Galaxy Digital: Dalgalanmadan Tahmin Edilebilirliğe

Yazar: Prathik Desai; Çeviri: Block unicorn

Buldozer sıcakta boşta kalıyor. Arazi ıssız, sözleşme belirsiz, bir kripto para ticaret şirketinin elektrik şirketine dönüşme fikri hayal gibi görünüyor.

Bir yıl önce, Teksas'taki Helios veri merkezi sadece çölün ortasında bir vaatti.

Artık durum çok farklı. Türbinler henüz çalışmıyor, ancak sözleşmeler imzalandı ve finansman anlaşmaları tamamlandı. Arazi kiralandı ve trafolar sipariş edildi. Geçmişte dalgalanmalardan kar elde eden bu şirket, artık belirsizlik yerine belirli bir yatırıma yöneliyor.

Galaxy Digital'in 30 Eylül 2025 itibarıyla yayınlayacağı çeyrek raporu bu durumu doğrudan yansıtmayabilir, ancak son bir yıl içindeki verilere dikkatle bakıldığında belirgin bir değişim gözlemlenebilir. Galaxy'nin ticaret departmanı hala milyarlarca dolarlık işlemlerle ilgileniyor, ancak önümüzdeki birkaç ay içindeki eğilimler, bu durumu takip eden herkes için belirgin olacaktır.

Bir çeyrek bir çeyreği takip ediyor, Galaxy artık bir tüccar gibi değil, daha çok bir banker gibi.

Önemli Noktaların Hızlı Özeti

• Galaxy'nin işlem hacmi tarihi zirveye ulaştı, ancak diğer iş kollarıyla karşılaştırıldığında kâr oranı düştü.
• Şirket finansal yetkilendirmesi, yıllık tekrar eden gelirde 40 milyon dolar üreterek, %400 büyüme gösterdi ve Galaxy'nin ilk öngörülebilir gelir kaynağını işaret ediyor.
• Finans ve işletme bölümü geliri 408 milyon dolara yükseldi ve düzeltilmiş toplam brüt kârın %55'inden fazlasını oluşturdu.
• Helios projesi, 2026'nın ilk yarısında planlandığı gibi başlayacak ve 15 yıllık CoreWeave kiralama sözleşmesi (526MW) ile 1,4 milyar dolarlık proje finansmanı imzalanmıştır.
• Güçlü kar artışına rağmen, Galaxy Digital Inc.'in hisseleri %10'dan fazla düştü.

DAT'ın Bankacısı

İki buçuk ay önce, Galaxy ofisindeki gürültünün nasıl değiştiğini tartışmıştım: traderların gürültüsünden, müşterilerin boşa yatırılan fonlarının hafif vızıltısına. Galaxy, başlangıçta token ihraççılarına stablecoin rezervlerini yönetmelerine yardımcı olan bir yan proje olarak başlamıştı, şimdi ise (DAT) dijital varlık portföylerini yönetmelerine yardımcı olan bir şirkete dönüşmüştür.

Son birkaç çeyrekte, bu iş birimi DAO'lar, borsalar ve girişimler dahil olmak üzere müşterilere, yönetim, gelir ve likiditeyi bir arada sunan bir platform sağlayarak güvenilir bir nakit akışı oluşturdu. Galaxy, bu müşterilerin hazine oluşturmalarına yardımcı oldu ve her katmanda baz puan ücreti kazandı.

Son 12 ayda, bu işin varlık yönetimi büyüklüğü dört katından fazla arttı ve yaklaşık 1 milyar dolarlık varlıktan günümüzde 4.5 milyar dolardan fazlasına yükseldi. 2025'in üçüncü çeyreğinde bu işin geliri, ticaret işine kıyasla görece mütevazı olabilir, ancak bu önemli bir eğilimi işaret ediyor: ticarete dayalı modelden abonelik modeline geçiş. Kurumsal fon yönetimi işinin yıllık tekrarlayan geliri yaklaşık 40 milyon dolar olup, bu durum kesintisiz uzun vadeli geliri temsil ediyor, tek seferlik ticaret kazançları yerine.

Ancak, fon yönetimi risksiz değildir ve piyasa dalgalanmalarından etkilenemez. Galaxy CEO'su Mike Novogratz, bu işin kripto para piyasasındaki dalgalanmalara bağlı olarak dalgalanacağını kabul etti.

Bu zorluklara rağmen, gelişim yolu net bir şekilde görünmektedir. Galaxy her çeyrek gelirlerini dalgalanmalardan nasıl ayıracağını öğrenmektedir. Bu hâlâ kademeli bir süreç olmasına rağmen, şirketin mali durumu doğru yolda olduğunu göstermektedir.

