Выпуск USDe упал на 6,5 миллиарда долларов, Ethena сталкивается с кризисом ликвидности и испытанием доверия.

Оригинальное название: «Объем выпуска USDe сократился на 6,5 миллиарда долларов, но Ethena сталкивается с еще большей проблемой»

Автор оригинала: Azuma, Odaily 星球日报

Ethena испытывает крупнейший в истории отток средств с момента своего создания.

Данные на блокчейне показывают, что объем обращения основного стабильного монеты USDe от Ethena снизился до 8,395 миллиардов, что на 6,5 миллиардов меньше по сравнению с пиковыми данными в почти 14,8 миллиардов в начале октября. Хотя это еще не можно назвать “вдвое меньше”, снижение уже достаточно впечатляющее.

!

В последнее время в DeFi часто происходят события, связанные с безопасностью, особенно когда две компании, предлагающие доходные стабильные монеты Stream Finance (xUSD) и Stable Labs (USDX), которые утверждают, что используют аналогичную дельта-нейтральную модель Ethena, столкнулись с крупными проблемами. Существуют слухи, что причиной этих проблем мог стать разрыв нейтрального баланса из-за резкого падения 11 октября, которое было вызвано принудительным ликвидированием со стороны CEX. Кроме того, в памяти остаются недавние события, когда USDe на короткое время вышел за пределы привязки цены на Binance, что привело к массовым слухам FUD вокруг Ethena.

USDe еще безопасно?

Учитывая текущий размер рынка Ethena, если действительно произойдет какая-то неожиданность, это вполне может привести к черному лебедю, сопоставимому с событиями Terra в свое время… Так возникли ли проблемы у Ethena? Является ли отток капитала следствием避险情绪? Можно ли продолжать вкладывать средства в USDe и его производные стратегии с уверенностью?

Сначала вывод, я лично склонен считать: стратегия Ethena в настоящее время по-прежнему функционирует нормально; хотя настроения по поводу хеджирования вокруг DeFi в определенной степени усилили отток средств из Ethena, это не является основной причиной; текущая безопасность USDe по-прежнему относительно стабильна, но рекомендуется по возможности избегать циклического кредита.

Причины, по которым я признаю текущую операционную ситуацию Ethena, в основном заключаются в двух аспектах.

Во-первых, в отличие от большинства стабильных монет с доходом, которые не раскрывают четкой информации о структуре позиций, коэффициентах плеча, хеджировании и параметрах риска ликвидации, Ethena можно считать эталоном прозрачности в отрасли. Вы можете четко увидеть информацию о резерве и подтверждениях, распределение позиций и их долю, а также состояние реализации доходов напрямую на официальном сайте Ethena.

!

Второй момент касается проблемы дисбаланса нейтральной стратегии, вызванной ADL, упомянутой ранее. Ходят слухи, что Ethena подписала соглашение об освобождении от ADL с некоторыми биржами, но это так и не было подтверждено, поэтому пока не будем об этом говорить. Однако даже без условий освобождения Ethena на самом деле трудно подвергнуться влиянию ADL. Судя по их публичной стратегии, Ethena в основном выбирает BTC, ETH, SOL в качестве хеджирующих активов (доля BNB, HYPE, XRP крайне мала), и эти три актива уже имеют небольшую волатильность во время резкого падения 11 октября, что означает, что способность контрагентов также больше, в то время как ADL на самом деле чаще возникает на рынке альткойнов с большей волатильностью и меньшей способностью контрагентов. Поэтому в настоящее время чаще всего “гремят” те соглашения, которые недостаточно прозрачны (возможно, их стратегии слишком агрессивны по сравнению с планом или даже полностью не нейтральны).

Что касается основных причин оттока средств Ethena, их также можно свести к двум пунктам. Во-первых, с ухудшением рыночного настроения (особенно после 11 октября) арбитражное пространство между фьючерсным и спотовым рынками сократилось, что привело к снижению доходности протокола и годовой доходности sUSDe (по состоянию на момент публикации она снизилась до 4,64%). По сравнению с основными кредитными рынками, такими как Aave и Spark, базовая ставка больше не имеет явного преимущества, и часть средств, следовательно, была направлена в другие доходные пути; во-вторых, волатильность цены USDe на Binance 11 октября повысила осведомленность рынка о рисках циклического кредитования, и, кроме того, снижение доходности на обеих сторонах (снижение субсидий CEX и снижение доходности на блокчейне) привело к тому, что значительные объемы средств вышли из циклического кредитования и были выведены.

Основываясь на вышеизложенной логике, мы считаем, что Ethena и USDe по-прежнему сохраняют относительно стабильное состояние. Хотя текущий отток средств в значительной степени превысил ожидания из-за экстремальных рыночных условий и событий, связанных с безопасностью, основной причиной остается снижение привлекательности из-за сокращения арбитражного пространства на фоне холодного рыночного настроения. И это именно то, что определяет логика дизайна Ethena — под воздействием колебаний рыночной среды, доходность протокола и привлекательность средств также будут колебаться.

Более серьезное испытание: масштабируемость

По сравнению с периодическим оттоком средств, более серьезной проблемой, стоящей перед Ethena, является то, что основанная на рынке бессрочных контрактов модель Delta нейтральности, на которой она полагается для своего существования, кажется, сталкивается с ограничениями в плане масштабируемости.

6 ноября DeFi магнат Mindao, комментируя недавние события, связанные с обрушением нейтральных стратегий стабильных монет, заявил: «Долгосрочная доходность таких стратегий будет сходиться к уровню государственных облигаций (или даже ниже), ликвидность ограничена на централизованных биржах, а риск контрагента полностью сосредоточен в черном ящике CEX. Эта модель полностью опровергнута… Они не могут масштабироваться, в конечном итоге это просто нишевые финансовые продукты, которые не могут конкурировать со стабильными монетами, привязанными к фиатным валютам.»

!

Это похоже на фильм «Шоу Трумана», Ethena когда-то чувствовала себя как рыба в воде в небольшом ограниченном мире, но этот маленький мир был ограничен масштабом позиций на рынке бессрочных контрактов, а также ликвидностью и состоянием инфраструктуры торговых платформ. Тем временем USDT, на который Ethena стремится бросить вызов, находится в большом внешнем мире, не имеющем таких ограничений. Возможно, именно это изначальное различие в условиях роста и является самым большим вызовом для Ethena.