay gắt trên Phố Wall về "cơ hội chiết khấu" và "bẫy rủi ro".

Sự khác biệt về định giá: Cơ hội giảm 50% hay bẫy rủi ro đòn bẩy?

Hiện tại, nhận thức về định giá MSTR trên thị trường đang thể hiện sự đối lập rõ rệt, hình thành nên cuộc chơi kịch liệt giữa hai trại. Phái ủng hộ tăng giá lấy "tái định giá tài sản" làm logic cốt lõi, cho rằng cổ phiếu này đang có giá trị tiềm năng đáng kể. Theo tính toán từ việc MSTR mới công bố nắm giữ 185.000 đồng Bitcoin, với giá hiện tại là 124.000 đô la, tổng giá trị tài sản mã hóa mà họ nắm giữ khoảng 229,4 tỷ đô la, tương ứng với tổng số cổ phiếu là 350 triệu cổ phiếu, mỗi cổ phiếu tương ứng với giá trị Bitcoin khoảng 655 đô la. Trong khi giá cổ phiếu hiện tại là 325 đô la thì thấp hơn khoảng 50% so với "giá thanh lý" này, điều này trở thành luận điểm cốt lõi của phái ủng hộ tăng giá - họ cho rằng thị trường đang đánh giá thấp giá trị nắm giữ Bitcoin của MSTR, và với nhu cầu đầu tư vào tài sản mã hóa đang gia tăng, định giá cổ phiếu này cuối cùng sẽ tiến gần đến giá trị tài sản Bitcoin của nó.

Những người có quan điểm tiêu cực tập trung vào hai rủi ro lớn của MSTR là "rủi ro đòn bẩy" và "cạnh tranh phân tán". Dữ liệu tài chính cho thấy, tính đến quý II năm 2025, MSTR đã tích lũy nợ vượt quá 3,8 tỷ USD thông qua việc phát hành trái phiếu chuyển đổi, tài trợ thế chấp, v.v. để gia tăng nắm giữ Bitcoin. Trong cấu trúc nợ của họ, khoảng 60% là tài trợ lãi suất biến đổi, nếu Cục Dự trữ Liên bang duy trì môi trường lãi suất cao, chi phí lãi suất hàng năm sẽ vượt quá 200 triệu USD, tương đương với 15% doanh thu năm 2024 của họ. Điều quan trọng hơn là, 40% lượng Bitcoin của MSTR đã được thế chấp cho các tổ chức tài chính, nếu giá Bitcoin giảm hơn 15% trong một ngày, điều này có thể kích hoạt rủi ro thanh lý thế chấp, dẫn đến vòng lặp tiêu cực "bán tháo Bitcoin bị động - cổ phiếu giảm mạnh".

Sự phổ biến của ETF Bitcoin giao ngay đã进一步 làm giảm sức hấp dẫn đầu tư của MSTR. Kể từ khi Mỹ phê duyệt các ETF Bitcoin giao ngay đầu tiên vào năm 2024, tính đến tháng 8 năm 2025, quy mô tài sản quản lý của các ETF Bitcoin toàn cầu đã vượt mốc 80 tỷ USD, trong đó các sản phẩm như BlackRock IBIT, Vanguard BTCO có doanh thu giao dịch trung bình hàng ngày vượt quá 5 tỷ USD. Những ETF này cho phép nhà đầu tư theo dõi trực tiếp giá Bitcoin mà không phải gánh chịu rủi ro kinh doanh của công ty niêm yết, rủi ro đòn bẩy và độ phức tạp về thuế, tạo ra hiệu ứng "thay thế" đối với MSTR. Dữ liệu cho thấy, trong quý 2 năm 2025, tỷ lệ nắm giữ cổ phần của MSTR từ các tổ chức đã giảm 3,2 điểm phần trăm, trong khi dòng vốn ròng vào các ETF Bitcoin trong cùng thời gian đạt 12 tỷ USD, cho thấy sự bất lợi trong cạnh tranh của cổ phiếu chiến lược.

