Огляд бурі ліквідації на 20 мільярдів доларів: механізм "кредиту на обертання" USDe спровокував подвійний важіль, розкрито, як маркетмейкери стали спільниками.

11 жовтня 2025 року крипторинок зазнав наймасштабнішої в історії чистки, загальна сума ліквідацій по всій мережі перевищила 20 мільярдів доларів. Хоча загроза мит США, оголошена колишнім президентом Трампом, стала макро-фактом, катастрофічна руйнівна сила виникла з двошарового кредитного механізму з високим ризиком, що побудований на синтетичному стейблкоїні USDe та його стратегії "циклічного кредитування". Висока концентрація та вразливість цієї системи призвели до того, що ціна USDe під час паніки відхилилася від курсу, що стало причиною примусового зниження кредитного плеча від протоколів DeFi до централізованих бірж деривативів. У цій статті ми глибоко проаналізуємо механізми передачі та посилення ризику з точки зору двох ключових груп: великих інвесторів і маркет-мейкерів.

Резонанс макроекономічних шоків та ринкової вразливості

Цей ринковий крах не є простим зовнішнім шоковим подією, а є результатом спільної дії внутрішніх проблем ринку та зовнішніх каталізаторів.

· Тарифи Трампа: підсилювач避险情绪: Пост Трампа про введення 100% тарифу на китайські товари швидко викликав глобальне避险情绪. Оскільки повідомлення було опубліковано після закриття традиційних фінансових ринків США, крипторинок став першим місцем, де зосередилась глобальна паніка.

· Різке падіння цін та обсяг ліквідацій: на фоні панічних настроїв ціна біткоїна впала на 15% від денного максимуму, а альткоїни зазнали ще більшого різкого падіння, деякі токени знизилися в ціні на 70% до 90% за короткий проміжок часу. Врешті-решт, загальний обсяг ліквідацій криптовалютних контрактів на всій мережі перевищив 20 мільярдів доларів, що підкреслює вражаючий масштаб внутрішнього кредитного важеля на ринку.

· Спекулятивний бум та системні недоліки: до краху трейдери загалом надмірно спекулювали і використовували надвисокий леверидж, намагаючись зловити дно. Високоприбуткові DeFi протоколи, такі як USDe, швидко набрали популярності, їх надзвичайно високі річні доходи (APY) привабили великі капітали, які прагнули прибутку, створюючи складні та взаємопов'язані ланцюги ризиків між різними фінансовими інструментами, що призвело до стану "порохової бочки" на ринку.

USDe механізм: фабрика супер важелів

Як третя за величиною стейблкоїн у світі, механізм "синтезу" USDe та його стратегія високих доходів є основним посилювальним двигуном цього системного ризику.

· Висока привабливість USDe: USDe випущено компанією Ethena Labs і, по суті, є фінансовим інструментом. Його дизайн відрізняється від традиційних стейблкоїнів, прив'язаних до долара, і спрямований на підтримання стабільності ціни за допомогою стратегії "Дельта нейтрального хеджування": одночасно утримуючи довгі позиції на спот-ринку ефіру та короткі позиції на еквівалентні永续合契 на біржі деривативів. Його базова APY складає від 12% до 15%, що в основному походить з плати за фінансування永续合契.

· “Циклічний кредит”: екстремальне збільшення прибутковості: справжнім ризиком є стратегія “циркулярного кредитування” (доходи від землеробства), яка може збільшити річну прибутковість до вражаючих 18% до 24%. Інвестори вносять USDe в кредитний протокол як заставу, позичають стейблкоїни, такі як USDC, а потім обмінюють позичені стейблкоїни назад на USDe для повторної застави, повторюючи такі дії 4-5 разів.

· Ілюзія застави та ризик LTV: завдяки цьому процесу лише 100 тисяч доларів початкового капіталу можуть забезпечити понад 360 тисяч доларів загальної позиції. Основна проблема такої структури полягає в "недостатній ліквідності" та "ілюзії застави": величезний TVL, заблокований у протоколах DeFi, повторно обчислюється та перебільшується. Як тільки ціна USDe знизиться на незначний відсоток (наприклад, на 25%), цього буде достатньо, щоб повністю знищити початкову маржу, що призведе до ліквідації, внаслідок чого вся піраміда левериджу миттєво зруйнується.

Шлях ліквідації великих інвесторів: спіральне падіння під подвійним тиском

Для великих інвесторів (гігантів) їхні високі кредитні позиції стикаються з подвійним тиском ліквідації під час макроекономічних потрясінь, стаючи ключовим елементом у передачі ризику.

