Solana ETF é uma faca de dois gumes! As instituições custodiais ameaçam a Descentralização, quem é o verdadeiro vencedor

O ETF Solana altera a estrutura econômica do stake de Solana, com o fundo Huaxia de Hong Kong a lançar um ETF de Solana não stake com uma taxa elevada de 1,99%. Nos EUA, operam três produtos que suportam stake. O fundo do ETF não stake aumentará o APY dos stakers na cadeia, uma vez que o número de stakers diminui, mas o fundo de recompensas permanece o mesmo; o ETF de stake, por outro lado, confere bilhões de dólares em direitos de custódia a um pequeno número de instituições de custódia, ameaçando a Descentralização.

ETF não-stake ajuda inesperadamente os participantes de stake na cadeia

O modelo de recompensas de stake da Solana possui uma funcionalidade de autorregulação. O mecanismo de inflação distribuirá SOL proporcionalmente a todos os stakers, portanto, quando a proporção de stake diminuir, o mesmo pool de recompensas será dividido por menos participantes, aumentando assim a taxa de rendimento anualizada (APY) de cada staker. Isso irá incentivar o capital a retornar à na cadeia, até que um novo equilíbrio seja estabelecido.

O cálculo é simples: se a oferta em circulação for de cerca de 592,5 milhões de SOL e a taxa de stake de referência for de 67%, então um tamanho de gestão de ativos de 1,5 bilhões de dólares em ETF de Solana não staked (calculado a 200 dólares por token, aproximadamente 7,5 milhões de SOL) reduzirá a taxa de stake para cerca de 65,7%. O rendimento anual (APY) é inversamente proporcional a isso, subindo de 6,06% para cerca de 6,18%, um aumento de 12 pontos base. Se o tamanho da gestão de ativos atingir 5 bilhões de dólares, o rendimento anual aumentará em 41 pontos base; se atingir 10 bilhões de dólares, o rendimento anual aumentará em 88 pontos base.

Isso significa que os ETFs Solana não staked não reduzirão significativamente os rendimentos na cadeia, mas sim aumentarão ligeiramente os rendimentos. Quanto maior for o pool de fundos não staked, mais atraente se torna o stake nativo para os usuários que podem manter SOL diretamente e delegá-lo a validadores. Isso é completamente diferente da dinâmica de “ETFs que retiram fundos de stake”, que era a preocupação inicial das pessoas quando o produto à vista foi proposto pela primeira vez.

Por outro lado, os fundos não staked equivalem a subsídios para os participantes na cadeia, concentrando as recompensas nas mãos daqueles que continuam a fazer stake, enquanto o capital institucional permanece ocioso em contas de corretagem. O ETF Solana da ChinaAMC em Hong Kong começou a ser negociado a 27 de outubro e estabelece claramente que nenhum dos seus ativos SOL pode ser staked, com custos contínuos no primeiro ano que podem chegar a 1,99%, o que na prática transforma um rendimento de stake de 6% em uma diferença de rastreio de -2% em relação à taxa de câmbio à vista. Para os detentores deste tipo de produtos não staked de altas taxas, eles estão essencialmente subsidiando todos os stakers na cadeia.

Preocupações sobre a centralização do stake ETF

O ETF Solana com função de stake alterou a forma de cálculo. Se fundos como o SSK delegarem a gestão de suas participações, a proporção de stake permanece quase inalterada, portanto a taxa de retorno anual ainda se aproxima do nível de referência. No entanto, o conjunto de validadores que recebem essas delegações é determinado por relações de cúmplice e políticas dos promotores dos fundos, e não por sinais da comunidade ou indicadores de desempenho.

O design do SSK permite que ele mantenha outros ETPs em stake junto com SOL diretamente delegados, criando uma estrutura em camadas, onde múltiplas instituições intermediárias (como iniciadores de fundos, custodiante e emissor de ETP) cobram cada uma uma parte das taxas e decidem o fluxo de fundos em stake. Isso é operacionalmente semelhante à forma como a Lido concentra o stake de Ethereum por meio de um conjunto selecionado de operadores de nós, mas não possui governança na cadeia nem a combinatória de tokens de stake líquidos.

Fundos de stake como o SSK podem oferecer retornos positivos, com uma rentabilidade de cerca de 4,8% a 5,1% após a dedução da taxa de 0,75% do fundo e das despesas de infraestrutura de verificação cúmplice. No entanto, essa conveniência também vem acompanhada de riscos de centralização. O prospecto do SSK permite que os cúmplices escolham os validadores, e o fundo também detém ações de ETP não americanos, que por sua vez delegaram uma quantidade significativa de tokens SOL.

Risco de centralização do modelo de stake do ETF Solana:

Cúmplice de poder concentrado: poucas instituições controlam bilhões de dólares em decisões de delegação

Escolha de validadores: Preferência por entidades americanas com infraestrutura regulatória completa em vez de escolhas da comunidade.

Controle de Roteamento MEV: O poder de ordenar transações passa da comunidade descentralizada para os guardiões institucionais

Falta de transparência na governança: ausência de mecanismos de governança na cadeia e a combinação de tokens de stake de liquidez.

