Полный гид по токенизации акций непубличных компаний и соблюдению норм

Автор: адвокат Шао Цзя Диан

Что такое токенизация акций?

“Токенизация акций” (Stock Tokenization) означает преобразование акций компании (equity) в цифровые токены, выпущенные на блокчейне, каждый из которых представляет собой право собственности, аналогичное традиционным акциям. Другими словами, вы больше не владеете бумажным сертификатом акций, а обладаете токенами акций, зарегистрированными в блокчейне. Эти токены могут управляться, передаваться и торговаться в электронной форме.

Эта концепция возникла в конце 2010-х годов на волне блокчейна. В 2016 году Overstock.com стал первой публичной компанией, выпустившей акции через блокчейн; в период ICO-бума 2017-2018 годов многие считали, что “выпуск токенов, квалифицируемых как ценные бумаги” (STO) станет следующим трендом. Стартапы, такие как Harbor, получили десятки миллионов долларов финансирования, пытаясь повысить ликвидность акций частных компаний с помощью блокчейна. Однако из-за отсутствия зрелого регулируемого рынка и торговой инфраструктуры ранние попытки внедрения шли медленно.

К 2025 году токенизация акций стала реальностью, а не экспериментом. Robinhood и Bitpanda сотрудничают, позволяя европейским инвесторам торговать акциями США 24 часа в сутки; Kraken и Coinbase также исследуют бизнес по токенизации акций в рамках соблюдения нормативных требований.

К середине 2025 года рыночная капитализация токенизированных акций в мире составит около 424 миллионов долларов, но темпы роста впечатляют — некоторые аналитики предполагают, что в будущем она может превысить 1 триллион долларов. Она переходит от периферийных инноваций к ядру основных капиталовложений.

Значение токенизации акций: сделать “акции” более умными

Для инвесторов и эмитентов привлекательность токенизации акций заключается в одном слове: эффективность. Это делает капитальный рынок более открытым, автоматизированным и прозрачным.

Преимущества для инвесторов:

• Ликвидность: Токены могут торговаться на цифровой платформе, открытой 24 часа в сутки, частные акции больше не “заморожены”.
• Фрагментарные инвестиции: позволяют разбивать дорогие акции на очень мелкие единицы, снижая порог входа.
• Прозрачность на блокчейне: Все транзакции и изменения владельцев навсегда записываются в блокчейн, что позволяет отслеживать и аудитировать.
• Глобальный доступ: Инвесторы со всего мира могут участвовать в одном раунде финансирования, если это разрешено в их юрисдикции.

Преимущества для предприятий:

• Глобальное финансирование: Компании могут получить доступ к более широкой группе инвесторов через токенизацию.
• Автоматическое соблюдение норм: Умные контракты могут напрямую записывать требования регуляторов, такие как KYC, срок блокировки, ограничения на передачу и т.д., в код, реализуя принцип “соблюдение норм — это код”.
• Операционная эффективность: Автоматическое обновление реестра акционеров; дивиденды, голосование и дробление акций могут выполняться в цепочке.
• Сокращение затрат: уменьшение расходов на брокеров, регистрацию, клиринг и другие этапы, более быстрая расчетность и меньшая занятость средств.

Говоря кратко: токенизация акций не направлена на уклонение от регулирования, а на цифровизацию соблюдения норм.

Глобальная регуляторная структура

Ключ к внедрению токенизации акций не в технологиях, а в регулировании. Разница в подходах различных юрисдикций огромна, но тенденция едина: признание токенов ценными бумагами и их включение в существующую правовую рамку.

• США

SEC рассматривает токенизированные акции как традиционные ценные бумаги. Если токен представляет собой право собственности или право на дивиденды, он должен быть зарегистрирован или выпущен в соответствии с освобождением (например, Reg D, Reg CF, Reg A+ и т.д.).

В США вторичный оборот обычно должен проходить на зарегистрированных SEC национальных фондовых биржах или утвержденных ATS, а также организаторы, брокеры и хранители должны иметь соответствующие лицензии и соблюдение норм.

