USDe ステーブルコイン年賺 9%！Ethena プロトコルはどのように USDT の覇主地位に挑戦するのか？

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Ethena が提供する USDe ステーブルコインは、USDT と USDC に次いで、世界で3番目の時価総額を誇り、総時価総額は93億ドルを突破しました。従来のステーブルコインとは異なり、USDe はオンチェーン資産を準備金として採用し、デルタ中立ヘッジ戦略を通じて、米ドルと1:1のペッグを維持しつつ、年利最大9%の sUSDe ステーキング収益を提供します。

Ethenaとは何ですか？合成USDプロトコルの革新的なデザイン

Ethenaは合成USDプロトコル（Synthetic US Dollar Protocol）であり、暗号の世界において伝統的な銀行に依存しないドルの代替品を作ることを目指しています。発行されるUSDeステーブルコイン（一部の取引所ではUSDEとして表示されます）は、USDTやUSDCとは全く異なる運用モデルを採用しています。

従来のステーブルコインであるUSDTやUSDCは、発行メカニズムがオフチェーンの法定通貨準備に依存しています：1枚のステーブルコインを発行するためには、銀行口座に1ドルまたは同等の資産を預け入れる必要があります。このモデルはシンプルで直接的ですが、伝統的な金融システムに高度に依存しており、銀行の倒産、資金の凍結、規制の干渉などの中央集権的リスクがあります。

EthenaはCeDeFiプロトコル（中央集権型 + 非中央集権型金融混合モデル）に属し、その核心的な革新は：USDeの準備資産はすべてオンチェーン暗号通貨であり、BTC、ETH、USDT、USDCなどを含み、法定通貨を保有する必要がありません。Deltaニュートラルヘッジの金融工学を通じて、Ethenaは高ボラティリティの暗号資産を価値が安定した米ドル等価物に転換し、同時に持続的な収益を生み出します。

USDeと従来のステーブルコインの核心的な違い

! USDeと従来のステーブルコインの主な違い

2025年8月までに、USDeの時価総額は約930億ドルに達し、世界で3番目のドル安定コインとなりました。さらに注目すべきは、Ethenaが毎週独立監査機関によって発行された準備証明（Proof of Reserves）を公表していることで、最新のデータでは準備率が100.66%に達しており、過剰担保が返済能力を確保しています。

デルタニュートラル戦略：ボラティリティ資産を安定させる金融マジック

USDe は、BTC、ETH などの高ボラティリティ資産を準備金として使用しながら、どのようにして米ドルと 1:1 のペッグを維持できるのでしょうか？その答えは、デルタニュートラルヘッジ戦略（Delta Neutral Hedging）にあります。

このメカニズムの動作ロジックは：

現物を買う：利益を生むオンチェーン資産を保有すること、例えばステーキング後の ETH（ETH LSTs） 先物を売る：永続的契約市場で等価のショートポジションを構築すること、例えば同時に同量の ETH をショートする

この「1多1空」の構成は、全体の価格変動リスクをほぼゼロにします。ETHの現物が10%上昇すると、永久契約のショートは10%の損失を被り、両者が相殺され、総資産価値は安定を保ちます。たとえBTCが6万ドルから10万ドルに暴騰したり、3万ドルに暴落したりしても、USDeの純資産価値は依然として1ドル近くで安定しています。

さらに巧妙なのは、このヘッジ構造が追加の収益を生むことができる点です。永続契約市場には「資金調達率」メカニズムが存在し、多くの場合、ロングポジションはショートポジションに費用を支払う必要があります（強気市場ではロングの需要が高いため）。Ethenaがショートポジションを持つことで、この資金調達率を継続的に受け取ることができ、安定したキャッシュフローを形成します。

市場の変化に対応する動的調整メカニズム

Ethenaは単一の戦略を rigidly 実行するのではなく、市場の状況に応じて資産配分を積極的に調整します:

ベアマーケット戦略（低資金レート期間）：

ステーブルコインの比重を高める（USDC、USDtb）

永続契約のエクスポージャーを減少させる

流動性と元本の安全を優先的に保障します

ブルマーケット戦略（高資金調達率時期）：

重いデリバティブポジションの配置

ステーブルコインの比率を下げる

レバレッジ効果を利用して利益を拡大する

2025年9月2日の監査報告によると、USDeの準備資産の分布は次の通りです：ステーブルコイン55％、BTC31％、ETHおよびETH LSTs14％、SOL 0.5％。この多様な構成は、初期のETHに単独で依存していたモデルと比較して、システムの安定性と拡張性を大幅に向上させました。

