原文タイトル：《空売り MicroStrategy のファンドがイーサリアム財庫会社を狙っている》
エリック、フォーサイトニュースによるオリジナル記事
転載:White55、マーズファイナンス
北京時間 10 月 8 日夜 21:47、アメリカ・ニューヨーク現地時間 8 日朝 8:47、空売り機関 Kerrisdale Capital が X で公開し、エーテル財庫会社 BitMine の株式 BMNR を空売りしたことを示しました。Kerrisdale はツイートの中で、エーテルに対して否定的ではないと述べていますが、財庫会社モデルが BitMine にもたらした株価の相対的な純資産に対するプレミアムがもはや存在しないと考えていると述べています。Kerrisdale が狙っているのは、平価または割引の下落に戻ることです。
今回のBMNRの空売りはKerrisdale Capitalが初めてCrypto概念株に対して行ったものではなく、2024年の中頃にはビットコインマイニング企業RiotやDAT社の祖であるStrategy（当時の名称はMicroStrategy）の株を空売りしており、空売りされた企業の株価はKerrisdaleによる空売りのニュースが出た後に明らかな下落を見せました。今回、KerrisdaleがBMNRの空売りを発表した後、株価はすぐには明らかな下落を見せず、昨夜の大幅下落も主に市場全体に追随したものです。しかし、価格だけを見ると、アメリカ現地時間10月10日のBMNRの終値（52.47ドル）は8日の終値（60ドル）よりも10%以上下落しています。
空売りレポートを細かく読むと、Kerrisdale が BitMine の株を空売りする選択をした6つの理由は、いずれも核心を突いていると言えます。また、Riot や Strategy を空売りしながら同時にビットコインをロングするヘッジ操作に対して、今回は BMNR を裸空売りすることが Kerrisdale の BitMine に対する極度の悲観を示しています。
「フライホイール」は「デススパイラル」になった
Kerrisdale が BitMine に対して空売りする理由は主に六つの側面に分かれています：
1.1株あたりのエーテル含量が深刻に希薄化：BMNRは短期間でATM（アット・ザ・マーケット）を通じて2.4億株以上を発行し、100億ドルを超える資金調達を行い、日平均約1.7億ドルの資金を調達し、1株あたりのエーテル含量が深刻に希薄化した；
2.mNAV の継続的な下降：BMNR の時価総額はその純暗号資産価値（mNAV）に対するプレミアムが 8 月の 2.0 倍から 1.4 倍へと低下し、トレンドは継続的に悪化しています；
3.財務手段を通じて現金化の事実を隠蔽する：最近の3.65億ドルの「プレミアム」資金調達は実際には深いディスカウントであり、付随するワラントは普通株式の価値を大幅に希薄化させる。
4.不透明な開示：会社は8月25日から1株あたりのNAVと総株式数の開示を停止し、投資家は1株あたりのエーテルの「含有量」が増加しているかどうかを判断できなくなった；
5.競争が激化：アメリカではすでに154社が暗号財務戦略のために約1000億ドルを調達する計画を立てており、ETFの導入はDATの希少性をさらに弱めるだろう；
6.ストラテジー モードの失効：DATの祖先であるストラテジー（以前はMicroStrategyと呼ばれていた）のmNAVプレミアムは2.5倍から1.4倍に下落し、市場のこのモデルへの信頼が揺らいでいます。
空売りの論理を理解するためには、まずDAT社の運営の核心論理を説明する必要があります。Kerrisdaleの報告にあるように、核心論理は次の通りです：帳簿上のトークン価値を上回る価格で株式を発行 → 資金調達 → さらに多くのコインを購入 → 一株あたりのコイン量を増やす → プレミアムを維持 → 再び株式を発行し、自己強化サイクルを形成する。
例えば、現在A社の帳簿には10億ドル相当のビットコインがあり、会社の総株式数は1億株です。A社は1株あたり10ドルを超える価格で新株を発行して資金調達を行います。投資家は資金調達後、会社が引き続きビットコインを購入する行為が1株あたりのビットコインの「含有量」を増加させ、それによって株価が上昇すると予想するため、新株をプレミアム価格で購入することに同意します。このようにして、A社は資金調達を完了した後、引き続きビットコインを購入し、1株あたりのビットコインの含有量を増加させ、同時に株価を引き上げました。その後、A社はこのような操作を継続的に行い、株価を継続的に押し上げることができます。
