SEC цього тижня визначилася з токенізацією акцій, акції Apple можуть зустріти нову еру торгівлі у блокчейні

Комітет з консультацій для інвесторів Комісії з цінних паперів США (SEC) проведе ключове засідання 4 грудня, щоб вперше публічно обговорити фактичну роботу токенізованих акцій у рамках існуючої регуляторної структури. На засіданні зберуться експерти з таких установ, як Nasdaq, BlackRock, Coinbase, з метою уточнення механізмів випуску, торгівлі та розрахунків токенізованих акцій, одночасно забезпечуючи захист інвесторів. Пропозиція Nasdaq показує, що токенізовані акції можуть використовувати один і той же ордерний журнал і регуляторні правила, як і традиційні акції, з найшвидшим стартом реальної торгівлі в третьому кварталі наступного року, що може перетворити інфраструктуру глобального ринку акцій.

Регуляторний вододіл: SEC стикається з реальними викликами токенізації акцій

Консультативний комітет інвесторів SEC США запланував спеціальну дискусію 4 грудня, яка знаменує перший систематичний перегляд можливості токенізації акцій в рамках існуючої правової бази. Тема двогодинної зустрічі чітко вказує на “Токенізація акцій: як відбувається випуск, торгівля та розрахунок за існуючої регуляції”, а склад учасників відображає міжгалузеву важливість питання — представники Nasdaq від ринкової інфраструктури, BlackRock від сектора управління активами, Citadel Securities від маркет-мейкерів, Coinbase від криптоекосистеми, Robinhood від роздрібних брокерів, Galaxy Digital від криптоінвестиційних банків, практично охоплюючи всі ключові вузли традиційних фінансів та цифрових активів.

Фон конференції походить від постійного накопичення регуляторного тиску. Нещодавно подана офіційна пропозиція Nasdaq прямо вимагає дозволити торгівлю акціями, що котируються на біржі, у токенізованій формі на одному й тому ж торговому майданчику з традиційними акціями, підкреслюючи, що технологія розрахунків на основі блокчейну не потребує виходу за межі нормативної структури національної ринкової системи (NMS). Цей крок змусив SEC більше не уникати ключового питання: як буде здійснюватися випуск, торгівля та розрахунок акцій блакитних фішок, таких як Apple та Amazon, на основі блокчейн-технологій, не порушуючи існуючі механізми захисту інвесторів? Виступ комісара SEC Хестера Пірса в липні вже задав тон — токенізація “не має магії, щоб змінити природу базового активу”, токенізовані цінні папери залишаються цінними паперами і повинні підлягати всебічному регулюванню федеральним законом про цінні папери.

Основною цінністю цієї конференції є складний перехід від теоретичних принципів до практичних деталей. Комітет вперше на відкритому засіданні координуватиме всі сторони, стикаючись із рядом технічних практичних питань, що мають вирішальне значення: як розподілити відповідальність за зберігання приватних ключів між брокерами та клієнтами? Як налаштувати механізм найкращого національного цінового пропозиції (NBBO), коли розрахунковий цикл скорочується з T+2 до секунд? Чи можна безперешкодно перенести традиційні стратегії короткого продажу до середовища токенізованих акцій? Ці, здавалося б, дрібні деталі насправді є ключовими для реалізації токенізації, оскільки будь-яка вразливість може порушити справедливість на ринку або підривати захист прав інвесторів.

Аналіз регуляторної структури: блокчейн як технологічний шлях для бекенд-реєстру

Насдак подала план, який надає найбільш чітку технічну структуру для “токенізації в системі”. Це рішення дозволяє одночасну торгівлю одними й тими ж акціями, які котируються, у традиційній цифровій формі або формі токена, причому обидві форми мають однаковий код CUSIP, пріоритет виконання замовлень та розподіл економічних прав. Ключовим є те, що токени існують лише на рівні розрахунків, емітенти все ще повинні здійснювати реєстраційне розкриття відповідно до вимог Закону про цінні папери, біржі продовжують дотримуватись правил функціонування відповідно до Закону про торгівлю, брокери продовжують маршрутизувати замовлення через єдиний потік даних, а трастова компанія з депозитарного обліку (DTC) все ще несе відповідальність за остаточне забезпечення виконання.