· Вразливість в умовах двошарового кредитного плеча: основна стратегія великих інвесторів полягає в тому, щоб позичати стейблкоїни, використовуючи альткоїни як першу лінію забезпечення, не продаючи їх на спотовому ринку. Потім стейблкоїни інвестуються у другий рівень "циклічного кредитування" USDe. Ця структура піддає їх подвійним ризикам, пов'язаним з коливаннями забезпечення та коливаннями ціни USDe.

· Сповіщення про поріг LTV: новини про мита викликали розпродаж на ринку, внаслідок чого різко впала вартість активів альткоїнів, що використовуються як забезпечення, що призвело до збільшення коефіцієнта LTV першого рівня, великі інвестори отримали повідомлення про додаткові маржі і повинні швидко поповнити стейблкоїни або погасити кредит.

· USDe демонетизація та спалах ліквідації у блокчейні: щоб задовольнити вимоги щодо маржі, великі інвестори почали розбирати циклічні позиції USDe, що викликало величезний тиск на продаж USDe на біржі. Через нестачу ліквідності ціна USDe моментально демонетизувалася, впавши до 0.62 - 0.65 долара. Обвал ціни USDe миттєво зменшив вартість його як застави для другого рівня важелів, що безпосередньо спровокувало автоматичну ліквідацію в межах кредитного протоколу.

· Спот-ринок зазнає удару: механізм ліквідації у блокчейні починає примусово продавати стейблкоїни, які спочатку були заставлені великими інвесторами, для погашення боргів. Цей тиск на продаж безпосередньо вдарив по вже крихкому спот-ринку Altcoins, прискорюючи спіральне падіння цін.

Збої маркет-мейкерів: єдиний рахунок та вакуум ліквідності

Маркет-мейкери (MM) спочатку є постачальниками ліквідності на ринку, але їхнє прагнення до максимальної ефективності капіталу призвело до того, що їхня структура "уніфікованого рахунку" стала в кризі пасивним важелем для колапсу.

· Спокуси та пастки єдиного рахунку: маркет-мейкери зазвичай використовують "єдиний рахунок" (Unified Account), що надається основними CEX, або модель повного забезпечення, використовуючи всі активи як єдине забезпечення для своїх похідних позицій. Вони звикли використовувати менш ліквідні альткоїни як основне забезпечення, щоб максимізувати капітальну ефективність.

· Удар по заставі викликав пасивний важіль: коли ціна альткоїна, що використовується як застава, різко падає, вартість маржі на рахунках маркет-мейкерів різко зменшується, пасивно підвищуючи їхній ефективний важіль більш ніж у два рази (наприклад, з 2x до 4x), що викликає ліквідацію за допомогою ризикового двигуна біржі.

· Ліквідація та розпродаж запасів: Ліквідаційний двигун біржі запускається, він не лише ліквідує забезпечення, вартість якого різко впала, але й примусово продає будь-які ліквідні активи на рахунках маркет-мейкерів (такі як BNSOL, WBETH на спот-ринку), щоб компенсувати дефіцит маржі. Одночасно ліквідаційні роботи також продають заставу на спот-ринку, що додатково посилює падіння цін, викликаючи спіральний колапс.

· Ліквідний вакуум: одночасно з ліквідацією власного рахунку автоматизована система маркет-мейкерів виконує інструкції з управління ризиками: масово скасовуються тисячі ордерів на купівлю на торгових парах з альткоїнами, ліквідність вилучається. У той момент, коли тиск на продаж на ринку є найбільшим, маркет-мейкери, які підтримують основного покупця, раптово зникають, що призводить до катастрофічного "лівідного вакууму", що ідеально пояснює, чому ціни на альткоїни можуть різко впасти на 80% до 90%.

Висновок

Ринковий крах 11 жовтня 2025 року став зразковим прикладом системного ризику між секторами в історії криптофінансів. Він чітко продемонстрував: "ловушки прибутку" в USDe циклічному кредитуванні в DeFi, вразливість структури "уніфікованих рахунків" у CeFi біржах, а також те, як розмиті межі між ними формують складні шляхи передачі ризику. Глибокий урок цього інциденту полягає в тому, що в процесі прагнення до надвисокого прибутку та капітальної ефективності приховані системні ризики були надзвичайно посилені. Для всіх учасників ринку повага до ризику та уникнення надмірного використання кредитного плеча є найважливішим правилом виживання під час бичачого ринку.

Примітка: ця стаття є новинною інформацією і не є інвестиційною порадою. Крипторинок характеризується різкими коливаннями, інвестори повинні обережно ухвалювати рішення.