しかし、このサイクルを維持するためには二つの必要条件があります。一つは初期段階でmNAVがプレミアムを持っているか、少なくとも将来的にプレミアムが生じる期待があること、もう一つはプレミアムとプレミアム率を維持することです。プレミアム率が0、あるいはマイナスであれば、投資家は相応の暗号資産を直接購入した方が良いでしょう。
このように、1、2、4の3つのポイントを組み合わせて空売りの理由を説明できます。報告内容によると、Kerrisdaleは、10月6日現在、BitMineが合計で2.4億株以上を発行し、総株式数が3.117億株に達したと推定しています。7月から8月にかけて、BitMineはフライホイールを通じて含有量を2.7 ETH/千株から7 ETH/千株に引き上げましたが、Kerrisdaleは8月25日から10月6日までの期間に、同社のエーテル保有量が65%増加したにもかかわらず、1株あたりのエーテル含有量はわずか17%しか増加しなかったと推定しています。
つまり、Kerrisdaleが考える希薄化とは、含有量の増加速度がイーサリアムの保有量の増加速度に追いつかない状態が続くことであり、さらにmNAVが8月の2倍から1.4倍に減少したことから、含有量の増加速度の低下とプレミアムの低下が悪循環を引き起こし、2つの数字が相互に影響し合いながら継続的に減少し、最終的には平価または割引が発生する可能性があるということです。
データに推測の要素が含まれているとするなら、BitMineが8月25日から1株当たりのNAVと総株式数の開示を停止したことは、Kerrisdaleの判断を強化しました。彼らがXで言ったように、「1株当たりの利益が改善されれば、彼らはそれを大いに宣伝すべきです。」
「プレミアム増資」は実際には「ディスカウント現金化」である
BitMineは9月22日に、ある機関投資家との間で証券購入契約を締結し、1株70ドルで5,217,715株の普通株を登録直接発行し、最大10,435,430株の普通株を購入するためのワラント（行使価格1株87.50ドル）を付与することを発表しました。配分代理手数料およびその他の予想発行費用を差し引く前に、会社は今回の発行総収益が約3.6524億ドルになると予想しています。
この通常株価を押し上げるニュースは、Kerrisdale によって BitMine の財務手段による割引キャッシュアウトと見なされています。
報告によると、70ドルの発行価格は当日の終値61.29ドルに対して約14%のプレミアムがあり、1株につき2つのワラント（行使価格87.5ドル、有効期限1.5年）が付与される。ブラック-ショールズ（ボラティリティ100%、金利4%）に基づき、40%の流動性ディスカウントを考慮すると、各ワラントの価値は約14ドルである。
ブラック-ショールズは、フィッシャー・ブラックとマイロン・ショールズによって1973年に提唱され、ノーベル経済学賞を受賞した数学モデルで、「与えられた条件下で、満期日にのみ行使可能なオプションは今日いくらの価値があるべきか」という問題を解決します。計算式にはいくつかの設定されたパラメータが含まれ、ケリスデールはボラティリティ（vol）を100%（したがって、これらの株式のボラティリティは大きい）に設定し、無リスク金利を4%に設定して、BitMineの9月22日の発行におけるワラントの価値を約14ドルと計算しました。
したがって、BitMineの実際の資金調達額は、現在の価値が14ドルのワラント2件を除外すると、2.2億ドルに過ぎず、実際の1株あたりの発行価格はわずか42ドルとなり、当日の終値に対して約31%のディスカウントとなります。Kerrisdaleは、投資家にとってこの取引が損失にならない可能性がある一方で、DAT企業が実際の割引方式で資金調達を行う必要がある場合、既にフライホイールが回るための必要条件の一つが無効になってしまったことを示しており、BitMineのモデルが疲弊していることをさらに示しています。
DATはもはや希少ではない
報告によると、2020年にMicroStrategyがビットコインの財庫戦略を開始した際、市場には規制に準拠した便利な暗号資産投資ツールが不足しており、DATは「レバレッジの代替品」となりました。そして現在、アメリカ市場では150社以上が同様の戦略を発表し、総額約1000億ドルの資金調達を計画しています。同時に、SECはETFの承認プロセスを簡素化し、「ETF津波」が予想されており、より低コストで流動性の高いイーサリアムの投資チャネルが急速に市場を占有する可能性があります。