Короче говоря: токенизация акций в США по-прежнему является полным процессом эмиссии ценных бумаг, только средство заменено на токены на блокчейне.

• Европейский союз

Европейский союз включил токенизированные акции в определение “финансовых инструментов” в рамках директивы MiFID II, применяя к ним такие же правила, как и к традиционным акциям.

Регуляторные подходы в разных странах немного различаются, например, немецкий BaFin требует подачи полного проспекта ценных бумаг, кроме случаев, когда предусмотрено освобождение.

С 2023 года вступает в силу Пилотный режим DLT, который позволяет регулируемым организациям тестировать сделки с ценными бумагами на основе блокчейна и расчетов в “песочнице”, что знаменует собой активное принятие этого в Европейском Союзе.

• Сингапур

Управление финансов Singapore (MAS) применяет принцип “технологического нейтралитета”:

Если токены фактически представляют собой акции или ценные бумаги, они подпадают под регулирование Закона о ценных бумагах и фьючерсах.

Эмиссия должна соответствовать требованиям проспекта эмиссии или применимым исключениям, торговая площадка должна быть одобрена.

MAS также создала регуляторный песочницу (Sandbox), чтобы инновационные компании могли тестировать выпуск токенизированных ценных бумаг в контролируемой среде. Например, в международном проекте «Project Guardian» MAS совместно с несколькими регулирующими органами исследует случаи использования токенизированных облигаций, фондов и т.д.

В целом, Сингапур является одной из юрисдикций с наиболее ясными путями соблюдения норм и самой открытой атмосферой для пилотных проектов.

• Объединенные Арабские Эмираты (ОАЭ)

Абу-Даби Глобальный рынок (ADGM) Управление финансовых услуг (FSRA) официально признало токенизированные акции ценными бумагами; Дубай VARA также разрабатывает рамки для виртуальных активов.

Все платформы для токенизированного выпуска или торговли должны работать по лицензии, стандарты KYC/AML и защиты инвесторов должны соответствовать традиционным ценным бумагам.

ОАЭ становятся финансовым центром Web3 в регионе Ближнего Востока.

• Гонконг

Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга (SFC)明确: токенизированные акции относятся к ценным бумагам по Закону о ценных бумагах и фьючерсах. Любая STO, ориентированная на инвесторов Гонконга, должна соответствовать полным условиям выпуска ценных бумаг или освобождения; организации, занимающиеся распределением или посредничеством токенизированных ценных бумаг, должны иметь лицензию типа 1 (торговля ценными бумагами).

Кроме того, SFC рассматривает токенизированные акции как “сложные продукты” в соответствии с «Положением о ценных бумагах и фьючерсах». На практике они в основном распределяются среди профессиональных инвесторов; если планируется обратиться к розничным инвесторам, необходимо удовлетворить все требования к проспекту, лицензированию, соответствию и раскрытию информации, регуляторная позиция довольно осторожная.

Структурное проектирование: технологии это только закуска, юридическая структура это основное блюдо

Токенизация не так проста, как «вывод на блокчейн». Ключевым моментом является: как в юридической структуре сделать так, чтобы токены соответствовали реальным долям. На практике существует три основных варианта:

1. Модель юридической оболочки (Legal Wrapper)

Акции компании фактически удерживаются посредническим лицом (SPV или траст), а затем этот субъект выпускает токены, представляющие соответствующие права.

Держатели токенов имеют права на получение выгоды от SPV, что позволяет им косвенно владеть долей в компании.

Преимущества: совместимость с существующей правовой системой, высокая степень осведомленности инвесторов.

2. Модель родного капитала (Native Token)

Компания прямо регистрирует акции на блокчейне, токены сами по себе являются свидетельством о доле.

Преимущества заключаются в простой структуре и полной ончейн-реализации, однако это возможно только в юрисдикциях, признавших юридический статус “цифровых акций” (например, в Швейцарии, Лихтенштейне).

Пока это все еще редкий случай.

3. Гибридный (Hybrid) режим

Юридически по-прежнему сохраняется традиционный реестр акционеров, но осуществляется зеркальная регистрация в блокчейне.

