USDe değer kaybı olayı ve stablecoin hukuki risklerinin incelenmesi

Bir, kripto dünyası depremi ve USDe sabitlenmesinin sona ermesi

11 Ekim 2025'te kripto para piyasası, tüm kripto piyasası kapitalizasyonunun önemli ölçüde buharlaştığına dair raporlarla birlikte başka bir şiddetli şok yaşadı ve özellikle altcoinler etkilendi. Bu çöküşte, dünyanın en büyük üçüncü stablecoin'i USDe (Ethena Labs tarafından çıkarılan "getiriye dayalı bir stablecoin") ciddi şekilde sabitlenmedi ve fiyatı bir noktada yaklaşık 0,65 dolara düştü ve kısa bir süre için bir stablecoin olarak demirleme işlevini kaybetti.

İki, Hukuk ve Düzenleme Açısından Risklerin Tanımlanması

1 Stablecoinların Sınıflandırılması ve Özellikleri

Stablecoin'ların tasarım amacı, belirli bir fiat para birimi ile istikrarlı bir bağlantı kurmaktır; özünde, dolar veya diğer varlıkların değerini sabitleyen token'lar olarak tanımlanabilir, ancak farklı tasarım yolları tamamen farklı yasal özellikler ortaya çıkarır.

(1) Fiat para destekli (örneğin USDT, USDC): güvenilir merkezileştirilmiş versiyon

Bu tür stablecoin'ler kurumlar tarafından ihraç edilir ve rezerv varlıkları nakit, kısa vadeli hazine bonoları gibi varlıkları içerir. Hukuki açıdan, bu daha çok elektronik para veya ödeme aracı ile yakındır ve düzenleme açısından oldukça açıktır. Riskleri esasen saklama ve şeffaflıkla ilgilidir; rezervlerin gerçekten var olup olmadığı ve anında nakde çevrilebilme durumu gibi.

(2) Kripto teminatlı (örneğin DAI): Zincir üzerindeki kredi için kendi kendine tutarlı model

Kullanıcılar, ETH gibi kripto varlıkları teminat olarak kullanarak aşırı teminat ile DAI üretirler. Hukuken, "dijital mal" veya "protokol tabanlı kredi" ile daha yakındır. Riskleri, tasfiye ve likiditedir: Fiyatlar düştüğünde, teminat varlıklarının hızlı bir şekilde nakde çevrilmesi zorlaşır.

(3) Türev ürünler ve algoritmik olanlar (örneğin USDe, UST): Finans mühendisliğinin istikrarlı yanılsaması

USDe'nin özel yanı, fiat para rezervine dayanmadığı, bunun yerine türev ürünleri kullanarak hedge mekanizması ile ABD Doları eşdeğer pozisyonunu sürdürmesidir: ETH veya stETH'yi teminat olarak kullanmak; borsa üzerinde kısa pozisyonlu sürekli sözleşme açarak fiyat dalgalanmalarını hedge etmek ve teminat varlıklarını yeniden stake ederek gelir elde etmek, finansman maliyetini dengelemek. Bu, USDe'nin istikrarının aslında türev piyasasının likiditesine ve hedge maliyetine bağlı olduğu, geleneksel ABD Doları rezervine değil anlamına gelmektedir.

2. USDe** ile USDT arasındaki stabilite mekanizması**

11 Ekim'deki büyük düşüşte, USDT'nin fiyatı yaklaşık 1 USD civarında kalmaya devam ederken, USDe'nin fiyatı bir ara 1 USD'den 0.65 USD'ye kadar düştü ve neredeyse 2022'deki Terra/UST'nin "dolarlaşmadan kaçış" çöküşünü tekrar yaşadı. Bunun sebebi, çoğu borsa ve piyasa ortamında, USDT, USDC gibi varlıkların ölçeği, likiditesi ve piyasa güveni sayesinde, aşırı çöküş anlarında bile güçlü bir destek sağlamalarıdır. USDT, USDC gibi ana akım fiat rezerv stabil coin'lere kıyasla, USDe'nin mekanizması daha karmaşık ve piyasa hedge yapısına daha bağımlıdır, bu da onu büyük düşüşlerde yüksek riskli bir hedef haline getirir.

