SEC на этой неделе определила токенизацию акций, акции Apple могут вступить в новую эпоху торговли в блокчейне.

Комитет по консультациям инвесторов SEC США проведет ключевую встречу 4 декабря, чтобы впервые публично обсудить фактическое функционирование токенизированных акций в существующей регуляторной среде. Встреча соберет экспертов из таких учреждений, как Nasdaq, BlackRock, Coinbase, с целью прояснить механизмы выпуска, торговли и поселка токенизированных акций, при этом гарантируя, что защита инвесторов не будет сокращена. Предложение Nasdaq показывает, что токенизированные акции могут делить одну книгу заказов и регуляторные правила с традиционными акциями, а реальная торговля может начаться уже в третьем квартале следующего года, что может изменить инфраструктуру глобального рынка акций.

Регуляторный водораздел: SEC сталкивается с реальными вызовами токенизации акций

Комитет по консультациям инвесторов SEC США проведет专题ное обсуждение 4 декабря, что знаменует собой первую систематическую оценку регулятора целесообразности токенизации акций в рамках существующего законодательного режима. Эта двухчасовая встреча четко направлена на тему “Токенизация акций: как работает выпуск, торговля и расчет в рамках существующего регулирования”, и состав участников отражает межотраслевую важность вопроса — Nasdaq представляет рыночную инфраструктуру, BlackRock представляет сектор управления активами, Citadel Securities представляет маркетмейкеров, Coinbase представляет криптоэкосистему, Robinhood представляет розничное брокерство, Galaxy Digital представляет криптоинвестиционный банк, охватывая практически все ключевые узлы как традиционных финансов, так и цифровых активов.

Фон конференции связан с постоянным накоплением регуляторного давления. Недавнее официальное предложение Nasdaq прямо требует разрешить торговать акциями в токенизированной форме на одном ордербуке с традиционными акциями и подчеркивает, что технологии блокчейн-расчетов не требуют выхода за рамки регуляторной структуры Национальной рыночной системы (NMS). Этот шаг заставляет SEC больше не избегать ключевого вопроса: как будут работать выпуск, торговля и расчет, когда такие голубые фишки, как Apple и Amazon, действительно будут существовать в блокчейн-формате, не нарушая существующие механизмы защиты инвесторов? Заявление комиссара SEC Хестера Пирса в июле уже установило тон для этого — токенизация “не обладает магией изменения природы базового актива”, токенизированные ценные бумаги по-прежнему являются ценными бумагами и должны подчиняться полному регулированию федерального закона о ценных бумагах.

Основная ценность этой встречи заключается в трудном переходе от теоретических принципов к деталям реализации. Комитет впервые будет координировать действия сторон на открытых мероприятиях, сталкиваясь с рядом технически сложных, но критически важных практических вопросов: как распределяются обязанности по хранению частных ключей между брокерами и клиентами? Как механизм лучших цен на рынке (NBBO) будет адаптироваться, когда срок расчетов сокращается с T+2 до секунд? Могут ли традиционные стратегии коротких продаж быть безболезненно перенесены в среду токенизированных акций? Эти, на первый взгляд, незначительные детали на самом деле являются ключом к успешной токенизации, так как любые уязвимости могут подорвать рыночную справедливость или подорвать защиту интересов инвесторов.

Анализ комплаенс-структуры: Блокчейн как технический путь для бэкэнда бухгалтерии

Проект, представленный Nasdaq, предлагает наиболее четкую техническую архитектуру для “токенизации внутри системы” на сегодняшний день. Это решение позволяет одновременно торговать акциями, зарегистрированными на бирже, как в традиционной цифровой форме, так и в форме токенов, при этом обе формы имеют полностью одинаковые коды CUSIP, приоритет выполнения заказов и распределение экономических прав. Ключевым моментом является то, что токены существуют только на уровне расчета, эмитенты все еще обязаны выполнять регистрацию и раскрытие информации в соответствии с требованиями Закона о ценных бумагах, биржи по-прежнему следуют нормам Закона о торговле, брокеры продолжают маршрутизировать заказы через единый поток данных, а депозитарные трастовые компании (DTC) по-прежнему несут ответственность за окончательное исполнение сделок. Эта конструкция по сути заменяет бэкэндовые системы учета блокчейном, а не перестраивает правила фронтального рынка.