Kerrisdaleは、最も古参のStrategyのmNAVプレミアムが年内最高の2.5倍から1.4倍にまで落ち込んでいることを示しており、市場のDATモデルに対する信頼が揺らいでいることを示しています。Strategy自体も8月に突然2.5倍のプレミアム率で新株を発行するという約束を取り消しました。このような信頼と規律が崩壊すると、修復が難しくなります。したがって、市場がStrategyやStrategy自身に対してさえも信頼を欠いているなら、模倣者は必然的に最初に崩壊するでしょう。
Kerrisdale はレポートの冒頭で最良の要約を行っています：私たちはイーサリアムを空売りしているのではなく、「投資家は依然として ETH にプレミアムを支払うべきである」という考えを空売りしています。ETH を保有したい場合は、直接購入、ステーキング、または ETF を購入すれば良いのです。BMNR の売り文句は「ETH 自体よりも価値がある」とされていますが、その戦略は平凡で競争が激しく、開示が不透明で、1株あたりの ETH の成長が鈍化しており、いわゆる「プレミアムファイナンス」は実際には希薄化（さらに希少性も存在しません）。このような背景の中で、BMNR のプレミアムは引き続き下降する運命にあります。
「ラブ」の短編ケリスデールと物議を醸すDAT
Kerrisdale Capital はウォール街で最も活発な「ロング・ショートヘッジ + イベントドリブン」ファンドの一つで、砲撃的な公開空売りで知られています。近年、彼らは「バリュエーションが現実から乖離している」暗号通貨の概念、量子技術、SPAC などの分野に火力を集中させています。Kerrisdale は 2023 年年末から 2024 年年初にかけて Marathon Digital と Cipher Mining に対して手を出し、いずれも単日で 5% から 8% の下落を引き起こしました。暗号通貨関連の株式に加えて、Kerrisdale は上半期に量子コンピューティング関連株の IonQ と D-Wave Quantum を空売りしましたが、両者は空売りレポートが発表された当日にわずかに下落しただけで、その後は大幅に上昇しました。
Kerrisdale Capital の創設者兼最高投資責任者 Sahm Adrangi は、最初にドイツ銀行で高利回り債券およびレバレッジドローン債務ファイナンスに関連する業務に従事し、その後 Chanin Capital Partners で債権者委員会の破産および庭外再編のアドバイザーを務めました。その後、Adrangi は資産管理規模 20 億ドルの不良債務ヘッジファンド Longacre Management でアナリストとして働きました。
サム・アドラギは、2010年と2011年に中国の詐欺企業に対して空売りを行い、これを暴露したことで知られています。対象には、チャイナ・マリン・フード・グループ、チャイナ・バイオティクス、リフア・インターナショナルなどが含まれます。彼が当時空売りした対象であるチャイナ・エデュケーション・アライアンスとチャイナキャスト・エデュケーション・コープは、その後SECの調査と制裁を受けました。
Kerrisdaleは空売りだけを行うファンド会社ではありませんが、最近は評価が過大な企業に主な焦点を当てており、DATが最新のターゲットです。冒頭でも述べたように、このような裸空の自信ある操作は、必然的に根本的な論理の欠陥を発見したことを示しています。Kerrisdaleは今年に入ってからの空売りの成績は目立っておらず、大部分の空売りされた企業は短期間の下落の後に上昇に転じていますが、それでもDAT社のモデルに関する彼らの独自の見解を無視することはできません。
今年以来、数多くのアメリカの上場企業がビットコイン、イーサリアム、さらには他のアルトコインのDAT企業モデルを試験的に導入し始め、著名な投資家たちも応援しているが、Vitalikを含むWeb3業界の人々は多少の懸念を示している。今のところ、これらの懸念は無理もないようだ。概念が熱狂し、流動性が豊富な市場では、DAT企業の株価は確かに風に乗って上昇することができるが、このようなバブル的な上昇は遅かれ早かれ持続不可能になるだろう。
私たちは、市場全体が好転しているときに、DAT社が炉に薪を加えることができることを否定しません。しかし、バブルが去ったとき、すでに炭化した薪が舞い上がる灰は、誰の目をも惑わせるのでしょうか？
