A S&P rebaixou a classificação de crédito da Strategy! 700 bilhões de Bitcoin em ativos desencadeiam a crise de "desalinhamento monetário".

A Standard & Poor's Global Ratings atribuiu ao Strategy de Michael Saylor uma classificação de crédito de “B-”, que é considerada grau especulativo ou lixo, devido à sua grande exposição ao Bitcoin, à limitada diversificação dos negócios e à fraca liquidez em dólares. A S&P afirmou que o Strategy enfrenta problemas de desajuste monetário, com a maior parte dos ativos detidos em Bitcoin, enquanto suas dívidas e dívidas de ações preferenciais estão denominadas em dólares.

Primeira empresa de finanças Bitcoin recebe classificação de lixo

（fonte：SPGlobal）

Esta classificação torna a Strategy a primeira empresa financeira de Bitcoin a receber uma classificação de crédito formal de grandes instituições, o que é um marco na história da indústria de criptomoedas. A Strategy transformou-se de uma empresa de software em uma holding de Bitcoin, utilizando os recursos obtidos com a emissão de ações e títulos para comprar e manter Bitcoin, como parte de sua estratégia financeira. Esta transformação radical fez dela a maior detentora corporativa de Bitcoin do mundo, mas também vinculou completamente o destino da empresa à evolução dos preços do Bitcoin.

A S&P apontou que a concentração de investimento da Strategy em Bitcoin é tanto a sua vantagem decisiva quanto a sua maior fraqueza. O balanço patrimonial da empresa está quase totalmente exposto a ativos digitais, o que a torna altamente sensível à volatilidade do mercado e a possíveis mudanças regulatórias. Em comparação com empresas tradicionais, a Strategy carece de fontes de receita e alocação de ativos diversificados, colocando todos os ovos na cesta do Bitcoin.

A classificação “B-” está na categoria especulativa no sistema de classificação da S&P, o que significa que a empresa apresenta um risco de crédito significativo. Esta classificação é superior a “CCC” (grave vulnerabilidade), mas muito inferior a “BBB-” (o limiar de grau de investimento). Para os investidores em obrigações, uma classificação junk implica um maior risco de default, mas também corresponde a maiores taxas de retorno. Os bônus conversíveis emitidos pela Strategy geralmente oferecem um cupom de 0% a 2%, mas o prêmio de conversão e a exposição ao Bitcoin são sua verdadeira atratividade.

A agência de classificação também apontou um desajuste estrutural, uma vez que a dívida e a dívida de ações preferenciais da Strategy estão denominadas em dólares, enquanto a maior parte de seus ativos está em Bitcoin. Este desajuste monetário representa um risco significativo na gestão de riscos financeiros. Se o preço do Bitcoin despencar, o valor dos ativos da Strategy pode encolher drasticamente, mas suas obrigações de dívida em dólares permanecem inalteradas, o que pode levar à insolvência.

700 mil milhões de ativos em Bitcoin contra 80 mil milhões de dólares em dívida

Até junho de 2025, a Strategy detém Bitcoin no valor de cerca de 70 bilhões de dólares, com um total de dívida conversível de aproximadamente 8 bilhões de dólares, que vencerá em 2028 e além. Esta relação de alavancagem, à primeira vista, não parece extrema, já que a dívida representa apenas cerca de 11,4% dos ativos, mas o que a S&P observa é a volatilidade dos ativos e a rigidez da dívida.

O forte aumento da volatilidade do preço do Bitcoin é o risco central enfrentado pela Strategy. Se o preço do Bitcoin cair 50%, os 70 bilhões de dólares em ativos da Strategy encolherão para 35 bilhões de dólares, mas a obrigação de dívida de 8 bilhões de dólares permanecerá inalterada. Embora a empresa ainda mantenha sua capacidade de pagamento, a relação dívida/ativos irá deteriorar-se drasticamente. Se o preço do Bitcoin cair 80% a 90% (o que já aconteceu na história das criptomoedas), a Strategy enfrentará uma grave crise de liquidez.

A S&P afirmou que a capacidade da Strategy de gerir a maturidade da dívida através de canais de mercado de capitais é um fator chave para a estabilidade da sua perspetiva de classificação. A empresa tem realizado refinanciamento de dívida através da emissão de obrigações convertíveis e ações, evitando dívidas com maturidade a curto prazo. O sucesso desta estratégia de refinanciamento depende de duas premissas: o preço do Bitcoin manter-se em alta, e a demanda contínua do mercado de capitais pelas ações e obrigações da Strategy. Assim que qualquer uma dessas duas condições se deteriorar, a capacidade de refinanciamento da Strategy estará seriamente ameaçada.

Estrutura financeira da estratégia：

Ativo: cerca de 700 bilhões de dólares em Bitcoin (a preços de mercado)

Lado da dívida: aproximadamente 8 bilhões de dólares em dívida conversível (denominada em dólares)

Data de vencimento: 2028 e além, a pressão de pagamento de curto prazo é menor

Taxa de Alavancagem: A dívida representa cerca de 11,4% dos ativos, mas o risco é ampliado devido à alta volatilidade dos ativos.