資産はCEXの複数の取引所にそれぞれ保管されており、地理的およびプラットフォームの分散を通じて単一障害リスクを低減しています。

sUSDe の収益源：三つの柱が年率 9% のリターンを生み出します

USDeは本体として利益を生まないため、sUSDe（利回り型トークン）にステーキングして変換する必要があります。執筆時点で、sUSDeの年率収益率（APY）は9.14%、30日平均は7.58%であり、アメリカの短期国債利率を大きく上回っています。

この収益は三つの主要な源から来ています：

1、デルタヘッジ利益（総利益の約 92% を占める）

永続契約のショートポジションが受け取る資金コスト、および現物と先物の価格差を利用したアービトラージ。歴史的データによると、2021年から2024年の間にBTCポジションの年換算収益は約2-11%、ETHポジションは約0-15%です。ブルマーケットの期間中は資金コストが特に豊かで、年換算15%以上に達する可能性があります。

2、ステーブルコインの収益（総収益の約7%を占める）

USDtb、USDT、USDC などのステーブルコインを特定のプラットフォームで保有することで得られる利息。例えば、アメリカ最大の暗号通貨取引所の機関向けロイヤリティプログラムは、大口の USDC 預金に対して利息を提供します。

3、ETH ステーキング報酬（総収益の約 6%を占める）

ETH LSTs からのコンセンサス層のインフレ報酬、実行層の取引手数料、および MEV（マイナーが抽出できる価値）。すべての収益は ETH で支払われ、自動的に複利累積される。

この多様な収益構造により、sUSDeは「暗号世界のドル債券」と見なされています——安定した通貨の低ボラティリティ特性を維持しつつ、債券に似た固定収益を提供します。米国外に住んでいる人が簡単にドル貯蓄口座を取得できない場合、sUSDeはグローバルに通用する、KYC不要のドル収益ツールを提供します。

ENAトークンとエコロジーの価値

ENAはEthenaのネイティブガバナンストークンですが、その機能は従来のガバナンス権をはるかに超えています。

ガバナンス機能：保有者は、SOLを準備資産に含めるか、準備基金のRWA配置など、協定の重要な決定を投票で決定できます。

ステーキング報酬：ENAをsENAとしてステーキングすると、Ethenaのエコシステムエアドロップ、プロトコルの収益分配、及び今後リリースされるEthereal DEXのトークン供給の15%を受け取ることができます。

セキュリティ保障：再ステーキングされた ENA（Restaked ENA）を通じて、クロスチェーンメッセージの送信に経済的なセキュリティ保障を提供し、異なるブロックチェーン間での USDe の転送時の攻撃リスクを低減します。

EtherealはEthenaエコシステムで近日中に登場する分散型永続契約取引所で、USDeとsUSDeを主要な決済および担保資産として使用します。この「トークン - ステーブルコイン - 取引所」のクローズドループ設計は、BNBがそのエコシステム内で果たす役割に似ており、ENA保有者に持続的な価値捕獲を生み出します。

リスク警告と投資アドバイス

エセナは精巧に設計されていますが、ゼロリスクではありません：

資金費率リスク：熊市場では資金費率がマイナスに転じる可能性があり、ショートポジションはロングポジションに費用を支払う必要があり、利益を侵食し、さらには損失を引き起こすことがあります。

デリバティブリスク：極端な市場状況下での永続契約は強制清算を引き起こす可能性があり、ヘッジが無効になり、USDeの安定性に影響を与える。

取引所リスク：準備資産が中央集権型取引所に保管されている場合、プラットフォームでの取り付け騒ぎや倒産が発生すると、資金の安全が脅かされる可能性があります。

流動性リスク：市場がパニックに陥ると、USDeが大幅に割引取引され、短期間で1:1での償還が難しくなる可能性があります。

規制の不確実性：USDtb はアメリカの GENIUS 法案に適合していますが、USDe 自体の各国での規制の位置づけは依然として不明瞭です。

地域制限：現在、sUSDeはEU居住者に対して開放されていません。

投資家は自身のリスク許容度に基づいて配分比率を決定し、全ての資金を単一のステーブルコインプロジェクトに投入しないようにするべきです。