分断された世界でリスク資産に強気

執筆：@arndxt_xo

翻訳：AididiaoJP、Foresight News

一言でまとめると：私は短期的にリスク資産に強気であり、その理由はAI資本支出、富裕層主導の消費、そして依然として高い名目成長が、構造的に企業収益に有利だからです。

もっと簡単に言えば、借入コストが下がると「リスク資産」は通常、良好なパフォーマンスを示します。

しかし同時に、私たちが現在語っている、これらすべてが今後10年に何を意味するのかというストーリーには強い疑念を持っています。

• 主権債務問題は、インフレ・金融抑制・予期せぬ出来事の何らかの組み合わせがなければ解決できません。
• 出生率と人口構造は、実体経済成長を目に見えない形で制限し、静かに政治リスクを増幅させます。
• アジア、特に中国は、機会とテールリスクの中心的な定義者となるでしょう。

ですので、トレンドは続いており、利益エンジンを引き続き保有すべきです。しかし、投資ポートフォリオを構築する際は、通貨価値の下落や人口構造調整への道が順風満帆ではなく、波乱に満ちることを認識する必要があります。

合意の幻想

もしあなたが大手機関の見解しか読まなければ、今が最も完璧なマクロ経済の世界に生きているかのように感じるでしょう。

経済成長は「強靭」で、インフレは目標に向かって滑り、AIは長期的な追い風、アジアは新たな分散エンジン。

HSBCの最新2026年第1四半期展望は、まさにこのコンセンサスを明確に体現しています。株式強気相場に残り、テクノロジーと通信サービスをオーバーウェイト、AIの勝者とアジア市場に賭け、投資適格債券の利回りを確保し、オルタナティブやマルチアセット戦略でボラティリティを平準化する。

私は実際、この見方には部分的に同意します。しかし、ここで止まってしまうと、本当に重要なストーリーを見逃してしまいます。

表層の下では、現実はこうです：

• AI資本支出によって駆動される利益サイクルは、想像以上に強力です。
• 莫大な公的債務が民間バランスシートに積み上がっていることで、金融政策の伝達メカニズムが部分的に機能不全に陥っています。
• 構造的な時限爆弾――主権債務、出生率の低下、地政学的再編――これらは今四半期には無関係でも、10年後の「リスク資産」そのものには極めて重要です。

本稿は、これら二つの世界――華やかで売りやすい「強靭性」ストーリーと、混沌かつパス依存的なマクロ現実――の調和を試みるものです。

1. 市場コンセンサス

まず、機関投資家が一般的に持つ見方から始めましょう。

彼らの論理は非常にシンプルです：

• 株式強気相場は続くが、ボラティリティは拡大。
• セクター分散が重要：テクノロジーと通信をオーバーウェイトしつつ、公益事業（電力需要）、産業、金融株も組み合わせてバリューと多様化を実現。
• オルタナティブ投資やマルチアセット戦略で下落に備える――例えば金、ヘッジファンド、プライベートクレジット／エクイティ、インフラ、ボラティリティ戦略。

リターンのチャンスを重視：

• スプレッドが既に狭いため、ハイイールド債から投資適格債へ資金を移す。
• 新興国のハードカレンシー社債や現地通貨債を増やして利ザヤや株式との低相関リターンを狙う。
• インフラやボラティリティ戦略をインフレヘッジのリターン源とする。

アジアを多様化のコアに：

中国、香港、日本、シンガポール、韓国をオーバーウェイト。

注目テーマ：アジアのデータセンター・ブーム、中国のイノベーションリーダー企業、自社株買い・配当・M&Aによるアジア企業のリターン向上、高品質なアジア信用債。

債券に関しては、明確に強気です：

• グローバル投資適格社債――高いスプレッドを提供し、政策金利低下前に利回り確定のチャンス。
• 新興国現地通貨債をオーバーウェイト――利ザヤ・潜在的な為替益・株式との低相関。
• グローバルハイイールド債は小幅アンダーウェイト――バリュエーションが高く個別信用リスクも。
• これは教科書的な「サイクル終盤だがまだ終わっていない」配分：トレンドに乗り、分散投資し、アジア・AI・リターン戦略でポートフォリオを駆動。