Se algumas poucas instituições cúmplices controlarem bilhões de dólares em fundos através de delegação, o poder de consenso da Solana e o roteamento MEV ficariam concentrados nas mãos dos guardiões institucionais, em vez de serem escolhidos pela comunidade. Isso por si só não é necessariamente pior, mas muda o controle sobre a produção de blocos e a ordenação de transações, aumentando a dependência econômica dos validadores em relação às relações com os cúmplices em vez do reconhecimento da comunidade.

stETH lições mas não uma reprodução completa

O precedente do stETH do Ethereum é inspirador, mas não completamente preciso. A Lido, ao integrar liquidez e recompensas em um único projeto, aumentou a taxa de participação no stake do Ethereum de um dígito para mais de 30% da oferta. No auge, a Lido controlava cerca de 32% do ETH em stake, levantando preocupações sobre a desentralização e levando os órgãos de governança a tomar medidas para limitar o número de operadores de nós e diversificá-los. Com concorrentes como Rocket Pool e EigenLayer oferecendo outras opções de stake, essa participação caiu para cerca de 20%.

No entanto, a lição central continua válida: títulos com forte liquidez e retornos elevados, a menos que a gestão ativa disperse o poder, irão aumentar a participação e concentrar o poder. O modelo do ETF Solana não apresenta essa tendência. Muitos produtos, especialmente na Ásia, deixam claro que não suportam stake, o que significa que, mesmo que a gestão de ativos cresça, eles não conseguirão concentrar o poder dos validadores.

Os produtos que oferecem stake têm rendimentos inferiores aos tokens de stake de liquidez nativa. O ETP de stake físico da CoinShares para Solana não cobra taxas de gestão, e a taxa de rendimento líquido é de cerca de 3% após a dedução das comissões dos validadores. Ao mesmo tempo, embora o ASOL da 21Shares reinvista as recompensas, cobra uma taxa anual de 2,5%, reduzindo assim a taxa de transmissão de rendimento. LSTs nativos como JitoSOL ou Marinade geralmente podem oferecer rendimentos de 5% a 6%, com taxas muito baixas, e possuem total combinabilidade na cadeia.

A diferença de rendimento significa que o ETF de stake Solana atrai principalmente contas que não podem custodiar criptomoedas diretamente, como planos de aposentadoria, consultores de investimento registrados e instituições reguladas, em vez de usuários que podem fazer stake diretamente e receber todas as recompensas.

Previsão de escala e caminho de reestruturação de poder

Os padrões gerais de listagem adotados pela Comissão de Valores Mobiliários dos EUA em setembro reduziram o limiar para a listagem de ETFs de criptomoedas à vista além do Bitcoin e do Ethereum nas bolsas. Essa mudança regulatória abriu portas para instituições de emissão de renome (como BlackRock, Fidelity e VanEck). A previsão básica do JPMorgan é que o fluxo de fundos do ETF Solana nos EUA no primeiro ano seja de 1,5 bilhões de dólares, que é apenas uma pequena parte dos mais de 20 bilhões de dólares que entrarão em ETFs de Bitcoin à vista em 2024, mas ainda é significativo, representando cerca de 1,3% da oferta circulante do Solana.

Se a maior parte dos fundos fluir para fundos não stake, a taxa de retorno anual nativa aumentará ligeiramente. Se os produtos de staking dominarem, a concentração de nós de validação aumentará rapidamente. O tamanho que ultrapassa o cenário básico torna-se interessante. Se o preço das ações da Solana subir e muitas instituições emissoras americanas de baixas taxas entrarem no mercado, então um cenário de 5 bilhões de dólares em ativos sob gestão é possível, o que representará mais de 4% da oferta.

Se você detiver, mas não fizer stake, isso aumentará a taxa de retorno anual na cadeia em 41 pontos base, tornando o stake nativo mais atraente e possivelmente trazendo alguma liquidez de volta para a cadeia. Se o stake for feito através de ETF, o conjunto de validadores que recebe esses delegados se tornará uma característica estrutural do consenso de Solana, com os custodiante orientando bilhões de dólares em stake com base em sinais operacionais em vez de sinais econômicos.

Quem é o vencedor final

O vencedor final depende de quem são os compradores marginais. As contas de aposentadoria que não podem custear criptomoedas optarão pelo ETF, enquanto os usuários na cadeia continuarão a realizar o stake nativo para obter todas as recompensas e manter o controle sobre os cúmplices. A questão não é se o ETF Solana consumirá os fundos de stake, mas sim se o capital institucional que eles liberam permanecerá em estado passivo ou começará a guiar a economia dos validadores de Solana internamente.

A partir dos dados existentes, os stakers na cadeia são claramente os vencedores. Para cada aumento de 1 bilhão de dólares no pool do ETF não staked, contribui com cerca de 8 pontos base de aumento no APY para os stakers nativos. Embora o ETF staked ofereça rendimento, a taxa de retorno líquido de 3-5% está muito abaixo dos 5-6% do LST nativo, atendendo principalmente clientes institucionais que não podem ser custodiados diretamente.

Os verdadeiros perdedores podem ser os ideais de Descentralização do Solana. Se o ETF de stake do Solana atingir bilhões de dólares, o poder dos validadores inevitavelmente se concentrará em um pequeno número de grandes cúmplices. Isso não ameaçará imediatamente a segurança da rede, mas mudará a dinâmica de governança e a estrutura de poder do Solana.