رئيس الاقتصاديين في Circle، جوردون لياو: العملات المستقرة في الخارج تتطور نحو ثلاثة اتجاهات رئيسية

مقدمة

في السنوات الأخيرة، وفي خريطة تطور العملات الرقمية، تتجه العالم نحو مسارات مختلفة تمامًا. اختارت الصين بثبات العملة الرقمية السيادية التي يصدرها البنك المركزي مباشرة — اليوان الرقمي (e-CNY) — وستتطور من النسخة 1.0 من النقد الرقمي إلى النسخة 2.0 من العملة الرقمية للودائع بدءًا من عام 2026. وعلى الجانب الآخر من المحيط، ينمو نموذج آخر بشكل وحشي في ظل لعبة التنظيم: “العملات المستقرة” التي تصدرها مؤسسات خاصة مثل Tether وCircle، والتي تهدف إلى ربط قيمتها بالدولار الأمريكي. فهم تجارب مناطق العالم الأخرى في مجال العملات الرقمية لا يساعدنا فقط على الاستفادة من خبرات واسعة، بل يسهم أيضًا في بناء طريق تنمية العملة الرقمية ذات الخصائص الصينية بشكل أفضل، كما يعيننا على مناقشة البنية التحتية للنظام المالي العالمي المستقبلي مع الأطراف المختلفة.

في الحوار التقدمي حول “مستقبل النظام المالي والاقتصاد الذكي على السلسلة” في روهان تان، قدم الدكتور جوردن لياو، كبير الاقتصاديين في شركة Circle، ملاحظاته حول مجال العملات المستقرة في الخارج. كخبير اقتصادي كلي عمل سابقًا في مجلس الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي، لم يركز على ضجيج السوق حول ارتفاع وانخفاض الأسعار، بل حاول من خلال مبادئ علم البنوك النقدية تحليل وإعادة تشكيل هذا الشكل الجديد.

في رأي جوردن، بعد موجة المضاربة المجنونة في المراحل المبكرة، تتطور العملات المستقرة في الخارج نحو ثلاثة اتجاهات رئيسية، تتضمن تحسين نقاط الألم في التمويل التقليدي، وتوقعات جريئة لمستقبل الاقتصاد الذكي:

2. العودة إلى “البنك الضيق”: العملات المستقرة المتوافقة مع اللوائح، مثل USTC (Circle)، تتجه تدريجيًا نحو أن تكون عملة ذات احتياط كامل، تفصل بين وظيفة الدفع ومخاطر الائتمان، لتجنب مخاطر النظام التي قد تتسبب فيها حالات إفلاس بنوك وادي السيليكون. وأشار إلى أن هذا يعيد إحياء نظرية “البنك الضيق” الكلاسيكية في عصر العملات الرقمية، مع إمكانية تحقيق عملة موحدة.

3. حل نقاط الألم في المدفوعات عبر الحدود: أحد الاستخدامات المباشرة للعملات المستقرة هو تجاوز نظام البنوك الوسيطة و شبكة SWIFT التقليدية، لحل مشكلة كفاءة المدفوعات العالمية بشكل شبه فوري.

4. إعادة كتابة جينات الأعمال على الإنترنت: الإنترنت الحالي، الذي يفتقر إلى طبقة دفع أصلية، يضطر للاعتماد على نماذج تجارية تعتمد على “الترافيك مقابل الإعلانات”. ويعتقد أن طرق الدفع الجديدة المبنية على تقنية البلوكشين، لن تكون فقط لغة الآلة عالية التردد للتعاون بين الوكلاء الذكيين على السلسلة، بل ستعيد أيضًا هيكلة منطق تحقيق القيمة من الإنترنت بشكل جذري.

بالنسبة للمراقبين والممارسين الماليين المحليين، هذه فرصة قيمة جدًا، فهي تعكس بشكل غير مباشر بعض الاعتبارات في تحول اليوان الرقمي إلى النسخة 2.0. من خلال تحليل جوردن، يمكننا أن نقترب أكثر من فهم تجربة أخرى في مجال العملات الرقمية. لكن يجب أن نكون حذرين من المخاطر المصاحبة، مثل “الانفصال المالي” (脱媒) والبنوك الظل، بالإضافة إلى وضعية الجهات المصدرة للعملات الرقمية ذات السيادة.