私は今後6～12ヶ月、この戦略は大筋で正しいと考えます。しかし、多くのマクロ分析がここで止まってしまい、本当のリスクはここから始まるのです。

2. 表層下の亀裂

マクロ的には：

米国の名目支出成長率は約4～5％と、企業収益を直接支えています。

しかし鍵となるのは「誰が消費しているのか」「その資金はどこから来ているのか」という点です。

単純に貯蓄率の低下（「消費者は金がない」）を論じても本質を捉えていません。富裕層が預金を取り崩し、信用を増やし、資産リターンを現金化して消費を続ければ、賃金成長が鈍化し雇用市場が弱くても消費は続くのです。収入を超えた消費の部分は、損益計算書（当期収入）ではなくバランスシート（資産）によって支えられています。

つまり、かなりの部分の限界需要は、バランスシートが潤沢な富裕層から生じており、広範な実質所得増ではないということです。

これがデータが矛盾して見える理由です：

• 総消費は依然強い。
• 労働市場は徐々に弱体化、特に低賃金職種で顕著。
• 所得と資産の格差拡大がこの傾向をさらに強化。

ここで私は主流の「強靭性」ナラティブから分岐します。マクロ全体の数字が良く見えるのは、ますます所得・資産・資本取得能力の頂点にいる少数派に支配されているからです。

株式市場にとってはそれでもプラス（利益は富裕層1人の消費でも貧困層10人の消費でも同じ）ですが、社会の安定・政治環境・長期成長にとっては、ゆっくりと燃えるリスクです。

3. AI資本支出の刺激効果

現在最も過小評価されているのは、AI資本支出とその利益へのインパクトです。

簡単に言えば：

• 投資支出は他者にとっての今日の収入。
• 関連コスト（減価償却）は数年かけてゆっくり現れる。

したがって、AIメガキャップや関連企業が総投資を大幅に増やす（例：20％増）と、

• 収益・利益は巨大かつ先取りで押し上げられる。
• 減価償却は時を追ってインフレに近いペースでじわじわ上昇。
• データによれば、利益を最もよく説明する単一指標は「総投資－減価償却」です。

このことから非常にシンプルでコンセンサスと異なる結論が導けます。AI資本支出の波が続く間、それは景気循環を刺激し、企業利益を最大化します。

この列車を止めようとしないでください。

これはHSBCがテクノロジー株をオーバーウェイトし「進化するAIエコシステム」テーマを掲げていることとも合致します。彼らも実質的に同じ収益論理を先取りしているのです（表現が違うだけ）。

私がより懐疑的なのは、その長期的な影響のナラティブです。

• 私はAI資本支出だけで実質GDP成長6％の新時代に入るとは思いません。
• 企業のフリーキャッシュフロー調達窓口が狭まり、バランスシートが飽和すれば、資本支出は減速します。

減価償却が徐々に追いつくと、この「利益ブースト」効果は消え、人口増＋生産性向上という潜在的なトレンドに戻りますが、先進国のそれは高くありません。

よって私のスタンスは：

• 戦術的には：総投資データが急増している限り、AI資本支出の恩恵を受ける分野（半導体、データセンターインフラ、電力網、ニッチソフトウェアなど）に強気。
• 戦略的には：これは景気循環的な利益拡大と捉え、トレンド成長率の恒久的リセットではない。

4. 債券・流動性・半分壊れた伝達メカニズム

ここから少し話が奇妙になります。

歴史的には500ベーシスポイントの利上げは民間部門の純利息収入を大きく傷つけてきました。しかし今や数兆ドルもの公的債務が安全資産として民間バランスシートに眠っており、この関係は歪んでいます。

