200億ドルの清算暴風復盤：USDeの「循環貸付」メカニズムが二重レバレッジを引き起こし、マーケットメイカーがどのように共犯者となるかを暴露する

2025 年 10 月 11 日、暗号資産市場は史上最大規模の清算風暴に見舞われ、全ネットワークの契約清算総額は 200 億 USD を超えた。アメリカの前大統領トランプの関税の脅威はマクロ的な引き金となったが、その災害的な破壊力は合成ステーブルコイン USDe およびその高リスクの「循環借入」戦略が構築した二重レバレッジ体系に起因している。この体系の高度な集中と脆弱性により、USDe の価格は恐慌の中で脱ペッグし、チェーン上の DeFi プロトコルから中央集権的な派生取引所に至る強制的なデレバレッジが連鎖的に引き起こされた。本記事では、保有大口投資家とマーケットメーカーという二つの重要なグループの観点から、リスクの伝導と増幅メカニズムを深く解析する。

マクロショックと市場の脆弱性の共鳴

今回の市場の崩壊は単なる外部の衝撃事件ではなく、市場内部の蓄積された問題と外部の触媒が共同で作用した結果です。

· トランプの関税：リスク回避感情の増幅器：トランプが中国製品に100%の関税を課すと発表した投稿は、すぐに世界的なリスク回避感情を引き起こしました。このニュースはアメリカの伝統的な金融市場の閉鎖後に発表されたため、暗号資産市場が世界的な恐怖感情の最初の集中発露点となりました。

· 価格の急落と清算規模：恐慌感が広がる中、ビットコインの価格は日内高値から15%急落し、アルトコインはさらに激しい急落に見舞われ、一部のトークンは短時間で70%から90%の価格下落を経験しました。最終的に、全ネットワークの暗号資産契約の清算総額は200億ドルを突破し、市場内部のレバレッジの驚くべき規模を浮き彫りにしました。

· 投機狂潮とシステム的な弊害：崩壊が起こる前に、トレーダーは一般的に過度に投機し、極めて高いレバレッジを使用して底値を狙おうとしました。USDeを代表とする高利回りのDeFiプロトコルは急速に台頭し、その提供する超高年利（APY）が多くの利回りを追求する資本を惹きつけ、異なる金融商品間に複雑で相互に関連するリスク伝導チェーンを築き、市場を一触即発の「火薬庫」状態にしました。

USDe メカニズム：スーパーレバレッジの製造工場

世界で第三のステーブルコインであるUSDeの「合成」メカニズムとその高収益戦略は、今回のシステムリスクの核心的な拡大エンジンです。

· USDeの高い収益魅力：USDeはEthena Labsによって発表され、本質的には一種の資産証券です。その設計は従来のドル準備ステーブルコインとは異なり、「デルタニュートラルヘッジ」戦略を通じて価格の安定を維持します：すなわち、イーサリアムの現物ロングポジションを同時に保有し、取引所で同等のイーサリアムの永続契約をショートします。その12%から15%の基礎APYは主に永続契約の資金コストから来ています。

· "サイクルローン": 利回りの極限拡大: リスクを極限に押し上げるのは「サイクル借入」（収益耕作）戦略であり、年率利回りを驚異的な 18% から 24% まで拡大することができます。投資家は USDe を貸出プロトコルに担保として預け、USDC などのステーブルコインを借りて、借りたステーブルコインを USDe に再変換して再質入れし、これを 4 回から 5 回繰り返します。

· 担保品の幻想と LTV リスク：このプロセスを通じて、10 万ドルの初期資本で 36 万ドル以上の総ポジションをレバレッジすることができます。この構造の核心的な問題は「流動性ミスマッチ」と「担保品の幻想」にあります：DeFi プロトコルでロックされている巨額の TVL が重複計算されて誇張されます。USDe の価格がわずかに下落した場合（たとえば 25%）、初期マージンが完全に侵食され、清算が発生し、全体のレバレッジピラミッドが瞬時に崩壊します。