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空売りMicroStrategyのファンドがイーサリアム財庫会社を狙っている
原文タイトル：《空売り MicroStrategy のファンドがイーサリアム財庫会社を狙っている》
エリック、フォーサイトニュースによるオリジナル記事
転載:White55、マーズファイナンス
北京時間 10 月 8 日夜 21:47、アメリカ・ニューヨーク現地時間 8 日朝 8:47、空売り機関 Kerrisdale Capital が X で公開し、エーテル財庫会社 BitMine の株式 BMNR を空売りしたことを示しました。Kerrisdale はツイートの中で、エーテルに対して否定的ではないと述べていますが、財庫会社モデルが BitMine にもたらした株価の相対的な純資産に対するプレミアムがもはや存在しないと考えていると述べています。Kerrisdale が狙っているのは、平価または割引の下落に戻ることです。
今回のBMNRの空売りはKerrisdale Capitalが初めてCrypto概念株に対して行ったものではなく、2024年の中頃にはビットコインマイニング企業RiotやDAT社の祖であるStrategy（当時の名称はMicroStrategy）の株を空売りしており、空売りされた企業の株価はKerrisdaleによる空売りのニュースが出た後に明らかな下落を見せました。今回、KerrisdaleがBMNRの空売りを発表した後、株価はすぐには明らかな下落を見せず、昨夜の大幅下落も主に市場全体に追随したものです。しかし、価格だけを見ると、アメリカ現地時間10月10日のBMNRの終値（52.47ドル）は8日の終値（60ドル）よりも10%以上下落しています。
空売りレポートを細かく読むと、Kerrisdale が BitMine の株を空売りする選択をした6つの理由は、いずれも核心を突いていると言えます。また、Riot や Strategy を空売りしながら同時にビットコインをロングするヘッジ操作に対して、今回は BMNR を裸空売りすることが Kerrisdale の BitMine に対する極度の悲観を示しています。
「フライホイール」は「デススパイラル」になった
Kerrisdale が BitMine に対して空売りする理由は主に六つの側面に分かれています：
1.1株あたりのエーテル含量が深刻に希薄化：BMNRは短期間でATM（アット・ザ・マーケット）を通じて2.4億株以上を発行し、100億ドルを超える資金調達を行い、日平均約1.7億ドルの資金を調達し、1株あたりのエーテル含量が深刻に希薄化した；
2.mNAV の継続的な下降：BMNR の時価総額はその純暗号資産価値（mNAV）に対するプレミアムが 8 月の 2.0 倍から 1.4 倍へと低下し、トレンドは継続的に悪化しています；
3.財務手段を通じて現金化の事実を隠蔽する：最近の3.65億ドルの「プレミアム」資金調達は実際には深いディスカウントであり、付随するワラントは普通株式の価値を大幅に希薄化させる。
4.不透明な開示：会社は8月25日から1株あたりのNAVと総株式数の開示を停止し、投資家は1株あたりのエーテルの「含有量」が増加しているかどうかを判断できなくなった；
5.競争が激化：アメリカではすでに154社が暗号財務戦略のために約1000億ドルを調達する計画を立てており、ETFの導入はDATの希少性をさらに弱めるだろう；
6.ストラテジー モードの失効：DATの祖先であるストラテジー（以前はMicroStrategyと呼ばれていた）のmNAVプレミアムは2.5倍から1.4倍に下落し、市場のこのモデルへの信頼が揺らいでいます。
空売りの論理を理解するためには、まずDAT社の運営の核心論理を説明する必要があります。Kerrisdaleの報告にあるように、核心論理は次の通りです：帳簿上のトークン価値を上回る価格で株式を発行 → 資金調達 → さらに多くのコインを購入 → 一株あたりのコイン量を増やす → プレミアムを維持 → 再び株式を発行し、自己強化サイクルを形成する。
例えば、現在A社の帳簿には10億ドル相当のビットコインがあり、会社の総株式数は1億株です。A社は1株あたり10ドルを超える価格で新株を発行して資金調達を行います。投資家は資金調達後、会社が引き続きビットコインを購入する行為が1株あたりのビットコインの「含有量」を増加させ、それによって株価が上昇すると予想するため、新株をプレミアム価格で購入することに同意します。このようにして、A社は資金調達を完了した後、引き続きビットコインを購入し、1株あたりのビットコインの含有量を増加させ、同時に株価を引き上げました。その後、A社はこのような操作を継続的に行い、株価を継続的に押し上げることができます。