وفيما يلي الترجمة الكاملة لكلمة جوردن لياو:

شكرًا على الدعوة. يسعدني أن ألتقي اليوم مع العديد من الوجوه المألوفة هنا، وأشارك بعض أفكاري، وأتطلع بشدة إلى النقاش لاحقًا.

أولاً، أود أن أقدم نفسي بشكل بسيط. خلفيتي المهنية تتركز بشكل رئيسي في المجال المالي: من بداية عملي كمضارب، ثم انتقالي إلى المجال الأكاديمي، وأخيرًا انضمامي إلى مجلس الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي. خلال السنوات الماضية، عملت في شركة Circle ككبير الاقتصاديين. شركة Circle هي جهة إصدار USDC، والتي تعتبر عادة أكثر العملات المستقرة تنظيماً واستخدامًا (most widely used regulated stablecoin). بالإضافة إلى ذلك، تركز Circle على تقديم مجموعة من خدمات المنصة، بما في ذلك البنية التحتية للبلوكشين، مثل الشبكة الأساسية (Layer-1) المصممة خصيصًا للعملات المستقرة، وهي Arc، وحلول التوافقية (interoperability).

في حديثي اليوم، سأبدأ من منظور مالي لشرح وضع العملات المستقرة في السوق الخارجية، والمبادئ التي تستند إليها، ثم أتناول بعض القضايا التقنية.

النسخة الرقمية من “البنك الضيق”

ما هي العملة المستقرة (stablecoin)؟ من منظور الميزانية العمومية، يمكن أن تكون شكلاً من أشكال “البنك الضيق” (narrow banking). في عشرينيات القرن العشرين، اقترح الاقتصادي الأمريكي إيرفينج فيشر مفهوم “100% من النقود” (100% money)، وهو يتطلب أن تكون ودائع البنوك التجارية مدعومة بنسبة 100% من قبل احتياطيات ودائع. في هذا النموذج، تكون أصول الميزانية العمومية للبنك التجاري مكونة بالكامل من ديون حكومية.

خلال العقد الماضي، شهدت العملات المستقرة في الخارج تطورًا كبيرًا. في البداية، كانت جهة إصدار العملات المستقرة تصدر عملاتها على الشبكة العامة (تكوين التزامات)، وكانت الأصول المقابلة على الميزانية تتنوع بشكل كبير، من سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل (Treasury bills) إلى أصول ذات مخاطر أعلى قليلاً (مثل الأوراق التجارية والقروض قصيرة الأجل).

وفي السنوات الأخيرة، تم رفع معايير إصدار العملات المستقرة — خاصة تلك المدعومة بالعملات الورقية (fiat-backed stablecoins) — بشكل كبير. ويعزى ذلك إلى تعزيز الجهات المصدرة لرقابتها الذاتية، بالإضافة إلى التقدم في إطار التنظيم في العديد من الولايات القضائية. ومع إقرار قانون “GENIUS” في الولايات المتحدة عام 2025، وتنفيذ لائحة “MiCA” الأوروبية (Markets in Crypto-Assets Regulation) في 2024، وغيرها من القوانين التي تضعها سلطات قضائية مختلفة، شهدنا تغيرات جذرية في هيكل احتياطيات العملات المستقرة.

الآن، إذا نظرنا إلى عملات مستقرة تهيمن عليها في الخارج مثل USDC، سنجد أن أصولها الورقية تتكون تقريبًا من أدوات مالية منخفضة المخاطر، ذات آجال قصيرة جدًا، ومخاطر ائتمانية ضئيلة. عادةً، تشمل هذه الأصول سندات خزانة أمريكية لمدة 90 يومًا، واتفاقيات إعادة شراء بضمان سندات (reverse repos)، وودائع بنكية بنسبة معينة.

وبالتالي، من حيث تكوين الأصول، أصبحت العملات المستقرة في الخارج اليوم قريبة جدًا من مفهوم “100% من النقود” الذي وصفه فيشر في بداية القرن. وعند حدوث أزمة مالية، يكرر الاقتصاديون الحديث عن هذا المفهوم — وهو إلغاء نظام “الاحتياط الجزئي” (fractional reserve)، وعدم إقراض البنوك. لكن، تاريخيًا، لم يتحقق هذا المفهوم بشكل كامل. واليوم، من خلال القنوات الرقمية للعملات المستقرة، نرى لأول مرة كيف يعمل “البنك الضيق” كشكل من أشكال العملة.