Dividendos de ações preferenciais: mais de 640 milhões de dólares por ano, causando pressão na liquidez do dólar.

A Standard & Poor's afirmou que a situação de liquidez da empresa está tensa devido ao pagamento de dividendos sobre ações preferenciais que excedem 640 milhões de dólares por ano, embora esses dividendos sejam relativamente pequenos em relação ao total de Bitcoin que a empresa possui. A empresa pode adiar o pagamento dos dividendos, mas isso traria consequências de governança, incluindo a concessão de direitos de representação no conselho de administração aos acionistas preferenciais.

contribuição do setor de software fluxo de caixa negativo

O negócio central de software da Strategy oferece ferramentas de análise para empresas, mas a rentabilidade ainda é fraca, contribuindo muito pouco para o fluxo de caixa operacional. No primeiro semestre de 2025, o fluxo de caixa operacional relatado pela empresa foi de -37 milhões de dólares, enquanto seus lucros antes de impostos de 8,1 bilhões de dólares vieram quase totalmente do aumento do preço do Bitcoin. Esta estrutura financeira extremamente desequilibrada mostra que a Strategy abandonou completamente o negócio de software tradicional e apostou tudo na estratégia de Bitcoin.

Um fluxo de caixa operacional negativo de 37 milhões de dólares significa que as operações diárias da Strategy estão, na verdade, perdendo dinheiro. Se descontarmos os ganhos não realizados decorrentes da valorização do Bitcoin, a situação operacional real da empresa é de prejuízo. Essa situação não é sustentável em empresas normais, mas a Strategy tem criado um ciclo autossustentável ao levantar capital por meio da emissão contínua de ações e obrigações para comprar mais Bitcoins.

O lucro antes de impostos de 8,1 bilhões de dólares provém quase inteiramente da valorização do Bitcoin, o que destaca a extrema dependência da empresa em relação ao preço do Bitcoin. Esses ganhos são lucros não realizados, que só podem ser convertidos em dinheiro quando o Bitcoin é efetivamente vendido. No entanto, a estratégia da Strategy é manter permanentemente o Bitcoin, nunca vendendo, o que significa que esses lucros contábeis podem nunca ser transformados em dinheiro.

Apesar disso, os analistas apontam que a situação de capital ajustado da empresa ainda é “severamente negativa”. Como a Standard & Poor's descontou os ativos de Bitcoin do capital próprio ao calcular o capital ajustado, o alto risco de criptomoedas da Strategy resultou em uma estrutura de capital estruturalmente fraca. Devido à volatilidade e à natureza não rentável dos ativos mantidos, a razão de capital ajustado ao risco da empresa caiu drasticamente em meados de 2025.

Riscos de segurança na internet e insuficiência de seguro de custódia

A S&P também classifica a cibersegurança como um risco significativo. A Strategy detém Bitcoin através de vários custodianos, mas a cobertura de seguro representa apenas uma pequena parte de sua posição total. A instituição afirmou que qualquer perda de chave privada ou falha na custódia pode prejudicar gravemente a situação de liquidez da empresa. Esse risco é extremamente raro nas finanças tradicionais, mas é uma ameaça real no campo das criptomoedas.

700 bilhões de dólares em Bitcoin custodiados é um desafio extremamente complexo. A Strategy utiliza medidas de segurança como múltiplas assinaturas, armazenamento a frio e geograficamente disperso, mas nenhum sistema é 100% seguro. Em 2014, a exchange Mt. Gox foi hackeada, resultando no roubo de 850 mil Bitcoins, que até hoje é o maior incidente de segurança na história das criptomoedas. Se a Strategy enfrentar uma vulnerabilidade de segurança em escala semelhante, as consequências serão catastróficas.

A insuficiência da cobertura do seguro é outro ponto de preocupação da S&P. Mesmo que a Strategy compre um seguro de custódia, o valor do seguro pode cobrir apenas uma fração de um dígito da totalidade da posição. Isso significa que, se ocorrer um incidente de segurança significativo, a maior parte das perdas será suportada pela empresa e pelos acionistas. Essa exposição ao risco deve ser considerada na classificação de crédito.

Apesar dessas deficiências, a S&P elogiou a rigorosa gestão de dívida e o forte pipeline de mercado de capitais da Strategy. A empresa tem refinanciado sua dívida por meio de emissões de títulos conversíveis e ações, evitando dívidas de curto prazo. Seu valor de mercado é de aproximadamente 80 bilhões de dólares, refletindo o interesse dos investidores em investir em Bitcoin através de títulos tradicionais.

Olhando para o futuro, a S&P afirmou que é pouco provável que eleve a classificação da Strategy nos próximos 12 meses, mas se a Strategy melhorar a sua liquidez em dólares e reduzir a sua dependência de obrigações convertíveis, uma elevação pode ser possível. No entanto, se a empresa perder o acesso ao mercado ou enfrentar uma queda acentuada no preço do Bitcoin, a classificação pode ser rebaixada.