Bu en heyecan verici gelir kaynağı olmasa da, traderların performansına güvenerek itibarını inşa eden bir şirket için güvenilir olup stratejik bir dönüşüm sağlamaktadır.

Krizi Tetikleyen Kar Sorunu

Galaxy'nin büyük bir kısmı hala eski yöntemleri kullanarak, yani müşteri adına gerçekleştirilen işlemlerden ücret alarak gelir elde ediyor. Ancak, bu ücret yapısının kâr marjı hala çok düşük, %1'in altında.

Geçen çeyrekte, şirketin "%0.15 sorunu"nu ele alan bir yazı yazmıştım - işlem hacmi tarihi bir zirveye ulaştı, ancak fiyat farkı oldukça düşük. Bu çeyrekte bu model hâlâ devam ediyor. Dijital varlık departmanının spot ve türev işlem hacmi 2025'in üçüncü çeyreğinde yıllık %140 artmasına rağmen, bunun büyük bir kısmı müşteriler adına satılan 80.000 BTC işleminden geliyor.

2025 yılının üçüncü çeyreğinde, Galaxy'nin dijital varlık bölümünün ayarlanmış faiz, vergi, amortisman ve itfa öncesi karı (EBITDA) sadece 250 milyon dolar olup, toplam EBITDA'nın %45'inden daha azdır.

Buna kıyasla, finans ve işletme departmanlarının ayarlanmış EBITDA'sı 376 milyon dolar olup, toplam gelirin %2'sinden daha azını oluşturmaktadır.

Bu, Galaxy'nin karşılaşmaya karar verdiği krizdir: Sağladıkları likidite ne kadar çok olursa, elde ettikleri kar o kadar az olur.

Peki, bu sorunu nasıl çözüyorlar? Gelir elde etmenin bir yolunu bulmak. Diğer şirketler stabilcoin basarken veya stabilcoinleri teminat olarak kullanarak borç verirken, Galaxy kurumsal finans yönetimi işine odaklanıyor. Bu model, ticaret gibi ciddi bir şekilde arbitraj veya piyasa zamanlamasına dayanmaz; aksine, uzun vadeli ortaklıklara, saklama hizmetlerine ve düzenli ücretlere dayanır.

Bu stratejik dönüşüm, Galaxy'nin gelecekteki büyümesinin daha çok DAT'a piyasa danışmanlık hizmetleri sunmaktan kaynaklanacağını, piyasanın kendisindeki dalgalanmalardan ziyade gösteriyor. DAT'ın sağladığı gelirler çok fazla olmasa da istikrarlıdır, ancak şirketin bir sonraki büyük projesi - Helios, daha dikkate değer ve sürdürülebilir somut kazançlar getirecektir.

İki büyük kazanç motoru

Teksas'ın batısında, çölün kavurucu sıcaklığı artık bir risk değil, bir fırsat anlamına geliyor. Bir zamanlar mükemmel piyasa zamanlamasıyla hızla büyüyen bu şirket artık sözleşmeler aldı, fon topladı ve ABD'nin önde gelen yapay zeka hesaplama şirketlerinden biri olan CoreWeave ile bir anlaşma imzaladı. Kiracı olarak, CoreWeave 15 yıllık kira güvencesi sağlamayı taahhüt etti.

Tam olarak faaliyete geçtiğinde, Helios veri merkezi yılda 1 milyar dolardan fazla gelir yaratması bekleniyor ve EBITDA kâr marjı %90'a kadar çıkabilir. Finans ve veri merkezi işleri, Galaxy'nin piyasa zamanlamasına bağımlılığını kademeli olarak azaltacaktır - bu, dalgalı kripto para alanında bir lüks sayılabilir.

Bu stratejik dönüşüm, piyasa dalgalanmalarından etkilenmeyen istikrarlı bir gelir temeli oluşturmayı amaçlamaktadır.

Özet

Yatırımcılar, ticaretin hala Galaxy'nin öne çıkan unsuru olduğunu, ancak ücret gelirlerinin ve gelecekteki kiralamaların dalgalanma eğrisini düzleştirmeye başladığını dikkate almalıdır.

Her kripto para şirketi sonunda aynı çıkmaza girecektir: “Spekülasyon coşkusu sona erdiğinde ne inşa edeceksiniz?”

Galaxy için bu çeyrek bir dönüm noktasını işaret ediyor. Her seferinde zamanında gelen kazançlar yaratmak, belki de şirketin tarihindeki en sıkıcı fikir, ancak aynı zamanda en dönüştürücü anlamına da gelebilir.

Bu derin analiz burada sona eriyor, bir sonraki yazımızda görüşmek üzere.