しかし、このサイクルを維持するためには二つの必要条件があります。一つは初期段階でmNAVがプレミアムを持っているか、少なくとも将来的にプレミアムが生じる期待があること、もう一つはプレミアムとプレミアム率を維持することです。プレミアム率が0、あるいはマイナスであれば、投資家は相応の暗号資産を直接購入した方が良いでしょう。
このように、1、2、4の3つのポイントを組み合わせて空売りの理由を説明できます。報告内容によると、Kerrisdaleは、10月6日現在、BitMineが合計で2.4億株以上を発行し、総株式数が3.117億株に達したと推定しています。7月から8月にかけて、BitMineはフライホイールを通じて含有量を2.7 ETH/千株から7 ETH/千株に引き上げましたが、Kerrisdaleは8月25日から10月6日までの期間に、同社のエーテル保有量が65%増加したにもかかわらず、1株あたりのエーテル含有量はわずか17%しか増加しなかったと推定しています。
つまり、Kerrisdaleが考える希薄化とは、含有量の増加速度がイーサリアムの保有量の増加速度に追いつかない状態が続くことであり、さらにmNAVが8月の2倍から1.4倍に減少したことから、含有量の増加速度の低下とプレミアムの低下が悪循環を引き起こし、2つの数字が相互に影響し合いながら継続的に減少し、最終的には平価または割引が発生する可能性があるということです。
データに推測の要素が含まれているとするなら、BitMineが8月25日から1株当たりのNAVと総株式数の開示を停止したことは、Kerrisdaleの判断を強化しました。彼らがXで言ったように、「1株当たりの利益が改善されれば、彼らはそれを大いに宣伝すべきです。」
「プレミアム増資」は実際には「ディスカウント現金化」である
BitMineは9月22日に、ある機関投資家との間で証券購入契約を締結し、1株70ドルで5,217,715株の普通株を登録直接発行し、最大10,435,430株の普通株を購入するためのワラント（行使価格1株87.50ドル）を付与することを発表しました。配分代理手数料およびその他の予想発行費用を差し引く前に、会社は今回の発行総収益が約3.6524億ドルになると予想しています。
この通常株価を押し上げるニュースは、Kerrisdale によって BitMine の財務手段による割引キャッシュアウトと見なされています。
報告によると、70ドルの発行価格は当日の終値61.29ドルに対して約14%のプレミアムがあり、1株につき2つのワラント（行使価格87.5ドル、有効期限1.5年）が付与される。ブラック-ショールズ（ボラティリティ100%、金利4%）に基づき、40%の流動性ディスカウントを考慮すると、各ワラントの価値は約14ドルである。
ブラック-ショールズは、フィッシャー・ブラックとマイロン・ショールズによって1973年に提唱され、ノーベル経済学賞を受賞した数学モデルで、「与えられた条件下で、満期日にのみ行使可能なオプションは今日いくらの価値があるべきか」という問題を解決します。計算式にはいくつかの設定されたパラメータが含まれ、ケリスデールはボラティリティ（vol）を100%（したがって、これらの株式のボラティリティは大きい）に設定し、無リスク金利を4%に設定して、BitMineの9月22日の発行におけるワラントの価値を約14ドルと計算しました。
したがって、BitMineの実際の資金調達額は、現在の価値が14ドルのワラント2件を除外すると、2.2億ドルに過ぎず、実際の1株あたりの発行価格はわずか42ドルとなり、当日の終値に対して約31%のディスカウントとなります。Kerrisdaleは、投資家にとってこの取引が損失にならない可能性がある一方で、DAT企業が実際の割引方式で資金調達を行う必要がある場合、既にフライホイールが回るための必要条件の一つが無効になってしまったことを示しており、BitMineのモデルが疲弊していることをさらに示しています。
DATはもはや希少ではない
報告によると、2020年にMicroStrategyがビットコインの財庫戦略を開始した際、市場には規制に準拠した便利な暗号資産投資ツールが不足しており、DATは「レバレッジの代替品」となりました。そして現在、アメリカ市場では150社以上が同様の戦略を発表し、総額約1000億ドルの資金調達を計画しています。同時に、SECはETFの承認プロセスを簡素化し、「ETF津波」が予想されており、より低コストで流動性の高いイーサリアムの投資チャネルが急速に市場を占有する可能性があります。