Геніальність цієї архітектури полягає в повному вбудуванні в існуючу регуляторну структуру Regulation NMS. Це означає, що токенізовані акції все ще повинні вносити свій внесок у формування національних найкращих цінових пропозицій (NBBO), маркет-мейкери продовжують нести обов'язок щодо безперервного котирування, а система нагляду за ринком все ще може виявляти та запобігати маніпуляціям та шахрайству. Nasdaq у своїй пропозиції особливо попереджає, що якщо дозволити токенізованим акціям створювати паралельні торгові майданчики поза системою NMS, це неминуче призведе до розподілу ринкової ліквідності, порушення механізму встановлення цін та ускладнить емітентам відстежувати реальні торгові траєкторії своїх акцій. Документ чітко виступає проти будь-яких регуляторних винятків: токенізація по своїй суті є інновацією в технології розрахунків, а не новим класом активів, який потребує різного регулювання.

Реконструкція етапу розрахунків є особливо важливою. Nasdaq розкриває, що DTC активно будує блокчейн-інфраструктуру, що дозволяє виконувати розрахунки токенів в ланцюзі, одночасно зберігаючи існуючу архітектуру механізму відповідності біржі та потоків ринкових даних. Якщо цей “блокчейн-розрахунковий шар” буде завершено відповідно до плану в першій половині 2026 року, реальні угоди можуть розпочатися вже в третьому кварталі наступного року. Ця модель передбачає, що агентства з передачі прав управлять токенізованими реєстрами відповідно до тих же стандартів, що й для існуючого обліку, дотримуючись тих же вимог до зберігання та фінансових зобов'язань, єдина різниця полягає в тому, що технологія бази даних переходить з традиційних систем на блокчейн.

Токенізація акцій реалізації ключових етапів

Регуляторні обговорення: засідання Консультативного комітету інвесторів SEC (4 грудня 2025 року)

Технічні стандарти: проектування та затвердження системи розрахунків на основі блокчейн DTC (перший квартал 2026 року)

Удосконалення правил: Підтвердження застосування Регламенту NMS (другий квартал 2026 року)

Системне тестування: токенізація акцій симуляція торгівлі (третій квартал 2026 року)

Реальна торгівля: перший випуск токенізованих акцій на біржі (найраніше четвертий квартал 2026 року)

Установи-учасники: NASDAQ, BlackRock, Coinbase, Citadel Securities, Robinhood, Galaxy Digital

Дилема захисту прав: юридичні межі первинного випуску та пакувальних токенів

Основні концептуальні розбіжності, які потрібно прояснити на засіданні 4 грудня, стосуються суттєвої різниці між первинним випуском токенізованих акцій та структурою упаковки токенів. Перший тип токена передбачає, що підприємство активно реєструє свої акції в блокчейні або уповноважує своїх агентів з передачі прав підтримувати реєстр акціонерів на ланцюгу, що забезпечує повні права голосу, право на розподіл дивідендів та пріоритет у розрахунках для тримачів токенів. Упаковані токени, з іншого боку, зазвичай зустрічаються на офшорних торгових платформах і лише надають економічне експонування для відстеження цін — коли акції зростають, тримачі токенів отримують прибуток, але не можуть брати участь у голосуванні на зборах акціонерів або здійснювати свої акціонерні права в управлінні компанією.