تحقيق وحدة العملة

كما ذكرنا، فإن قانون “GENIUS” في الولايات المتحدة الذي أُقر في 2025، أطلق مؤخرًا استبيانًا حول “حسابات التسوية” (settlement accounts) التي تفتحها الاحتياطي الفيدرالي. هذه الحسابات، في الأصل، ليست مخصصة لاحتفاظ المؤسسات غير المصرفية بالاحتياطيات، لكنها ضرورية لتمكين المؤسسات غير المصرفية من الوصول إلى نظام التسوية الفوري (RTGS) بدون فائدة، وهو نظام FedWire في الولايات المتحدة. تتيح هذه الحسابات للمؤسسات غير المصرفية أن تمتلك سندات خزانة أمريكية قصيرة الأجل كاحتياط كامل، وأن تحصل على إذن للوصول إلى FedWire. سابقًا، كان الوصول إلى FedWire يتطلب حسابات رئيسية (master accounts) أو حسابات ودائع، والتي كانت تقتصر على البنوك التجارية أو المؤسسات الودائع، وتحمل مخاطر ائتمانية عالية.

وبالمثل، لدى البنك المركزي الأوروبي (ECB) نظام TARGET2، الذي يوفر أيضًا حلول وصول للمؤسسات غير المصرفية. وهذا يحقق مفهوم “الديون الحكومية المباشرة بنسبة 100%” (100% pass-through government liability)، مما يسمح لجهات إصدار العملات المستقرة بفصل نفسها عن مخاطر الائتمان المختلفة، بما في ذلك مخاطر المؤسسات الودائعية.

هذه ستكون ثورة كبيرة في تاريخ تطور البنوك النقدية، فهي تعكس مفهوم “وحدة العملة” (singleness of money). في أوائل القرن التاسع عشر، شهدت الولايات المتحدة عصر “البنوك البرية” (wildcat banking)، حيث كانت مؤسسات خاصة تصدر عملاتها، وكانت أسعارها تختلف في السوق. إلى حد ما، يواجه مجال العملات المستقرة في الخارج الآن وضعًا مشابهًا: على المستوى الأولي، يمكن استبدالها بالدولار الأمريكي بنسبة 1:1، لكن في السوق الثانوية، غالبًا ما يكون سعرها أعلى أو أقل من القيمة الاسمية، مما يسبب انحرافًا بسيطًا عن القيمة الاسمية. إذا تمكنت في النهاية من إتمام التسوية عبر FedWire في حسابات الاحتياطي الفيدرالي، فسيعني ذلك إمكانية تحقيق وحدة العملة من خلال آلية تسوية موحدة.

فصل المدفوعات عن الائتمان

من ناحية الميزانية العمومية، فإن أحد النقاط الرئيسية للعملات المستقرة في الخارج هو أنها فصلت بين وظيفة “خلق الائتمان” (credit creation) التي تقوم بها المؤسسات المالية، ووظيفة “الدفع” (payment). فوظيفة الدفع تهدف إلى تنفيذ معاملات عالية القيمة ومتكررة، وهو شيء يختلف تمامًا عن أنشطة الإقراض. وإذا تمكنت أنشطة الدفع من أن تنفصل عن أنشطة الائتمان، فلن تنتشر المخاطر. ربما تتذكرون قبل عدة سنوات، عندما انهارت بنوك مثل Silicon Valley Bank، حدثت حالة من الذعر في نظام الدفع، بسبب وجود العديد من الشركات التقنية المالية التي كانت تودع أموالًا كبيرة في تلك البنوك.

وباعتبار أن العملات المستقرة ذات الاحتياط الكامل تتيح للمستخدم النهائي أن يستخدمها كأداة دفع حقيقية، دون القلق من مخاطر الائتمان الداخلية للمدين، فإن ذلك سيؤدي أيضًا إلى تقليل نسبة الرافعة المالية للمؤسسات المالية بشكل كبير. والأمر يتكرر، فالتاريخ أثبت أن الرافعة المالية للمؤسسات المالية غالبًا ما تؤدي إلى تراكم مخاطر الميزانية، وتسبب اضطرابات مالية، وهو ما أدى إلى أزمة 2008 والكساد الكبير في الثلاثينيات.