USDe ve USDT'nin stabilite mekanizmaları arasındaki karşılaştırma aşağıdaki gibidir:

USDe'nin yapısal yüksek riski, aşırı piyasa koşullarında sorun yaşama olasılığını artırmaktadır. USDT modelinde, kullanıcılar dolarlarını Tether şirketine verir ve şirket gerçek para rezervleri (nakit/ devlet tahvilleri) tutar, kullanıcılar 1:1 geri alım yapabilir ve bu da istikrar sağlar. Ancak USDe modelinde, kullanıcılar kripto varlıklarını (ETH vb.) Ethena sözleşmesine yatırır, sistem dalgalanmaları hedge etmek için kısa pozisyonlar oluşturarak "sentetik dolar açığı" üretir ve nihayetinde USDe token'ları ihraç eder. Kısacası, USDT'nin fiziksel rezervleri vardır ve istikrarı "dolar hesabındaki para" ile sağlanır; USDe ise piyasa hedge'ine ve türev sözleşmelere dayanır, istikrarı "hedge pozisyonlarının matematik dengesi" ile sağlanır. Bu nedenle, piyasa aşırı dalgalandığında, matematik modeli geçici olarak başarısız olabilir, ancak banka hesapları olmaz.

3. USD'nin kopma zinciri**

Bu seferki USDe'nin değer kaybı, birden fazla faktörün ortak etkisinin sonucudur ve neden olduğu zincirleme reaksiyon, tüm piyasayı da etkilemiştir. USDe'nin değer kaybı olayının iletim yolu şöyledir:

Bu olayın temel mekanizmaları esasen iki yönlüdür:

Birincisi, USDe'nin "Delta nötr hedge" stratejisi - USDT, USDC gibi yasal para rezervlerine bağımlı stabilcoin'lerden farklı olarak, USDe bir "synthetik dolar"dır ve "Delta nötr hedge" stratejisi (yani, toplam net Delta değerinin sıfıra eşit veya yakın olacak şekilde spot uzun + vadeli kısa yatırım portföyü oluşturmak) ile stabil kalır: Spot tarafta uzun (ETH gibi spot varlıkları tutmak), türevler tarafında kısa (aynı anda türev borsa üzerinden eşdeğer ETH sürekli sözleşmesini satmak). Bu stratejinin temel geliri, sürekli sözleşme pazarındaki finansman oranlarından kaynaklanır. Genellikle boğa piyasasında, finansman oranı pozitiftir, bu da uzun pozisyon sahiplerinin kısa pozisyon sahiplerine ücret ödemesi gerektiği anlamına gelir. Ethena büyük bir kısa pozisyona sahip olduğundan, sürekli olarak piyasadan bu finansman oranı gelirini elde edebilir ve bunu USDe sahiplerine dağıtım olarak verir. Ancak piyasa ayı piyasasına veya aşırı bir çöküşe girdiğinde, finansman oranı riski (sürekli sözleşmelerin finansman oranlarının negatif hale gelmesi, protokolün rezerv fonunu aşındırması, stratejinin para kazanan bir makineden para yakan bir makineye dönüşmesi), karşı taraf riski, teminat tasfiye riski ve koşu riski gibi durumlar büyük bir kriz veya hatta negatif geri bildirim döngüsüne neden olabilir. İşte bu, USDe'nin 11 Ekim 2024'teki piyasa çöküşü sırasında karşılaştığı durumdur: derin negatif finansman oranı, bu stratejinin en zayıf noktası olan "Achilles'in topuğuna" vurdu.

İkincisi, yüksek kaldıraçlı "döngüsel kredi" teşviki - olaydan önce, döngüsel kredi yoluyla yüksek getiriler elde etme modeli yaygındı; yatırımcılar tekrar tekrar teminat göstererek, borç alarak ve USDe yatırarak anaparayı ve getiriyi kaldıraçlandırıyordu, yıllık getiri oranı %50'ye kadar yükselebiliyordu.