金利上昇＝国債や準備金保有者の利息収入が増加。

多くの企業・家計の負債は固定金利（特に住宅ローン）。

結果として、民間部門の純利息負担はマクロの予測ほど悪化していません。

そのため我々は次のような状況に直面しています：

• 板挟みのFRB：インフレは目標を上回り続ける一方、労働指標は弱含み。
• 変動の激しい金利市場：今年のベストトレードは債券のミーンリバージョン。パニック売り後に買い、急騰後に売る。なぜなら、マクロ環境は常に「大幅利下げ」でも「再利上げ」でもない不透明な状態が続いているからです。

「流動性」については、私の見解は非常にシンプルです：

FRBのバランスシートは今や一種のナラティブツールに過ぎません。その純変動は金融システム全体に対して遅く、小さいため、有効なトレードシグナルになりません。

本当の流動性変化は、民間部門のバランスシートやレポ市場で起きています。誰が借り、誰が貸し、どんなスプレッドで貸し出しているか、です。

5. 債務と人口

主権債務：結末は既知、経路は未知

国際的な主権債務問題は、我々の時代を決定づけるマクロテーマです。そして誰もが「解決策」はインフレによる通貨安で債務／GDP比率をコントロール可能な水準に押し戻すことだと知っています。

未解決なのはその経路です。

秩序ある金融抑制：

名目成長率＞名目金利を維持。

目標をやや上回るインフレを許容。

実質債務負担をゆっくり削減。

混乱を伴う危機的なイベント：

• 財政トラックがコントロール不能になり市場がパニック。
• タームプレミアムが突如急騰。
• 体力の弱い主権国家が通貨危機に。

今年初め、財政懸念から米国長期国債利回りが急騰した際、私たちはその味を既に体験しました。HSBC自身も、「財政トラック悪化」ナラティブは関連予算議論の時期にピークに達し、FRBが景気懸念に転じると沈静化したと指摘しています。

私は、このドラマはまだ終わっていないと考えます。

出生率：スローモーションのマクロ危機

世界の出生率は人口置換水準を下回り、これは欧州や東アジアだけの問題ではなく、今やイラン、トルコ、徐々にアフリカの一部にも広がっています。これは人口統計データの裏に隠れた、深遠なマクロショックです。

低出生率は次を意味します：

• 扶養率の上昇（養うべき人の割合増加）。
• 長期的な実質経済成長の潜在力低下。

資本リターンが賃金成長を上回り続けることで、長期的な社会分配圧力と政治的緊張が発生。

AI資本支出（資本深化ショック）と出生率低下（労働供給ショック）が組み合わさると、

こんな世界が現れます：

• 資本所有者は名目上絶好調。
• 政治体制はより不安定に。

金融政策はジレンマに陥ります：成長を支える必要がありつつ、最終的に労働者が交渉力を得るとき、賃金・物価スパイラル型インフレを避ける必要があるのです。

これは機関投資家の12カ月先見通しのスライドには絶対に載りませんが、5～15年の資産配分視点では極めて重要です。

中国：見落とされがちなキーバリアブル

HSBCのアジア見通しは楽観的です。政策主導のイノベーション、AIクラウドコンピューティングの潜在力、ガバナンス改革、企業収益率の向上、バリュエーションの低さ、アジア地域全体の利下げによる追い風に注目しています。

私の見方はこうです：

• 5～10年というスパンでは、中国および北アジア市場への投資ゼロのリスクは、適度な投資を行うリスクより大きい。
• 1～3年のスパンでは、主なリスクはマクロファンダメンタルズではなく、政策および地政学（制裁・輸出規制・資本流動制限）です。

中国のAI・半導体・データセンターインフラ関連資産や、高配当・高品質な信用債を同時に組み入れるのも選択肢ですが、明確な政策リスク予算に基づいて投資規模を決めるべきであり、過去のシャープレシオだけに依存してはなりません。