Ba logic chậm trễ của cổ phiếu chiến lược: từ thuộc tính tài sản đến truyền dẫn thị trường

Giá cổ phiếu MSTR khó theo kịp sự tăng lên của Bitcoin, bản chất là sự khác biệt bẩm sinh về thuộc tính và cơ chế truyền dẫn giữa "tài sản liên kết" và "tài sản gốc", cụ thể thể hiện ở ba mặt:

Hiệu ứng "loãng giá" của việc truyền giá trị là nguyên nhân cốt lõi. Bitcoin như một tài sản mã hóa gốc phi tập trung, giá của nó phản ánh trực tiếp mối quan hệ cung cầu trên thị trường toàn cầu, tính thanh khoản vĩ mô và sức mạnh của sự đồng thuận, không có tổn thất giá trị nào qua các khâu trung gian. Trong khi đó, MSTR là một phương tiện tổng hợp của "Bitcoin + công ty niêm yết", giá cổ phiếu của nó không chỉ phụ thuộc vào giá Bitcoin mà còn bị ảnh hưởng bởi tỷ lệ đòn bẩy của công ty, chi phí vận hành, quyết định của ban quản lý và các biến số khác. Ví dụ, vào tháng 6 năm 2025 khi Bitcoin tăng 12%, MSTR chỉ tăng 3% do công bố thêm 200 triệu USD khoản vay lãi suất cao, hoạt động đòn bẩy đã làm giảm hiệu quả truyền dẫn mức tăng giá của Bitcoin.

Sự "bất đối xứng" của rủi ro tiếp tục tạo ra khoảng cách lớn hơn. Rủi ro của Bitcoin chủ yếu đến từ biến động thị trường, trong khi MSTR gánh chịu "rủi ro kép": một mặt phải chịu rủi ro cơ bản từ sự biến động giá của Bitcoin, mặt khác phải đối mặt với rủi ro tín dụng và rủi ro thanh khoản ở cấp độ công ty. Dữ liệu lịch sử cho thấy, khi Bitcoin tăng lên, giá cổ phiếu MSTR thường chỉ tăng từ 60%-70% so với Bitcoin (do hiệu ứng đòn bẩy bị giới hạn và cần trừ đi chi phí tài chính); trong khi khi Bitcoin giảm, giá cổ phiếu MSTR thường giảm từ 1.5-2 lần so với Bitcoin (đòn bẩy làm gia tăng thua lỗ). Sự "tăng ít, giảm nhiều" này dẫn đến việc MSTR khó có thể theo kịp nhịp độ tăng của Bitcoin trong dài hạn.

Sự "biên giới hóa" trong định vị thị trường làm gia tăng sự phân hóa thanh khoản. Khi thị trường các sản phẩm phái sinh như ETF Bitcoin, hợp đồng tương lai và quyền chọn ngày càng trưởng thành, các nhà đầu tư chuyên nghiệp có xu hướng cấu trúc Bitcoin thông qua các công cụ tiêu chuẩn hóa, vai trò "công cụ chuyển tiếp" của MSTR dần bị suy yếu. Trong quý 2 năm 2025, giá trị giao dịch trung bình hàng ngày của MSTR giảm từ 1,5 tỷ USD vào năm 2024 xuống còn 800 triệu USD, trong khi giá trị giao dịch trung bình hàng ngày của IBIT ETF đạt 6,2 tỷ USD. Sự suy giảm thanh khoản dẫn đến việc giá cổ phiếu MSTR phản ứng chậm hơn với sự tăng giá của Bitcoin, tạo ra một mô hình "Bitcoin lập đỉnh — MSTR giao dịch ảm đạm".

Bảo hiểm quyền chọn: Chiến lược "tấm đệm" trong môi trường biến động cao

Đối mặt với sự biến động cao của Bitcoin và MSTR, các công cụ quyền chọn trở thành lựa chọn cốt lõi của nhà đầu tư để cân bằng rủi ro và lợi nhuận, hiện tại thị trường xuất hiện ba loại chiến lược phòng ngừa chính:

Quyền chọn bán bảo vệ là "lựa chọn phòng thủ" của người nắm giữ. Lấy ví dụ về giá cổ phiếu hiện tại là 325 USD, nhà đầu tư có thể mua quyền chọn bán với giá thực hiện 300 USD, ngày đáo hạn 1 tháng, phí quyền chọn khoảng 12 USD. Nếu giá cổ phiếu MSTR giảm xuống dưới 300 USD, lợi nhuận từ quyền chọn bán có thể bù đắp cho khoản lỗ do cổ phiếu giảm; nếu giá cổ phiếu tăng, chỉ mất 12 USD phí quyền chọn, giữ lại lợi nhuận tăng. Dữ liệu cho thấy, vào tháng 8 năm 2025, khối lượng giao dịch quyền chọn bán MSTR tăng 45% so với tháng 7, phản ánh sự lo ngại của thị trường về rủi ro giảm.