Örnek:

Başlangıç sermayesi: 10.000 USDC

Kredilendirme Sözleşmesi: Aave

Döngü sayısı: 3 kez

Teminat oranı: %75 (100 dolar teminat ile 75 dolar varlık ödünç alabilirsiniz)

Yukarıdaki döngü sonucunda, kullanıcı nihayet 10.000 USD'lik sermaye ile toplam değeri on binlerce USD'ye kadar çıkan bir USDe/sUSDe risk pozisyonu oluşturdu. Tüm sistemin gerçek getiri oranı, büyütülen toplam varlıklar üzerinden hesaplanarak, şaşırtıcı yüzeydeki APY'yi (Yıllık Yüzde Getiri) gerçekleştirdi. Bu döngüsel kredi modeli, büyük miktarda fonun akışını çekti, ancak tüm sistemi son derece yüksek kaldıraç üzerine inşa ederek, son derece kırılgan hale getirdi.

USDe'nin sabitlikten kopması yalnızca piyasada panik yaratmakla kalmadı, aynı zamanda şu temel soruyu tekrar gündeme getirdi: Algoritmalar ve türev ürünlerin karmaşık kombinasyonu "stabil coin"in çekirdeğini oluşturduğunda, sözde "stabil"liği kim garanti ediyor? Bu fırtına, hem bir finans mühendisliği stres testi hem de stabil coin'lerin yasal sınırlarının gerçek bir sorgulaması olarak değerlendirilebilir.

Üç, Stabil Coin'in Güven İpi: Algoritmadan Hukuka Dönüş

DeFi dünyasında, piyasa canlandığında her şey "merkeziyetsiz" anlatım altında çalışabilir; ancak, dışsal bir şok yeterince güçlü olduğunda, algoritmanın "güveni" çökebilir. Bu kriz, DeFi alanının mevcut yasalar çerçevesinde belirsiz bölgelerini ve potansiyel risklerini tam olarak ortaya koydu. USDe'nin sabitlenmesi ile ilgili olay, piyasayı yeniden hatırlattı: Stabil coinlerin "stabilitesi" sadece teknik veya piyasa meselesi değil, aynı zamanda hukukun ve güvenin bir meselesidir. Türev ürünlerin finansman oranlarındaki dengesizlikten kaynaklanan bu likidite krizinde, USDe'nin algoritması ve modeli belirlenen mantığa göre çalışıyordu, ancak yine de fiyat sapmalarını önleyemedi. Bu, teknolojik kesinliğin hukuksal kesinliği yerine geçemeyeceğini göstermektedir. Stabilite mekanizması, hukuken doğrulanabilir ve sorumluluğu izlenebilir bir temele dayanmalıdır.

1 Algoritmik güvenin sınırları ve yasal güvenin dönüşü

USDe'nin temsil ettiği "yeniden teminatlandırma + hedge" modeli, finansal mühendislik aracılığıyla ABD Doları eşdeğeri "sentetik istikrar" sağlamayı amaçlamaktadır. Bu, algoritmik mantığı güven temel alarak oluşturulmuş model, esasen bir dizi piyasa varsayımına dayanır: likiditenin yeterli olması, türev ürünlerin hedge etkinliği, getirilerin maliyetleri karşılayabilmesi. Ancak bu koşullar, aşırı piyasa koşullarında genellikle sağlanamaz. Bu nedenle, algoritmanın oluşturduğu güven, "koşullu güven"dir ve "kurumsal güven" değildir.

USDe'ye karşı olan, "fiat para rezervi + uyumlu saklama" temelinde merkezileşmiş stabil coinler olan USDT, USDC gibi varlıklardır. Bu varlıkların "güven bağı", yasal sorumluluk ve denetim sistemi üzerine kuruludur, örneğin:

• Belirgin hukuki varlık: Düzenlemelere tabi şirketler (Tether, Circle gibi) tarafından çıkarılır, ödeme yükümlülüğü taşır.
• Fiat para veya devlet tahvili rezervi: Rezerv varlıkları denetlenebilir ve izlenebilir.
• Düzenleyici çerçeve içinde faaliyet gösterme: FinCEN (Finansal Suçlar Uygulama Ağı), NYDFS (New York Eyalet Finansal Hizmetler Departmanı), AB MiCA gibi ödeme ve elektronik para düzenleme kurallarına uyma.

Bu nedenle, piyasa dalgalanması şiddetli olsa bile, USDT ve USDC'nin fiyatı 1 dolar civarında kalmaktadır. Bu istikrar, bir algoritmanın ürünü değil, hukuki kısıtlamalar ve şeffaf sistemlerin sonucudur.