Kerrisdaleは、最も古参のStrategyのmNAVプレミアムが年内最高の2.5倍から1.4倍にまで落ち込んでいることを示しており、市場のDATモデルに対する信頼が揺らいでいることを示しています。Strategy自体も8月に突然2.5倍のプレミアム率で新株を発行するという約束を取り消しました。このような信頼と規律が崩壊すると、修復が難しくなります。したがって、市場がStrategyやStrategy自身に対してさえも信頼を欠いているなら、模倣者は必然的に最初に崩壊するでしょう。
Kerrisdale はレポートの冒頭で最良の要約を行っています：私たちはイーサリアムを空売りしているのではなく、「投資家は依然として ETH にプレミアムを支払うべきである」という考えを空売りしています。ETH を保有したい場合は、直接購入、ステーキング、または ETF を購入すれば良いのです。BMNR の売り文句は「ETH 自体よりも価値がある」とされていますが、その戦略は平凡で競争が激しく、開示が不透明で、1株あたりの ETH の成長が鈍化しており、いわゆる「プレミアムファイナンス」は実際には希薄化（さらに希少性も存在しません）。このような背景の中で、BMNR のプレミアムは引き続き下降する運命にあります。
「ラブ」の短編ケリスデールと物議を醸すDAT
Kerrisdale Capital はウォール街で最も活発な「ロング・ショートヘッジ + イベントドリブン」ファンドの一つで、砲撃的な公開空売りで知られています。近年、彼らは「バリュエーションが現実から乖離している」暗号通貨の概念、量子技術、SPAC などの分野に火力を集中させています。Kerrisdale は 2023 年年末から 2024 年年初にかけて Marathon Digital と Cipher Mining に対して手を出し、いずれも単日で 5% から 8% の下落を引き起こしました。暗号通貨関連の株式に加えて、Kerrisdale は上半期に量子コンピューティング関連株の IonQ と D-Wave Quantum を空売りしましたが、両者は空売りレポートが発表された当日にわずかに下落しただけで、その後は大幅に上昇しました。
Kerrisdale Capital の創設者兼最高投資責任者 Sahm Adrangi は、最初にドイツ銀行で高利回り債券およびレバレッジドローン債務ファイナンスに関連する業務に従事し、その後 Chanin Capital Partners で債権者委員会の破産および庭外再編のアドバイザーを務めました。その後、Adrangi は資産管理規模 20 億ドルの不良債務ヘッジファンド Longacre Management でアナリストとして働きました。
サム・アドラギは、2010年と2011年に中国の詐欺企業に対して空売りを行い、これを暴露したことで知られています。対象には、チャイナ・マリン・フード・グループ、チャイナ・バイオティクス、リフア・インターナショナルなどが含まれます。彼が当時空売りした対象であるチャイナ・エデュケーション・アライアンスとチャイナキャスト・エデュケーション・コープは、その後SECの調査と制裁を受けました。
Kerrisdaleは空売りだけを行うファンド会社ではありませんが、最近は評価が過大な企業に主な焦点を当てており、DATが最新のターゲットです。冒頭でも述べたように、このような裸空の自信ある操作は、必然的に根本的な論理の欠陥を発見したことを示しています。Kerrisdaleは今年に入ってからの空売りの成績は目立っておらず、大部分の空売りされた企業は短期間の下落の後に上昇に転じていますが、それでもDAT社のモデルに関する彼らの独自の見解を無視することはできません。
今年以来、数多くのアメリカの上場企業がビットコイン、イーサリアム、さらには他のアルトコインのDAT企業モデルを試験的に導入し始め、著名な投資家たちも応援しているが、Vitalikを含むWeb3業界の人々は多少の懸念を示している。今のところ、これらの懸念は無理もないようだ。概念が熱狂し、流動性が豊富な市場では、DAT企業の株価は確かに風に乗って上昇することができるが、このようなバブル的な上昇は遅かれ早かれ持続不可能になるだろう。
私たちは、市場全体が好転しているときに、DAT社が炉に薪を加えることができることを否定しません。しかし、バブルが去ったとき、すでに炭化した薪が舞い上がる灰は、誰の目をも惑わせるのでしょうか？