Компании могут использовать специализированные платформы для токенизации акций, чтобы в реальном времени поддерживать таблицу капитализации, автоматически выполнять дивиденды и управление.

Большинство стартапов склонны использовать эту схему, чтобы сбалансировать юридическую определенность и удобство работы.

Хранение и кошельки: баланс свободы и соблюдения норм

Еще одно ключевое решение: Кто хранит токены?

1.Самостоятельное хранение (Self-custody): Инвесторы самостоятельно хранят кошелек; компании необходимо встроить в контракт логику белого списка, блокировки, региональных ограничений и т. д.

Преимущество в децентрализации, недостаток в высокой сложности соблюдения норм.

2. Регулируемое хранение (Custodied): Токены хранятся у лицензированных учреждений (банки, брокеры, трасты). Платформа отвечает за KYC/AML, белые списки, мониторинг сделок и отчеты, подходит для проектов, желающих вторичное обращение или открытие для розничной торговли.

Проекты, ориентированные на розничных инвесторов и вторичный рынок, как правило, легче соответствуют регуляторным ожиданиям при использовании квалифицированных хранителей/платформ; если применяется самостоятельное хранение + белый список, все равно следует оценить жесткие требования и степень приемлемости к «квалифицированным хранителям» в целевой юрисдикции.

Управление реестром акционеров и смарт-контрактами

Основная проблема, которую необходимо решить при токенизации акций: как гарантировать, что записи в блокчейне соответствуют юридическому реестру акционеров.

Некоторые юрисдикции (например, Швейцария) уже разрешили использование блокчейна в качестве официального реестра акций; в других регионах необходимо сохранять зеркальные реестры внутри компании.

Теперь на рынке существуют специализированные системы управления Cap Table на базе блокчейна, которые могут автоматически синхронизировать каждую передачу токенов в реестр и предотвращать чрезмерные эмиссии или несанкционированные передачи с помощью смарт-контрактов.

Распространенные технические стандарты, такие как серия ERC-1400 (разработанная специально для токенов, представляющих ценные бумаги), поддерживают функции соблюдения, такие как идентификация личности и ограничения на передачу.

Компании также следует разработать механизмы восстановления в случае потери приватного ключа (например, повторная эмиссия токенов после подтверждения личности), чтобы избежать ситуации, когда инвесторы “потеряв цепочку, теряют акции”.

Реальные примеры и лучшие практики

Exodus (США) является самым ярким успешным примером на сегодняшний день.

В 2021 году компания привлекла около 75 миллионов долларов США через токенизированное размещение обыкновенных акций в рамках SEC Reg A+, привлечя более 6000 инвесторов.

Exodus через регистрацию инструкции, используя агента по передаче для управления реестром, и установив срок блокировки, стал первым в США проектом по выпуску токенизированных акций, получившим одобрение регуляторов.

Другие успешные факторы включают:

• Нанять юридического и комплаенс-консультанта как можно скорее;
• KYC и механизм белого списка активированы с первого дня;
• Заранее спланировать каналы обращения на вторичном рынке (ATS или платформы в песочнице);
• Поддерживайте прозрачность общения с инвесторами, управляйте держателями токенов так же, как управляете акционерами.

Заключение: Будущее финансирования, написанное на блокчейне

Токенизация акций в 2025 году знаменует собой переход традиционных финансов в глубокие воды с технологией блокчейн. Это предоставляет стартапам новые каналы для сбора средств, глобальную сеть инвесторов и автоматизированную инфраструктуру соблюдения норм.

Конечно, остаются вызовы: требования к соблюдению, неопределенность регулирования, образование инвесторов. Но тренд уже необратим — акции станут цифровыми, финансирование станет глобальным, соблюдение станет программным.

Будущие IPO, слияния и поглощения, а также программы поощрения сотрудников акциями могут быть осуществлены через токены. Те предприниматели, которые начнут понимать и готовиться к токенизации капитала уже в 2025 году, займут лидирующие позиции в следующем этапе капитальных изменений.