2 Güven Dalgası İnşası

USDe'nin sabitlenme kanıtı, algoritmanın son derece karmaşık olmasına rağmen, aşırı durumlarda başarısız olabilir; oysa stabilcoin'in gerçek istikrarı, "hukuki güven + teknik şeffaflık" kombinasyonundan gelmelidir. Bu, şunu ifade eder:

(1) Algoritma tasarımının hukuki sınırları olmalıdır, örneğin, denge mekanizması sorumluluğu belirli bir tarafı netleştirmeli, geri alma hakkı ve risk açıklama yükümlülükleri olmalıdır; hedging veya yeniden teminatlandırma gibi modeller strateji mantığını ve fon kaynaklarını açıkça ortaya koymalıdır; yatırımcılar katıldıkları risk türünü açıkça bilmelidir (türev ürünler, yatırım sözleşmeleri vb. olup olmadığı).

(2) Regülasyon çerçevesi, teknolojik yeniliklere uyum sağlamalıdır. Algoritmik istikrarlı paralar için "açıklama - izleme - rezerv doğrulama" şeklinde üç katmanlı bir denetim uygulamalıdır. Ayrıca, akıllı sözleşmelerin şeffaflığını da regülasyon teknik standartlarına dahil etmelidir.

(3) Stabil coinler, "güven katmanları sistemi" inşa etmelidir; alt katman, fiat para rezervleri ve uyum denetimine dayanırken, üst katman, zincir içi algoritmalar ve otomatik hedge ile işletim verimliliğini artırarak "kurumsal istikrar + algoritmik esneklik" yapısal dengesini oluşturmalıdır.

Şu anda, küresel düzenleyici eğilimler, stabilcoinlerin güven yapısının "algoritmik tek katman"dan "hukuk-algoritmik çift katman"a doğru evrilmesini teşvik etmektedir:

Bu yapıda, algoritmalar artık yasaların yerini almakta değil, yasal çerçeve içinde bir uygulama aracı haline gelmektedir. Bu, ABD'deki "Clarity for Payment Stablecoins Act" ve "GENIUS Yasası"nın önerdiği temel yönlerden biridir - stabilcoinlerin "denetimli kuruluşlar veya nitelikli saklama kuruluşları" tarafından ihraç edilmesini, rezervlerin yalnızca yüksek likiditeye sahip varlıklarla (örneğin devlet tahvilleri, nakit, repo sözleşmeleri) sınırlı olmasını ve saf algoritmik stabilcoinlerin ABD vatandaşlarına kayıtsız bir şekilde satılmasının yasaklanmasını talep etmektedir. Aynı zamanda, Avrupa Birliği'nin "MiCA Yasası"na göre, Avrupa Birliği sakinlerine halka arz edilen veya Avrupa Birliği ticaret platformlarında işlem gören herhangi bir teminat varlık türü token (stabilcoinler dahil) için, ihraççıların Avrupa Birliği'nde kurulması ve lisans alması gerekmektedir. Ayrıca, beyaz kitapta rezerv varlık yapısı, saklama ve denetim bilgilerini açıklamaları ve geri alma ile düzenli tasfiye planı oluşturmaları gerekmektedir. Görüldüğü gibi, bu yasaların ortak hedefi, algoritmik stabilcoinlerin risklerini finansal düzenlemenin "güven alanı" içine yeniden dahil etmektir.

3 gerçek anlamda istikrarlı

USDe'nin değerden düşmesi tesadüf değil, bir "algoritma güven krizi"nin kaçınılmaz patlamasıdır. Kod kuralları tanımlayabilir ama sorumluluğu tanımlayamaz. Stabil coin'in nihai değeri, algoritmanın inceliğinde değil, güvenin sürdürülebilirliğindedir. Stabil coin'in geleceği, yasalarla algoritmaların birliği olmak zorundadır - teknoloji icra gücü sağlar, yasalar güvenin sınırlarını belirler; algoritma dengeyi korur, yasalar istikrarı garanti eder. Ancak yasalar ve kodlar karşılıklı olarak iç içe geçtiğinde, stabil coin gerçekten "istikrar" kelimesini gerçekleştirebilir.