Perang Iran mendorong harga minyak naik, namun pasar "mengabaikan inflasi"? Analis memperingatkan: premi likuiditas TIPS menyembunyikan risiko sebenarnya

Setelah pecahnya perang Iran, harga energi melonjak secara signifikan, tetapi reaksi pasar terhadap penetapan harga inflasi justru sangat tenang. Peringatkan oleh Simon White, seorang strateg makro di Bloomberg, bahwa ketenangan ini bukan hanya ilusi, dan risiko yang tersembunyi di baliknya jauh lebih serius daripada data permukaan yang terlihat.

Kenaikan moderat pada tingkat imbal hasil break-even inflasi sedang ditutupi oleh fluktuasi premi likuiditas di pasar TIPS. Analisis White menunjukkan bahwa, setelah mengeluarkan gangguan dari premi likuiditas, ekspektasi inflasi implisit pasar hampir tidak mengalami kenaikan nyata, bahkan beberapa indikator menurun setelah pecahnya perang.

Ini berarti pasar sedang mengulangi penilaian bahwa “inflasi hanyalah sementara” setelah pandemi COVID-19 dan konflik Rusia-Ukraina, padahal penilaian ini sebelumnya telah terbukti salah.

Sementara itu, kenaikan cepat dalam ekspektasi suku bunga, tekanan pada premi jangka waktu, serta sinyal kebijakan yang dilepaskan oleh calon Ketua Federal Reserve yang akan datang, membentuk sebuah logika pasar yang kontradiktif secara internal.

White memperingatkan bahwa begitu kepercayaan terhadap kebijakan terganggu, baik imbal hasil nominal maupun premi jangka waktu bisa dipaksa untuk menyesuaikan kembali, dan dampaknya akan jauh melampaui prediksi pasar saat ini.

Kenaikan tingkat break-even inflasi terbatas, “teori sementara” kembali menguat

Sejak pecahnya perang Iran, kenaikan tingkat break-even inflasi AS jauh lebih kecil dibandingkan peristiwa serupa di masa lalu. Tingkat break-even 2-5 tahun naik sekitar 20 hingga 35 basis poin, sementara tingkat break-even 10 tahun bahkan kurang dari 10 basis poin.

Sebaliknya, setelah konflik Rusia-Ukraina tahun 2022, tingkat break-even 10 tahun sempat melonjak hampir 100 basis poin. Meski saat itu tingkat inflasi saat ini lebih tinggi, reaksi pasar yang tenang kali ini jauh lebih rendah dibandingkan referensi historis.

White menunjukkan bahwa “memori otot” pasar sedang berperan—setelah melewati ujian pandemi dan konflik Rusia-Ukraina, kepercayaan inti bahwa “inflasi hanyalah fenomena sementara” tetap kokoh, dan investor secara umum memperkirakan dampak lonjakan harga energi ini terhadap CPI akan bersifat jangka pendek.

Premi likuiditas mengencerkan sinyal inflasi, ekspektasi nyata mungkin lebih rendah

Namun, tingkat break-even inflasi sendiri bukanlah alat pengukur ekspektasi inflasi yang akurat. White menjelaskan bahwa tingkat break-even secara esensial sama dengan ekspektasi inflasi dikurangi premi likuiditas TIPS. Ketika premi likuiditas menurun, meskipun ekspektasi inflasi tetap, tingkat break-even akan naik, menimbulkan sinyal yang menyesatkan.

Harga minyak mentah selalu menjadi salah satu indikator inflasi real-time yang paling diakui pasar. Saat terjadi guncangan harga minyak, permintaan investor terhadap TIPS biasanya meningkat cepat, menekan premi likuiditas, yang merupakan kekuatan utama penetapan harga di pasar TIPS pada awal guncangan harga minyak.