Изысканность этой схемы заключается в ее полном встраивании в существующую регуляторную структуру Regulation NMS. Это означает, что токенизированная торговля акциями все равно должна способствовать формированию национальных лучших цен на покупку и продажу (NBBO), маркет-мейкеры продолжают нести обязательства по непрерывным котировкам, а система рыночного регулирования по-прежнему может идентифицировать и предотвращать мошеннические сделки и обманные действия. Nasdaq в своем предложении особенно предупреждает, что если разрешить токенизированным акциям создавать параллельные торговые площадки вне системы NMS, это неизбежно разделит ликвидность рынка, нарушит механизм ценообразования и приведет к тому, что эмитенты не смогут отслеживать истинные торговые траектории своих акций. Документ четко выступает против любых регуляторных исключений: токенизация по своей сути является инновацией в области технологий расчетов, а не новой категорией активов, требующей дифференцированного регулирования.

Реконструкция этапа расчетов особенно важна. Nasdaq раскрывает, что DTC активно строит инфраструктуру на основе блокчейна, позволяя торгам токенами завершаться на цепочке, при этом сохраняя существующую архитектуру механизма сопоставления на бирже и потоков рыночных данных. Если этот “слой расчетов на блокчейне” будет развернут в первой половине 2026 года, реальная торговля может начаться уже в третьем квартале следующего года. Эта модель предполагает, что агентства по передаче прав будут управлять токенизированным реестром на тех же стандартах, что и существующие бухгалтерские записи, соблюдая те же требования к хранению и правила финансовой ответственности, единственное отличие заключается в том, что технология баз данных переходит с традиционных систем на блокчейн.

Ключевые этапы реализации токенизации акций

Регуляторные обсуждения: заседание Консультативного совета инвесторов SEC (4 декабря 2025 года)

Технические стандарты: Проектирование и утверждение системы блокчейн-расчетов DTC (первый квартал 2026 года)

Совершенствование правил: Подтверждение применимости Регламента NMS (второй квартал 2026 года)

Системное тестирование: токенизация акций симуляция торговли (третий квартал 2026 года)

Запуск реальной торговли: первая партия токенизированных акций будет запущена в торговлю (не ранее четвертого квартала 2026 года)

Участвующие учреждения: NASDAQ, BlackRock, Coinbase, Citadel Securities, Robinhood, Galaxy Digital

Дилемма защиты прав: юридические границы первичного выпуска и токенизированных токенов

Основное расхождение в ключевых концепциях, которые необходимо прояснить на заседании 4 декабря, заключается в сущностной разнице между нативными эмитированными токенизированными акциями и структурой обернутых токенов. Нативный токен — это токен, который выпускается компанией, которая активно регистрирует свои акции в блокчейне или уполномочивает свои агентства по передаче прав, чтобы поддерживать реестр акционеров на блокчейне, обеспечивая тем самым полные права голоса, право на дивиденды и приоритетное право на ликвидацию для держателей токенов. Обернутые токены чаще всего встречаются на оффшорных торговых платформах и предоставляют только экономическую экспозицию с отслеживанием цен — когда цена акций растет, держатели токенов получают прибыль, но они не могут участвовать в голосовании на собрании акционеров и не могут осуществлять свои акционерные права в управлении компанией.