نرى أيضًا أن هذا الاتجاه يتحقق من خلال بنية تقنية جديدة. بعض الأعمال التقليدية للمؤسسات المالية — مثل الإقراض، والتداول، والخدمات الوسيطة — تتغير تمامًا بواسطة بروتوكولات قابلة للبرمجة على السلسلة (programmable protocols). في العديد من سيناريوهات التمويل اللامركزي (DeFi)، يُستخدم العملات المستقرة بشكل متزايد كـ “مكعبات بناء” (money LEGOs) أساسية، لتنفيذ الخدمات المالية بكفاءة عبر البروتوكولات. على سبيل المثال، فإن “صناعة السوق الآلية” (Automated Market Making, AMM) هي وسيلة لتعزيز سيولة الأصول المشفرة، وتُبرمج مباشرة في العقود الذكية، دون الاعتماد على البورصات التقليدية، أو دفتر أوامر مركزي (CLOB).

ومجال التمويل اللامركزي الآخر الذي يشهد نموًا ملحوظًا هو الإقراض بضمان (collateralized lending). وهو مشابه جدًا لعمليات إعادة الشراء (repo) أو إقراض الأوراق المالية في التمويل التقليدي: حيث يستخدم المستخدم النهائي (عادةً صناديق التحوط) هذه القروض المضمونة بالأوراق المالية للتداول أو لزيادة الرافعة المالية. اليوم، يمكن للتمويل اللامركزي أن يعيد إنتاج هذا النموذج: قروض تعتمد على ضمان كامل من الأوراق المالية الرقمية، أو الأصول، أو العملات المستقرة، وتتم تسويتها وتسويتها على السلسلة. وهذا يعزز الشفافية، ويجعل المخاطر الكلية أكثر وضوحًا، ويستفيد من تجارب سوق إعادة الشراء التقليدي، مع تحقيق مستوى أعلى من الأتمتة. ومع الأتمتة، قد نتمكن من تجنب حالات تجميد سوق إعادة الشراء التي تكررت سابقًا.

المدفوعات والتسوية عبر الحدود

أما من حيث الاستخدامات، فأعتقد أن المدفوعات عبر الحدود تمثل سوقًا ضخمًا للعملات المستقرة في الخارج، لأنها تعالج نقاط الألم الحالية. فبالنسبة للتحويلات العالمية، يتطلب الأمر عادة المرور عبر شبكة من البنوك الوسيطة (corresponding banking system)، ومعالجة نقل المعلومات عبر SWIFT، والتسوية عبر حسابات البنوك المرتبطة في مختلف الولايات القضائية. ومع العملات المستقرة، يمكن للمستخدم النهائي — سواء كان تاجرًا، أو مصدرًا، أو متداولًا في الأصول الرقمية — أن ينقل القيمة من عملة أو منطقة قضائية إلى أخرى على بلوكشين، في لحظة تقريبًا.

وفي الوقت نفسه، على الرغم من أن غالبية (أكثر من 90%) العملات المستقرة في الخارج مقومة بالدولار، إلا أن هذا الوضع يتغير بسرعة، حيث تتزايد العملات المستقرة المقومة بالعملات المحلية بشكل كبير. أصدرت Circle عملة مستقرة باسم EURC، وهي عملة يورو، ورغم أن حجم تداولها حاليًا صغير (حوالي 3 مليارات يورو)، إلا أن معدل نموها يتجاوز بكثير العملات المستقرة بالدولار. ومع انتشار التوكنات للأوراق المالية (securities tokenization)، أتوقع أن يتسارع نمو هذه العملات المستقرة المحلية. عندما تكون الأوراق المالية نفسها مقومة ومتداولة بالعملة المحلية، فإن استخدام العملات المستقرة المحلية — بدلاً من الدولار — سيكون من المنطقي جدًا في تداول تلك الأوراق المالية الرقمية.

بالإضافة إلى ذلك، فإن ذلك يفتح فرصًا لاستخدام العملات المختلفة كوسيلة تسوية دولية. فمثلًا، حوالي 25% من التجارة العالمية تتعلق بالصين، لكن نسبة التسوية باليوان الصيني لا تتجاوز 5%. لذلك، هناك مساحة كبيرة لاستخدام العملات غير الدولار في التسوية عبر الحدود. وإذا تزامن ذلك مع انتشار التوكنات للأوراق المالية، فسيتمكن الناس من الدفع باستخدام عملاتهم المحلية، والاستثمار والتخزين باستخدام العملات المستقرة المحلية. لذا، فإن رقمنة الأصول والأوراق المالية تساهم أيضًا في تعزيز انتشار العملات المستقرة المحلية.