大口保有者の清算への道:二重の圧力の下でのスパイラル的な下落

保有大口投資家（巨鯨）にとって、彼らの高レバレッジポジションはマクロショックの下で二重清算圧力に直面し、リスク伝達の重要な環節となっています。

· 二重レバレッジ構造下の脆弱性：巨大なホエールの主流戦略は、アルトコインの現物を売却することなく、それを第一層の担保としてステーブルコインを貸し出し、さらにそのステーブルコインをUSDeの第二層「循環貸借」に投入することです。この構造により、彼らは担保の変動とUSDeの価格変動の二重リスクにさらされています。

· LTV 阈値アラート：関税情報が市場の売りを引き起こし、担保としてのアルトコイン資産の価値が急激に下落し、第一層レバレッジのLTV比率が上昇し、大口投資家は追加証拠金通知を受け取り、迅速にステーブルコインを補充するか、ローンを返済する必要があります。

· USDe のペッグ解除とオンチェーン清算の発生：保証金要件を満たすために、大口投資家は USDe の循環ポジションを解体し、取引所の USDe に対して大きな売り圧力を引き起こしました。流動性不足により、USDe の価格は瞬時にペッグ解除され、一時は 0.62 から 0.65 USD にまで暴落しました。USDe の価格急落により、第二層レバレッジとしての担保価値が瞬時に縮小し、直接的に借貸プロトコル内部の自動清算を引き起こしました。

· 現物市場が反噬される：オンチェーン清算メカニズムが大口投資家が最初に質押した山寨通貨の現物を強制的に売却し、債務を返済し始めた。この売却圧力は、すでに脆弱なAltcoins現物市場に直接影響を及ぼし、価格のスパイラルダウンを加速させた。

マーケットメーカーの機能不全：統一アカウントと流動性の真空

マーケットメーカー（MM）は本来、市場の流動性を提供する者ですが、その資本効率の極限を追求するあまり、「統一口座」構造が危機において受動的レバレッジの崩壊の媒介となりました。

· 統一アカウントの誘惑と罠：マーケットメイカーは一般的にメインストリームのCEXが提供する「統一アカウント」または全倉マージンモデルを使用し、すべての資産をその派生ポジションの統一担保として扱います。彼らは流動性の低いアルトコインをコア担保として使用し、資本効率を最大化することに慣れています。

· マージンコールの衝撃が受動的レバレッジを引き起こす：担保として使用されるアルトコインの価格が暴落すると、マーケットメーカーのアカウントのマージン価値が瞬時に大幅に減少し、受動的にその実効レバレッジ率が2倍以上（例えば2倍から4倍に）引き上げられ、取引所のリスクエンジンによる清算が発動します。

· 清算と在庫売却：取引所の清算エンジンが起動し、価値が大きく下落した担保を清算するだけでなく、市場形成者のアカウントにある流動性のある資産（BNSOL、WBETH 現物など）を強制的に売却してマージンギャップを埋めます。同時に、清算ロボットも現物市場で担保を売却し、価格下落をさらに加速させ、スパイラルデフォルトを引き起こします。

· 流動性の真空：自身のアカウントが清算されると同時に、マーケットメイカーの自動化システムがリスク管理指示を実行する：数千のアルトコインの取引ペアに対する買い注文を大規模にキャンセルし、流動性を撤回する。市場の売り圧力が最も激しい瞬間に、主要な買い手として支えていたマーケットメイカーが突然姿を消し、壊滅的な「流動性の真空」を引き起こし、アルトコインの価格が瞬時に80%から90%まで暴落する理由を完璧に説明している。

結論

2025 年 10 月 11 日の市場崩壊は、暗号金融史上の教科書的なクロスボーダーシステミックリスクの露呈でした。それは明確に示しています：DeFi における USDe の循環借入の「収益トラップ」、CeFi 取引所の「統一口座」構造の脆弱性、そして両者間の曖昧な境界がどのように複雑なリスク感染経路を形成しているか。この事件の深い教訓は、極限の高収益と資本効率を追求する過程で、隠れたシステミックリスクが極度に拡大されるということです。すべての市場参加者にとって、リスクを敬い、過度のレバレッジを避けることが、ブル市場における最も重要な生存法則です。

注：この記事はニュース情報であり、投資のアドバイスを構成するものではありません。暗号資産市場は激しい変動があり、投資家は慎重に判断する必要があります。