NASDAQ в своем предложении использует уроки некоторых европейских платформ в качестве предупреждения. На этих платформах торговали так называемыми «токенами Apple» и «токенами Amazon», цена которых значительно отклонялась от цены акций, на которые они ссылались, процесс выпуска не был санкционирован компаниями, а держатели не имели ни права голоса, ни права на расчеты. Когда цена этих токенов рухнула, инвесторы с ужасом обнаружили, что на самом деле они владеют синтетическими деривативами, а не истинными долями компании. Биржа строго указала, что если позволить таким незарегистрированным продуктам заполонить американский рынок, это существенно подорвёт систему защиты инвесторов, установленную законами о ценных бумагах, создавая серый рынок акций, который не будет подлежать регулированию.

Комиссия глубоко изучит механизмы передачи прав акционеров в структурах токенизации. Это не потому, что SEC существует путаница в понимании “что такое акции”, а потому, что посреднический уровень, вводимый упаковочной структурой, может перехватывать или искажать передачу прав. Когда токены только предоставляют ценовое воздействие, их юридическая природа начинает приближаться к свопам на акции, что вызывает совершенно разные требования к раскрытию информации и марже в соответствии с Законом Додда-Франка. Ассоциация ценных бумаг и финансовых рынков (SIFMA) в представленных комментариях четко подчеркивает, что инвесторы в форме токенизации должны сохранять такие же юридические и материальные права собственности, как и при традиционном владении акциями, в противном случае этот продукт станет совершенно иным финансовым инструментом.

С точки зрения судебной практики, стандарты оценки, установленные Верховным судом США в последние годы в тестах Howey и Reves, по-прежнему действуют. Токенизация не меняет юридическую природу базового актива, но сложность упаковочной структуры может затуманить границы ответственности. Логика аргументации по делу SEC против Ripple в 2024 году о “инвестиционном контракте” может быть напрямую распространена на сценарии токенизации акций: если инвестор разумно ожидает получения прибыли от усилий других, даже если это существует в форме токена, это все равно должно подпадать под регулирование ценных бумаг. Эта юридическая последовательность обеспечивает определенность и безопасность для нативной токенизации, одновременно исключая несоответствующие упаковочные структуры из защиты.

Спектр регуляторного трения: вызовы от технической адаптации до реконструкции правил

Повестка дня этой конференции фактически очерчивает спектр регуляторного трения, с которым сталкивается токенизация акций. В зоне низкого трения эмитенты регистрируют токенизированные акции и котируются на национальных фондовых рынках, что позволяет обмениваться ими с традиционными цифровыми акциями — как это описано в предложении Nasdaq. Существующая система Закона о ценных бумагах и Закона о торговле уже предоставляет правовую основу для этого, при условии, что токенизация будет квалифицирована как инновация в способах расчета, а не как инновация в продуктах ценных бумаг. Блокчейн как технология хранения записей также соответствует требованиям, при условии, что зарегистрированные клиринговые организации и агентства по передаче прав соответствуют текущим стандартам хранения, учета и финансовой ответственности. Заявления сотрудников SEC ранее уже определили это как вопрос соблюдения норм в области цифровых активов.

Высокофрикционные области подразумевают фундаментальную переработку правил. Непрерывная торговля акциями в режиме 24/7 непосредственно затрагивает основные предположения Regulation NMS о торговых периодах и унифицированных данных. Хотя регуляторы обсуждали круглосуточные рынки в контексте криптовалют, применение этого к токенизированным акциям Apple означает переписывание правил наилучшего исполнения — как брокеры будут исполнять свои фидуциарные обязательства перед розничными клиентами, когда Нью-Йорк закрывается, а Токио торгует? Еще одна модель с высоким коэффициентом трения заключается в том, что токенизированные акции торгуются исключительно на не-NMS блокчейнах и не регистрируются в качестве биржи или альтернативной торговой системы, что напрямую противоречит существующим правилам рыночной структуры. Nasdaq и SIFMA оба предупреждали, что разрешение на перемещение объемов акций на не связанные платформы разорвет NBBO, подвергая розничных инвесторов риску устаревших котировок.