تطور تصميم السوق

أما من ناحية تصميم السوق، فأعتقد أن رقمنة أنواع المخاطر ستصبح أكثر أهمية. سابقًا، كانت هناك فرصة متزايدة لتقديم القروض بضمان رقمي على منصات التمويل اللامركزي، حيث إن تقديم الائتمان بضمان أصعب قليلاً، لكنه ممكن. وفي الوقت نفسه، نرى أن القروض غير المضمونة (under-collateralized loans) تتزايد بسرعة، وتُجرى على السلسلة، مع دمج معلومات خارج السلسلة (مثل تقييمات الائتمان)، مع استخدام تقنية البلوكشين كخدمة تسوية خلفية. بشكل عام، أعتقد أن رقمنة أدوات الائتمان (بما في ذلك الائتمان السيادي والائتمان الخاص) ستشهد نموًا مستمرًا.

وفي العامين الماضيين، شهدت أسواق التوقعات (prediction markets) اهتمامًا متزايدًا واستخدامًا مكثفًا، وهو ظاهرة جديدة. في هذه الأسواق، يمكن للمستخدمين التنبؤ بنتائج أحداث معينة، مثل التوقعات الجوية، حيث يمكن التنبؤ بمستوى هطول الأمطار، وإذا تجاوزت الكمية عتبة معينة، يحصلون على تعويض. ويمكن أن تتعلق أيضًا بالانتخابات أو الأوضاع العالمية. النمو في هذه الأسواق مذهل، بمعدلات نمو عالية جدًا.

ويعود جزء كبير من ذلك إلى تصميم السوق. من منظور اقتصادي، تشبه أسواق التوقعات أدوات Arrow-Debreu، التي تدفع عائدًا معينًا في حالة حدوث حالة معينة من العالم. وهذا يمثل نوعًا من إكمال السوق (completing the market)، حيث يصبح تداول أدوات Arrow-Debreu ممكنًا، ويوفر فرصًا للتحوط من المخاطر. كما أن ذلك يرتبط بمحور آخر من موضوعات الندوة: المدفوعات الوكيلية (agentic payments). أعتقد أن تداول نتائج الأحداث في شكل توقعات، سيدفع تطبيقات الوكيل على البلوكشين نحو اتجاه أكثر إثارة.

تحول محتمل في نماذج الأعمال على الإنترنت

أخيرًا، أود أن أتناول مسألة تقنية. العملات المستقرة في الخارج تمثل ترقية وتطورًا آخر لتقنية الدفع على الإنترنت. كما هو معروف، فإن الدفع عبر الإنترنت كان دائمًا تحديًا. ويمكن القول إن نقص وجود آلية دفع أصلية مدمجة هو أحد “الخطايا الأصلية” (original sin) للإنترنت. هذا النقص أدى إلى أن نماذج الأعمال للشركات الرقمية تركز بشكل رئيسي على جذب انتباه المستخدمين وبياناتهم، مع الاعتماد على الإعلانات كمصدر رئيسي للدخل. وهذا أدى إلى ظهور عمالقة الإنترنت مثل محركات البحث ووسائل التواصل الاجتماعي، وأدى إلى نتائج متنوعة، جيدة وسيئة.

مع تمكن المدفوعات الصغيرة (micropayments) والمدفوعات المستمرة (streaming payments) من أن تتم عبر تقنية البلوكشين والعملات المستقرة، أعتقد أننا قد نتمكن من حل المشكلة الأساسية للإنترنت: عدم القدرة على مكافأة منشئي المحتوى مباشرة. نموذج الأعمال الخاص بشركات الإنترنت الكبرى قد يتحول من الاعتماد على البيانات والإعلانات إلى الاعتماد على المحتوى والاستخدام الفعلي. ومع أن الذكاء الاصطناعي يغير بشكل سريع طرق تفاعل المستخدمين مع الإنترنت، سنشهد المزيد من ثورات الدفع على الإنترنت — مثل انتشار المدفوعات الصغيرة، حيث يدفع المستخدم جزءًا من سنت مقابل كل سؤال يطرحه على الذكاء الاصطناعي. وربما، سيدفع ذلك أيضًا إلى ظهور “مدفوعات الوكيل” (agent payments)، حيث يدفع كل وكيل ذكي مستقل (autonomous agent) عبر تقنية البلوكشين مقابل خدمات أخرى من وكلاء ذكيين آخرين، بطريقة المدفوعات الصغيرة. وهذا سيدخلنا إلى عصر جديد تمامًا.

شكرًا للجميع.