Cryptocurrency tanpa bunga majemuk, tidak bisa mengalahkan saham?

Penulis asli: Santiago Roel Santos

Kompilasi asli: Luffy, Foresight News

Saat menulis artikel ini, pasar kripto sedang mengalami penurunan tajam. Bitcoin menyentuh angka 60.000 dolar, SOL kembali ke harga saat aset FTX bangkrut dan dilikuidasi, Ethereum juga turun ke 1800 dolar. Saya tidak akan mengulang lagi argumen-argumen yang bersifat bearish jangka panjang.

Artikel ini ingin membahas sebuah pertanyaan yang lebih mendasar: mengapa token tidak bisa mencapai pertumbuhan berbunga.

Beberapa bulan terakhir, saya tetap berpendapat bahwa secara fundamental, aset kripto sangat overvalued, hukum Metcalfe tidak mampu mendukung valuasi saat ini, dan deviasi antara aplikasi nyata di industri dan harga aset mungkin akan berlangsung selama beberapa tahun.

Bayangkan skenario berikut: “Para penyedia likuiditas yang terhormat, volume perdagangan stablecoin meningkat 100 kali lipat, tetapi imbal hasil yang kami berikan hanya 1,3 kali lipat. Terima kasih atas kepercayaan dan kesabaran kalian.”

Apa yang paling kuat dari semua keberatan ini? “Kamu terlalu pesimis, tidak mengerti makna nilai token, ini adalah paradigma yang benar-benar baru.”

Saya justru sangat memahami makna nilai token, dan inilah inti permasalahannya.

Mesin Pertumbuhan Bunga

Market cap Berkshire Hathaway saat ini sekitar 1,1 triliun dolar, bukan karena timing Warren Buffett yang tepat, tetapi karena perusahaan ini memiliki kemampuan pertumbuhan berbunga.

Setiap tahun, Berkshire menginvestasikan kembali keuntungannya ke bisnis baru, memperluas ruang laba, mengakuisisi pesaing, sehingga meningkatkan nilai intrinsik per saham, dan harga saham pun ikut naik. Ini adalah hasil yang wajar, karena mesin ekonomi di baliknya terus berkembang.

Inilah inti dari nilai saham. Ia mewakili kepemilikan atas mesin penghasil laba yang diinvestasikan kembali. Setelah manajemen mendapatkan keuntungan, mereka melakukan alokasi modal, merencanakan pertumbuhan, mengurangi biaya, dan melakukan buyback saham. Setiap keputusan yang tepat akan menjadi fondasi pertumbuhan berikutnya, membentuk pertumbuhan berbunga.

1 dolar yang tumbuh dengan 15% berbunga selama 20 tahun akan menjadi 16,37 dolar; 1 dolar yang disimpan selama 20 tahun dengan tingkat bunga 0% tetap akan menjadi 1 dolar.

Saham mampu mengubah 1 dolar laba menjadi 16 dolar nilai; sedangkan token, hanya mampu mengubah 1 dolar biaya transaksi menjadi 1 dolar biaya transaksi lagi, tanpa ada nilai tambah.

Tunjukkan mesin pertumbuhanmu

Coba bayangkan, apa yang terjadi jika sebuah dana ekuitas swasta mengakuisisi sebuah perusahaan dengan arus kas bebas tahunan sebesar 5 juta dolar:

Tahun pertama: menghasilkan 5 juta dolar arus kas bebas, manajemen menginvestasikan kembali, untuk R&D, membangun jalur escrow stablecoin, dan melunasi utang—tiga keputusan alokasi modal utama.

Tahun kedua: setiap keputusan menghasilkan imbal hasil, arus kas bebas meningkat menjadi 5,75 juta dolar.

Tahun ketiga: keuntungan sebelumnya terus berbunga, mendukung keputusan baru, arus kas bebas mencapai 6,6 juta dolar.

Ini adalah bisnis dengan pertumbuhan berbunga 15%. Dari 5 juta dolar menjadi 6,6 juta dolar, bukan karena suasana pasar yang tinggi, tetapi karena setiap keputusan alokasi modal saling memberdayakan dan berjenjang. Jika dipertahankan selama 20 tahun, 5 juta dolar akhirnya akan menjadi 82 juta dolar.