Законодательные динамики показывают противоположные тенденции. Сенат продвигает Законопроект о ответственных финансовых инновациях, который четко классифицирует токенизированные акции и облигации как ценные бумаги и укрепляет полномочия SEC по регулированию. Это указывает на то, что любые попытки вывести токенизированный капитал за рамки закона о ценных бумагах столкнутся с законодательными препятствиями, а не с поддержкой. Возможный путь компромисса заключается в том, чтобы разрешить токенизированным акциям работать в рамках существующих торговых периодов, одновременно устанавливая специальные режимы для трансакций через границу и продления периодов. Эта поэтапная реформа уважает существующую рыночную структуру и оставляет пространство для технологических инноваций, что соответствует последовательной философии осторожного регулирования SEC.

Прогноз влияния на рынок: Ускорение слияния традиционных финансов и криптофинансов

Если SEC даст зеленый свет для токенизации акций в соответствии с нормами, мировой рынок акций может столкнуться с самой глубокой инфраструктурной революцией с момента внедрения электронных торгов. Сокращение расчетного периода с T+2 до почти реального времени значительно снизит риск контрагента и системные риски. Исследования Международного банка расчетов (BIS) показывают, что мировой рынок акций теряет около 80 миллиардов долларов ежегодно из-за задержек расчетов, и технологии токенизации обещают устранить большую часть потерь в эффективности. Кроме того, программируемость блокчейна наделяет акции новыми функциями — автоматическое распределение дивидендов, мгновенное выполнение голосования, динамическое управление правами — все это может повысить вовлеченность акционеров и эффективность корпоративного управления.

Для различных типов участников рынка токенизация приносит различные возможности и вызовы. Розничные инвесторы могут более удобно участвовать в инвестициях в высокоценные акции через дробные акции, в то время как прозрачность, обеспечиваемая записями в блокчейне, упрощает отслеживание прав собственности и аудит. Однако новые риски также появляются: уязвимости смарт-контрактов могут привести к ошибкам в исполнении прав, ошибки в управлении приватными ключами могут вызвать необратимые потери активов, а проблемы с кросс-цепной совместимостью могут привести к сбоям в расчетах. Эти риски требуют одновременного обновления услуг по хранению, страховых продуктов и регуляторных рамок, иначе это может препятствовать массовому принятию.

С точки зрения эволюции конкурентной среды, традиционные биржи, криптоплатформы и финансовые технологии будут переопределены в экосистеме токенизации. Существующие биржи, такие как Nasdaq, благодаря своим преимуществам в области соблюдения нормативных требований, могут доминировать на начальном рынке, но такие крипто-оригинальные платформы, как Coinbase, более гибки в пользовательском опыте и интеграции технологий. Крупные управляющие активами, такие как BlackRock, могут выпустить токенизированные доли фондов, что еще больше размывает границы между традиционными ценными бумагами и цифровыми активами. В конечном итоге победит та платформа, которая сможет одновременно удовлетворить требования к технологическим инновациям, соблюдению нормативных требований и пользовательскому опыту, и именно эта конференция является ключевой сценой для демонстрации такой сбалансированной способности со стороны всех участников.

Хотя заседание SEC 4 декабря не устанавливает правила напрямую, оно может стать поворотным моментом в восприятии традиционным фондовым рынком технологии блокчейн. Когда Nasdaq и Coinbase совместно рисуют будущее токенизации, мы становимся свидетелями диалога между двумя когда-то параллельными мирами — с одной стороны, это система защиты инвесторов, отточенная за сотни лет, а с другой — распределенная бухгалтерская технология, стремящаяся к максимальной эффективности. Истинное испытание токенизации акций заключается не в технической осуществимости, а в том, удастся ли найти устойчивый баланс между инновациями и регулированием, эффективностью и справедливостью, открытостью и нормами. Независимо от заключений этого заседания, одна тенденция уже очевидна: акции на блокчейне больше не являются теоретической концепцией, а становятся приближающейся коммерческой реальностью. В течение следующего года осторожность регуляторов и креативность участников рынка будут совместно определять, как эта реальность впишется в глобальный финансовый контекст.