NASDAQ у своїй пропозиції використовує уроки деяких європейських платформ як застереження. На цих платформах ціни на так звані “яблучні токени” та “токени Amazon” серйозно відхилялися від цін базових акцій, процес випуску не був санкціонований компанією, а їхні власники не мали ні права голосу, ні права на розрахунок. Коли ціни на ці токени обвалилися, інвестори з шоком виявили, що насправді володіють синтетичними деривативами, а не справжніми корпоративними акціями. Біржа строго зазначила, що якщо дозволити поширення таких незареєстрованих продуктів на американському ринку, це суттєво підриває систему захисту інвесторів, що була встановлена законом про цінні папери, створюючи сірий ринок акцій, який не може бути охоплений регулюванням.

Комісія ретельно вивчить механізм передачі прав акціонерів у структурі токенізації. Це не тому, що SEC має плутанину в розумінні “що таке акції”, а тому, що посередницький рівень, введений упаковочними структурами, може затримувати або спотворювати передачу прав. Коли токени лише надають цінове експонування, їх правова природа починає наближатися до цінних паперів типу своп, що викликає зовсім інші вимоги щодо розкриття інформації та маржі відповідно до Закону Додда-Франка. Асоціація цінних паперів та фінансових ринків (SIFMA) в поданому коментарі чітко підкреслила, що інвестори в токенізованій формі повинні зберігати такі ж юридичні та фактичні права власності, як і в традиційному володінні акціями, інакше цей продукт перетвориться на абсолютно інший фінансовий інструмент.

З точки зору судової практики, Верховний Суд США останніми роками зберігає чинність критеріїв, встановлених у тестах Howey та Reves. Токенізація не змінює правову природу базового активу, але складність упаковки може розмити межі відповідальності. Логіка аргументації щодо “інвестиційного контракту” у справі SEC проти Ripple у 2024 році може бути безпосередньо перенесена на сцену токенізації акцій: якщо інвестор обґрунтовано очікує отримати прибуток від зусиль інших, навіть якщо це існує у формі токена, все ще повинно підпадати під регулювання цінних паперів. Ця правова безперервність забезпечує визначеність та безпеку для первинної токенізації, одночасно виключаючи не відповідні упаковки з-під захисту.

Регуляторний фрикційний спектр: виклики від технічної адаптації до реконструкції правил

Ця програма засідання насправді окреслює спектр регуляторних тертя, з якими стикається токенізація акцій. У зоні низького тертя емітент реєструє токенізовані акції та котирує їх на національній фондовій біржі, обмінюючи їх на традиційні цифрові акції — як це описано в пропозиції Nasdaq. Існуюча система «Закону про цінні папери» та «Закону про торгівлю» вже забезпечує правову основу для цього, якщо тільки токенізацію не кваліфікувати як інновацію в способах розрахунків, а не як інновацію в продуктах цінних паперів. Блокчейн як технологія зберігання записів також відповідає вимогам, за умови, що зареєстровані розрахункові установи та агенти з передачі задовольняють поточні стандарти зберігання, ведення обліку та фінансової відповідальності, заяви співробітників SEC раніше визначили це як питання відповідності.

Високофрикційна сфера передбачає фундаментальну перебудову правил. Лістинг акцій, що забезпечує безперервну торгівлю 24/7, безпосередньо впливає на основні припущення Regulation NMS щодо торгових періодів і єдиних даних. Хоча регулятори обговорювали цілодобові ринки в контексті криптовалют, застосування цього до токенізованих акцій Apple означає переписування правил найкращого виконання — як брокери виконують свої зобов'язання перед роздрібними клієнтами, коли Нью-Йорк закритий, а Токіо торгує? Інша високофрикційна модель передбачає, що токенізовані акції торгуються лише на не-NMS блокчейн-майданчиках і не реєструються як біржі або альтернативні торгові системи, що безпосередньо суперечить діючим правилам ринкової структури. Nasdaq і SIFMA попереджають, що дозволяючи обсягу торгівлі акціями переходити на не підключені платформи, це розірве NBBO, піддаючи роздрібних інвесторів ризику застарілих котирувань.