Lihat juga, bagaimana perkembangan protokol kripto dengan pendapatan biaya tahunan 5 juta dolar:

Tahun pertama: memperoleh 5 juta dolar biaya, seluruhnya didistribusikan ke staker token, dana keluar dari sistem.

Tahun kedua: mungkin juga memperoleh 5 juta dolar biaya, asalkan pengguna mau kembali, dan tetap didistribusikan, dana keluar lagi.

Tahun ketiga: berapa banyak keuntungan yang didapat, tergantung berapa banyak pengguna yang masih terlibat dalam “kasino” ini.

Tidak ada pertumbuhan berbunga yang nyata, karena tahun pertama tidak ada reinvestasi, otomatis tidak akan ada roda pertumbuhan di tahun ketiga. Hanya mengandalkan subsidi saja tidak cukup.

Desain Token Memang Begitu

Ini bukan kebetulan, melainkan strategi yang dirancang secara hukum.

Melihat kembali ke tahun 2017-2019, SEC (Otoritas Sekuritas AS) melakukan pengawasan ketat terhadap semua aset yang tampak seperti sekuritas. Saat itu, semua pengacara yang memberi nasihat kepada tim protokol kripto sepakat: token tidak boleh terlihat seperti saham. Tidak boleh memberi hak arus kas kepada pemegang token, tidak boleh memberi hak pengelolaan terhadap entitas pengembangan inti, tidak boleh menyimpan laba, harus didefinisikan sebagai aset utilitas, bukan instrumen investasi.

Karena itu, seluruh industri kripto secara sengaja mendesain token agar berbeda dari saham. Tanpa hak arus kas, menghindari kesan dividen; tanpa hak pengelolaan entitas pengembangan utama, menghindari kesan hak pemegang saham; tanpa laba yang disimpan, menghindari kesan kas perusahaan; reward staking didefinisikan sebagai imbalan partisipasi jaringan, bukan hasil investasi.

Strategi ini berhasil. Sebagian besar token berhasil menghindari pengakuan sebagai sekuritas, tetapi sekaligus kehilangan semua peluang untuk pertumbuhan berbunga.

Sejak awal, kategori aset ini dirancang secara sengaja agar tidak mampu menciptakan kekayaan jangka panjang—pertumbuhan berbunga.

Pengembang Memiliki Saham, Kamu Hanya Memegang “Kupon”

Setiap protokol kripto utama didukung oleh entitas pengembang inti yang berorientasi profit. Entitas ini bertanggung jawab mengembangkan perangkat lunak, mengendalikan antarmuka depan, memiliki hak atas merek, dan menjalin kerjasama bisnis. Sedangkan pemilik token? Hanya mendapatkan hak voting pengelolaan dan hak atas fluktuasi pendapatan biaya.

Model ini sangat umum di industri. Entitas pengembangan inti menguasai talenta, hak kekayaan intelektual, merek, kontrak kerjasama, dan strategi; pemilik token hanya mendapatkan “kupon” fluktuatif yang terkait dengan volume penggunaan jaringan, serta “hak istimewa” untuk voting terhadap proposal yang semakin diabaikan oleh entitas pengembangan.

Tidak sulit memahami mengapa saat Circle mengakuisisi protokol seperti Axelar, yang dibeli adalah saham entitas pengembangan utama, bukan token. Karena saham mampu berbunga, token tidak.

Regulasi yang tidak jelas dan tidak tegas memunculkan hasil industri yang menyimpang ini.

Apa sebenarnya yang kamu miliki

Lupakan semua narasi pasar, abaikan fluktuasi harga, lihat apa yang benar-benar bisa diperoleh pemilik token.

Dengan staking Ethereum, kamu bisa mendapatkan sekitar 3%-4% imbal hasil, yang ditentukan oleh mekanisme inflasi jaringan dan disesuaikan secara dinamis berdasarkan tingkat staking: semakin banyak yang staking, semakin rendah hasilnya; semakin sedikit, semakin tinggi.

Ini secara esensial adalah kupon bunga mengambang yang terkait dengan mekanisme protokol yang sudah ada, bukan saham, melainkan obligasi.