Các quyền chọn mua bảo đảm phù hợp cho những người nắm giữ lâu dài để giảm chi phí. Các nhà đầu tư trong khi nắm giữ cổ phiếu MSTR, bán quyền chọn mua với giá thực hiện 350 đô la, ngày đáo hạn 1 tháng, thu về khoảng 8 đô la phí quyền. Nếu giá cổ phiếu vào ngày đáo hạn dưới 350 đô la, có thể thu về 8 đô la phí quyền, giảm chi phí nắm giữ; nếu giá cổ phiếu vượt 350 đô la, cổ phiếu sẽ được thực hiện ở mức 350 đô la, mặc dù bỏ lỡ một phần tăng giá, nhưng đã khóa lợi nhuận sớm. Chiến lược này đặc biệt hiệu quả khi giá cổ phiếu MSTR dao động ngang, hiện tại khoảng 20% nhà đầu tư tổ chức sử dụng chiến lược này.

Chênh lệch quyền chọn tổ hợp đáp ứng nhu cầu cá cược của những người có khẩu vị rủi ro cao. Các nhà đầu tư mạo hiểm có thể xây dựng chiến lược "Chênh lệch tăng giá": mua quyền chọn mua với giá thực hiện 320 USD (phí quyền chọn 15 USD), đồng thời bán quyền chọn mua với giá thực hiện 360 USD (thu phí quyền chọn 8 USD), chi phí ròng 7 USD. Nếu giá cổ phiếu vào ngày đáo hạn tăng lên 360 USD, lợi nhuận của tổ hợp này sẽ là 33 USD (360-320-7), tỷ suất sinh lợi đạt 371%; nếu giá cổ phiếu thấp hơn 320 USD, chỉ mất 7 USD. Chiến lược này được áp dụng rộng rãi khi dự đoán Bitcoin sẽ kích thích sự phục hồi ngắn hạn của MSTR, vào tháng 8 năm 2025, khối lượng giao dịch của chiến lược này đã tăng 60% so với tháng trước.

Những gợi ý chung về trung gian hóa tài sản: Sự cộng hưởng logic từ MSTR đến thẻ Pokémon

MSTR và mối quan hệ với Bitcoin giống như mối quan hệ giữa thẻ Pokémon vật lý và NFT hóa RWA - cả hai đều thể hiện sự khác biệt về định giá giữa "tài sản trung gian" và "tài sản gốc". Nền tảng Collector Crypt đã phân tích NFT hóa thẻ Pokémon, mặc dù đã giải quyết được vấn đề lưu thông trong sưu tập truyền thống, nhưng giá NFT vẫn chịu ảnh hưởng của các biến số trung gian như hoạt động của nền tảng, chi phí thẩm định, kinh tế mã thông báo, khó có thể tương đương hoàn toàn với giá trị của thẻ vật lý; tương tự, MSTR như một "trung gian cổ phiếu" của Bitcoin, giá của nó cũng bị chi phối bởi các yếu tố bổ sung như hoạt động công ty, đòn bẩy, tâm lý thị trường, vì vậy không thể sao chép hoàn toàn mức tăng của Bitcoin.

Hiện tượng này tiết lộ quy luật cốt lõi của việc tài chính hóa tài sản thay thế: mức độ trung gian càng cao, độ lệch giữa giá tài sản và giá trị nguyên thủy có thể càng lớn. Dù là việc RWA hóa thẻ Pokémon hay việc chứng khoán hóa Bitcoin, rủi ro và chi phí của các khâu trung gian (nền tảng, công ty niêm yết) sẽ trở thành "điểm cản" trong việc truyền đạt giá trị. Đối với nhà đầu tư, cần nhận thức rõ bản chất "chiết khấu" của tài sản trung gian - chiết khấu có thể là cơ hội, cũng có thể là "giá giảm" của rủi ro, cần kết hợp đánh giá trình độ của các tổ chức trung gian, tính thanh khoản của thị trường, và độ trưởng thành của các công cụ thay thế.

Khi hệ sinh thái Bitcoin tiếp tục hoàn thiện, cuộc tranh luận về định giá của MSTR sẽ vẫn tiếp tục, nhưng có thể chắc chắn rằng: cổ phiếu chiến lược khó có thể thay thế Bitcoin trở thành "người dẫn dắt xu hướng tăng lên" của thị trường tiền điện tử, tương lai của nó nhiều khả năng sẽ là "tùy chọn bổ sung" cho những nhà đầu tư có khẩu vị rủi ro thấp, những người cần phân bổ Bitcoin thông qua tài khoản chứng khoán. Đằng sau cuộc đấu giá định giá này thực chất là cuộc đấu tranh lâu dài giữa tiêu chuẩn hóa tài sản mã hóa và công cụ trung gian, kết quả của nó sẽ ảnh hưởng sâu sắc đến logic phân bổ tài sản thay thế.