White menggunakan data historis premi likuiditas TIPS 5 tahun yang dihitung berdasarkan model DKW oleh Federal Reserve, dan melakukan regresi terhadap harga minyak. Hasilnya menunjukkan bahwa sejak pecahnya perang, premi likuiditas ini telah turun sekitar 20 basis poin—sebanding dengan kenaikan tingkat break-even 5 tahun.

Dengan kata lain, kenaikan tingkat break-even inflasi sebagian besar, bahkan seluruhnya, telah diimbangi oleh penurunan premi likuiditas, sehingga ekspektasi inflasi dasar yang tersirat di pasar sebenarnya hampir tidak mengalami perubahan, bahkan mungkin sudah menurun bersih.

Metode estimasi lain—mengamati selisih antara tingkat swap inflasi dan tingkat break-even (swap tidak memerlukan penggunaan neraca, dan premi likuiditas lebih kecil)—juga menghasilkan kesimpulan serupa: setiap lonjakan harga minyak yang besar di masa lalu disertai penurunan premi likuiditas TIPS, dan kali ini pun demikian.

Logika kenaikan imbal hasil riil bertentangan, tekanan pada premi jangka waktu berpotensi menimbulkan risiko

Mengapa imbal hasil riil tetap meningkat? White berpendapat bahwa, ini terutama disebabkan oleh ekspektasi pasar terhadap suku bunga kebijakan yang lebih tinggi, bukan perbaikan dalam prospek pertumbuhan ekonomi riil—yang seharusnya tertekan akibat lonjakan harga minyak.

Kontradiksi lain yang perlu diperhatikan adalah, ruang kenaikan premi jangka waktu secara signifikan terbatas. Dalam komposisi imbal hasil nominal, kontribusi premi jangka waktu relatif kecil, dan ini sendiri bisa menjadi bentuk keangkuhan yang berbahaya.

White menunjukkan bahwa premi jangka waktu dapat dipecah lagi menjadi tiga bagian: ekspektasi inflasi, premi inflasi jangka waktu, dan premi jangka waktu riil.

Jika ekspektasi inflasi jangka panjang tidak mengalami kenaikan nyata, maka premi inflasi jangka waktu pun sulit mendapatkan kompensasi risiko yang memadai—dan inflasi sendiri bersifat “heteroskedastik”, artinya seiring meningkatnya tingkat inflasi, volatilitasnya juga akan meningkat, dan pasar tampaknya belum memadai dalam penetapan harga ini.

Sinyal kebijakan yang kontradiktif, risiko penilaian ulang kurva imbal hasil

Dari segi kebijakan, logika penetapan harga pasar saat ini juga mengandung ketegangan internal. White menunjukkan bahwa pasar sedang dengan antusias menaikkan ekspektasi suku bunga.

Namun, di sisi lain, calon Ketua Federal Reserve yang sedang dipertimbangkan, Kevin Warsh, tidak dianggap sebagai figur hawkish yang kuat, dan Presiden Trump terus menekan Ketua Fed saat ini agar segera menurunkan suku bunga. Kedua sinyal ini saling bertentangan dan sulit dipadukan.

White memperingatkan bahwa, jika kepercayaan pasar terhadap kredibilitas kebijakan terguncang, reaksi berantai akan melampaui ekspektasi penurunan suku bunga itu sendiri, dan ekspektasi inflasi serta premi jangka waktu akan dipaksa naik secara bersamaan, bahkan imbal hasil nominal secara keseluruhan bisa meningkat, bukan menurun.

Pada saat itu, kurva imbal hasil bisa menjadi lebih curam—mirip dengan pergerakan pasar setelah Perang Yom Kippur 1973 dan krisis minyak OPEC pertama, ketika Federal Reserve di bawah Arthur Burns, yang sangat dekat dengan Gedung Putih, harus membayar harga mahal karena kehilangan kepercayaan terhadap kebijakan.

“Inflasi akhirnya akan menyampaikan suaranya kepada pasar dengan suatu cara,” tulis White, “hanya saja jangan berpikir bahwa tingkat break-even panjang adalah tempat yang tepat untuk mendengarkannya.”