Memang benar, harga Ethereum bisa naik dari 3000 dolar ke 10000 dolar, tetapi harga obligasi sampah juga bisa melambung karena penyempitan spread, itu tidak membuatnya menjadi saham.

Pertanyaan utama adalah: dari mekanisme apa pertumbuhan arus kas kamu berasal?

Pertumbuhan arus kas saham: manajemen menginvestasikan kembali laba, mencapai pertumbuhan berbunga, dengan tingkat pertumbuhan = tingkat pengembalian modal × tingkat reinvestasi. Kamu sebagai pemilik turut serta dalam mesin ekonomi yang terus berkembang.

Pertumbuhan arus kas token: sepenuhnya bergantung pada volume penggunaan jaringan × tarif biaya × tingkat partisipasi staking, dan yang kamu dapatkan hanyalah kupon fluktuatif sesuai kebutuhan ruang blok, tanpa ada mekanisme reinvestasi maupun mesin pertumbuhan berbunga di dalamnya.

Fluktuasi harga yang besar membuat orang salah paham bahwa mereka memegang saham, tetapi dari struktur ekonomi, yang mereka pegang sebenarnya adalah produk pendapatan tetap, dengan volatilitas tahunan 60%-80%. Ini benar-benar tidak menguntungkan kedua belah pihak.

Sebagian besar token, setelah dikurangi inflasi, hanya menghasilkan imbal hasil riil 1%-3%. Tidak ada investor pendapatan tetap yang mau menanggung risiko seperti ini, tetapi volatilitas tinggi dari aset ini selalu menarik pembeli baru, ini adalah gambaran nyata dari “teori spekulasi bodoh”.

Hukum kekuatan waktu, bukan kekuatan bunga

Inilah sebabnya mengapa token tidak mampu mencapai akumulasi nilai dan pertumbuhan berbunga. Pasar perlahan menyadari hal ini, dan tidak bodoh, melainkan mulai beralih ke saham terkait kripto. Pertama, obligasi digital, lalu semakin banyak dana mengalir ke perusahaan yang memanfaatkan teknologi kripto untuk menekan biaya, meningkatkan pendapatan, dan mewujudkan pertumbuhan berbunga.

Kekayaan di bidang kripto mengikuti hukum kekuatan waktu: mereka yang mendapatkan keuntungan besar, adalah yang membeli awal dan menjual di waktu yang tepat. Portofolio saya sendiri juga mengikuti pola ini, aset kripto disebut sebagai “venture likuiditas”, bukan tanpa alasan.

Kekayaan di pasar saham mengikuti hukum kekuatan bunga: Warren Buffett tidak membeli Coca-Cola berdasarkan timing, tetapi membeli dan memegang selama 35 tahun, membiarkan pertumbuhan berbunga bekerja.

Di pasar kripto, waktu adalah musuhmu: memegang terlalu lama, keuntungan akan menguap. Mekanisme inflasi tinggi, volume peredaran rendah, valuasi yang sangat terdilusi, dan kondisi pasar yang kelebihan ruang blok karena kurangnya permintaan, semuanya menjadi penyebab utama. Aset dengan likuiditas super adalah pengecualian.

Di pasar saham, waktu adalah sekutu: semakin lama memegang aset yang tumbuh berbunga, semakin besar pula keuntungan yang didapat dari hukum matematika.

Pasar kripto memberi penghargaan kepada trader, pasar saham memberi penghargaan kepada pemegang. Dalam kenyataannya, orang yang kaya dari memegang saham jauh lebih banyak daripada yang kaya dari trading.

Saya harus terus menghitung data ini, karena setiap penyedia likuiditas pasti bertanya: “Mengapa tidak langsung beli Ethereum?”

Coba bandingkan grafik saham yang tumbuh berbunga—Dover, Constellation Software, Berkshire Hathaway—dengan grafik Ethereum: kurva saham berbunga stabil ke atas dan ke kanan, karena mesin ekonomi di baliknya terus membesar setiap tahun; sedangkan harga Ethereum yang naik turun dan berulang, hasil akumulasi akhirnya sangat tergantung pada waktu masuk dan keluar.