Законодавча динаміка демонструє протилежні тенденції. Сенат просуває законопроєкт «Закон про відповідальне фінансове інновації», який чітко класифікує токенізовані акції та облігації як цінні папери та зміцнює регуляторну юрисдикцію SEC. Це свідчить про те, що будь-які спроби вивести токенізовані акції з-під дії законодавства про цінні папери зіткнуться з законодавчими бар'єрами, а не сприятливими умовами. Можливим компромісним шляхом є дозволити токенізованим акціям функціонувати в рамках існуючих торгових сесій, одночасно встановлюючи спеціальні режимі для транскордонних угод та продовження сесій. Ця поступова реформа одночасно поважає існуючу ринкову структуру і залишає простір для технологічних інновацій, що відповідає консервативній регуляторній філософії SEC.

Прогноз впливу на ринок: пришвидшення інтеграції традиційних фінансів та криптофінансів

Якщо SEC відкриє зелений світло для токенізації акцій, глобальний ринок акцій може зазнати найглибших структурних змін з моменту поширення електронної торгівлі. Скорочення розрахункового циклу з T+2 до майже миттєвого значно знизить ризик контрагента та системний ризик. Дослідження Міжнародного банку з розрахунків (BIS) показує, що глобальний ринок акцій щорічно втрачає близько 80 мільярдів доларів через затримки в розрахунках, при цьому технологія токенізації має потенціал усунути більшість втрат ефективності. Крім того, програмованість блокчейн-технології надає акціям нові функції — автоматичний розподіл дивідендів, миттєве виконання голосування, динамічне управління правами — все це може підвищити участь акціонерів та ефективність корпоративного управління.

Для різних типів учасників ринку можливості та виклики, які приносить токенізація, різняться. Роздрібні інвестори можуть легше брати участь у інвестиціях у високовартісні акції через дробові акції, тоді як прозорість, що забезпечується блокчейном, спрощує відстеження прав власності та аудит. Однак з'являються нові ризики: вразливості смарт-контрактів можуть призвести до помилок в виконанні прав, помилки в управлінні приватними ключами можуть призвести до незворотних втрат активів, а проблеми з міжланцюговою взаємодією можуть викликати збої в розрахунках. Ці ризики вимагають синхронного оновлення послуг з управління, страхових продуктів та регуляторних рамок, інакше це може завадити масовому впровадженню.

З точки зору еволюції конкурентного середовища, традиційні біржі, криптоплатформи та фінансові технологічні компанії переорієнтуються у екосистемі токенізації. Існуючі біржі, такі як Nasdaq, можуть домінувати на початковому ринку завдяки своїм перевагам у дотриманні регуляторних вимог, але криптоорієнтовані платформи, такі як Coinbase, демонструють більшу гнучкість у користувацькому досвіді та технологічній інтеграції. Великі керуючі активами, такі як BlackRock, можуть випускати токенізовані частки фондів, що ще більше розмиває кордони між традиційними цінними паперами та цифровими активами. Остаточно виграє та платформа, яка зможе задовольнити вимоги до технологічних інновацій, регуляторної відповідності та користувацького досвіду, і ця конференція є ключовою сценою для демонстрації такої балансу.

Хоча засідання SEC 4 грудня не безпосередньо визначає правила, воно може стати точкою повороту в усвідомленні традиційних фондових ринків до впровадження технології блокчейн. Коли Nasdaq і Coinbase спільно малюють майбутнє токенізації, ми стаємо свідками діалогу архітектур двох коли́сь паралельних світів — з одного боку, система захисту інвесторів, перевірена століттями, а з іншого — технологія розподіленого реєстру, що прагне до максимальної ефективності. Справжнім випробуванням токенізації акцій є не технічна здійсненність, а здатність знайти сталий баланс між інноваціями та регулюванням, ефективністю та справедливістю, відкритістю та нормами. Незалежно від висновків цього засідання, один тренд вже ясний: акції на блокчейні більше не є теоретичною концепцією, а стають наближеним комерційним реальністю. Протягом наступного року обережність регуляторів і креативність учасників ринку спільно визначать, в якій формі ця реальність інтегрується у глобальну фінансову мережу.