USDeの発行額は65億ドル急落し、Ethenaは流動性危機と信頼テストに直面しました

原文タイトル：《USDe 発行規模暴降 65 億ドル、しかし Ethena はさらに大きな問題に直面している》

原著者:東、Odaily Planet Daily

Ethenaは、創業以来最大の流出を経験しています。

オンチェーンデータによると、Ethenaの主要なステーブルコイン製品であるUSDeの流通供給量は83.95億枚に減少しており、10月初めの約148億枚のピークデータから約65億枚減少しました。まだ「半減」とまではいえませんが、減少幅は十分に驚くべきものです。

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最近 DeFi のセキュリティ事件が頻発しており、特に Ethena と類似の Delta ニュートラルモデルを採用している2つの利息型ステーブルコイン、Stream Finance（xUSD）と Stable Labs（USDX）が連続して暴落したことが注目されています。また、暴落の引き金は10月11日の血洗い相場によって CEX の ADL が強制的に打破されたことではないかという噂もあります。さらに、当時 USDe が Binance で一時的にペッグ価格から外れたことに対する深い記憶があるため、現在 Ethena に関して大規模な FUD の声が上がっています。

USDe はまだ安全ですか？

Ethenaの現在の市場規模を考慮すると、もし本当に何か予期しない事態が発生すれば、かつてのTerraに匹敵する黒天鵞事件を引き起こす可能性が非常に高い……では、Ethenaには本当に問題があるのでしょうか？資金の流出は果たしてリスク回避の感情によるものなのでしょうか？引き続き資金をUSDeおよびその派生戦略に配分しても安心できるのでしょうか？

先に結論を述べると、私個人としては：Ethenaの現在の戦略は依然として正常に機能していると考えています；DeFiを取り巻くリスク回避の感情がある程度Ethenaの資金流出を悪化させているが、それが主な原因ではありません；USDeの現在の安全状況は依然として比較的安定していますが、循環貸付は避けることをお勧めします。

Ethenaの現在の運営状況を認める理由は主に2つあります。

その一つは、ほとんどの生息安定コインがポジション構造、レバレッジ倍率、ヘッジ取引所、さらには清算リスクパラメータについて明確な開示を行っていないのに対し、Ethenaは透明性において業界のベンチマークと言えることです。あなたはEthenaの公式ウェブサイトで、準備金の情報や証明、ポジションの分布と割合、実施された収益状況などの要素を非常に明確に見ることができます。

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第二点は前文で言及されたADLによるニュートラル戦略の不均衡の問題です。噂によればEthenaは一部の取引所とADL免除契約を結んでいるとのことですが、この件は未だ確認されていないため、ここでは触れません。とはいえ、免除条項がなくても、Ethenaは実質的にADLの影響を受けにくいです。なぜなら、その公開された戦略を見ると、Ethenaは基本的にBTC、ETH、SOLのみをヘッジ資産として選択していることがわかります（BNB、HYPE、XRPはごく少数です）。この3つの資産は10月11日の大暴落の中でも変動が少なく、相手方のキャパシティも大きいため、ADLは変動が大きく、相手方のキャパシティが小さいアルトコイン市場でより発生しやすいです。したがって、現在暴落しているのは、透明性が不十分なプロトコル（おそらく戦略が計画に比べて過激すぎるか、完全にニュートラルでない）です。

Ethenaの資金流出の主な原因については、同様に二つの点に起因しています。一つは、市場の感情が冷え込むにつれて（特に10月11日以降）、先物市場と現物市場の間のアービトラージの余地が縮小し、プロトコルの利回りやsUSDeの年利（執筆時点で4.64%に低下）も同様に低下したため、AaveやSparkなどの主流貸出市場の基準金利と比較して明らかな優位性を欠くようになり、一部の資金が他の利息が得られるルートに移動したことです；二つ目は、10月11日にBinanceでのUSDeの価格変動が市場の循環貸出に対するリスク意識を高め、加えてオフチェーン（CEXの補助金引き下げ）およびオンチェーンの両端の利回りの低下が重なり、大量の資金が循環貸出を解除し、資金を引き上げたことです。

上記の論理に基づき、私たちはEthenaとUSDeが現在も比較的安定した運営状態を維持していると考えています。この資金流出は、極端な市場状況や市場の安全事件の影響で予想を超えた部分もありますが、主な原因は冷淡な市場心理によるアービトラージの機会の縮小に起因する魅力の低下であり、これはEthenaの設計論理によって決定されるものです——市場環境の変動に影響されて、プロトコルの利回りや資金の魅力も同時に変動します。

より厳しい試練：スケーラビリティ

段階的な資金流出と比較して、Ethenaが直面しているより厳しい問題は、彼らの生存を支えているこの永続的な契約市場に依存するデルタニュートラルモデルが、スケーラビリティの面でボトルネックを見出しているように見えることです。

11月6日、DeFiの大物Mindaoは、中性戦略ステーブルコインに関する最近の暴落事件について次のようにコメントしました：「この種の戦略の長期的な収益は国債レベル（さらにはそれ以下）に収束し、流動性が制限された取引所のOI、取引相手のリスクはすべてブラックボックスCEXにあります。このモデルは完全に反証されました……彼らはスケール化できず、最終的には単なるニッチな資産管理商品に過ぎず、法定通貨のステーブルコインと競争することはできません。」

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これは『トゥルーマン・ショー』のようなもので、Ethenaは限られた小さな世界で順調にやっていたが、この小さな世界は永続的な契約市場のポジションの規模や取引所の流動性、インフラストラクチャーの状況などの要素によって範囲が定められていた。一方、Ethenaが挑戦したい対象であるUSDTは、外部の制約のない大きな世界に存在している。このような先天的な成長環境の違いこそが、Ethenaにとって最大の挑戦かもしれない。