Mungkin hasil akhirnya tidak jauh berbeda, tetapi memegang saham membuatmu tidur nyenyak setiap malam, sedangkan memegang token menuntutmu menjadi nabi yang mampu memprediksi pasar. “Memegang jangka panjang lebih baik daripada timing,” semua orang tahu prinsip ini, tetapi tantangannya adalah konsistensi dalam memegang. Saham memudahkan memegang jangka panjang: arus kas menopang harga saham, dividen memberi kesabaran, buyback terus berbunga selama kamu memegang. Sedangkan pasar kripto sangat sulit dipertahankan dalam jangka panjang: pendapatan biaya habis, narasi pasar berganti, tidak ada dasar harga, tidak ada kupon stabil, hanya keyakinan semata.

Saya lebih suka menjadi pemilik, bukan nabi.

Strategi Investasi

Jika token tidak mampu berbunga, dan berbunga adalah cara utama menciptakan kekayaan, maka kesimpulannya sudah jelas.

Internet telah menciptakan nilai ratusan triliun dolar, ke mana nilai ini akhirnya mengalir? Bukan ke protokol TCP/IP, HTTP, SMTP. Mereka adalah produk publik, sangat bernilai, tetapi tidak mampu memberikan imbal hasil apapun kepada investor di tingkat protokol.

Akhirnya, nilai mengalir ke perusahaan seperti Amazon, Google, Metaverse, Apple. Mereka membangun bisnis di atas protokol dan mewujudkan pertumbuhan berbunga.

Industri kripto sedang mengulangi pola ini.

Stablecoin secara perlahan menjadi TCP/IP di bidang mata uang, sangat praktis dan sangat banyak digunakan, tetapi apakah protokolnya mampu menangkap nilai yang sepadan, masih belum pasti. USDT didukung oleh perusahaan yang memiliki saham, bukan sekadar protokol, dan ini menyimpan pelajaran penting.

Perusahaan yang mengintegrasikan infrastruktur stablecoin ke dalam operasinya, mengurangi gesekan pembayaran, mengoptimalkan modal kerja, dan mengurangi biaya valas, adalah entitas yang benar-benar mampu pertumbuhan berbunga. Seorang CFO, jika mengalihkan pembayaran lintas batas ke jalur stablecoin dan menghemat 3 juta dolar per tahun, dapat menginvestasikan kembali dana tersebut ke penjualan, R&D, atau pelunasan utang, dan dana ini akan terus berbunga. Sedangkan protokol yang memfasilitasi transaksi ini hanya mengambil biaya, tanpa ada pertumbuhan berbunga.

Teori “Protokol Gendut” berpendapat bahwa protokol kripto akan menangkap lebih banyak nilai daripada lapisan aplikasi. Tapi setelah tujuh tahun, blockchain utama menguasai sekitar 90% dari total kapitalisasi pasar kripto, tetapi biaya transaksinya turun dari 60% menjadi 12%; lapisan aplikasi menyumbang sekitar 73% dari biaya, tetapi valuasinya kurang dari 10%. Pasar selalu efisien, data ini sudah menjelaskannya.

Saat ini pasar masih berpegang teguh pada narasi “protokol gendut”, tetapi bab berikutnya dari industri kripto pasti akan ditulis oleh saham yang didukung kripto: perusahaan yang memiliki pengguna, menghasilkan arus kas, dan manajemen yang mampu memanfaatkan teknologi kripto untuk mengoptimalkan bisnis dan mencapai pertumbuhan berbunga yang lebih tinggi, akan jauh melampaui token.

Robinhood, Klarna, NuBank, Stripe, Revolut, Western Union, Visa, Blackrock—portofolio perusahaan-perusahaan ini pasti akan berkinerja lebih baik daripada sekumpulan token.

Perusahaan-perusahaan ini memiliki dasar harga yang nyata: arus kas, aset, pelanggan, sedangkan token tidak. Ketika valuasi token didasarkan pada pendapatan masa depan yang diborong ke tingkat yang tidak masuk akal, kejatuhannya pun bisa sangat parah.

Secara jangka panjang, optimisme terhadap teknologi kripto harus diiringi dengan pilihan hati-hati terhadap token, dan menempatkan modal besar pada saham perusahaan yang mampu memanfaatkan infrastruktur kripto untuk memperbesar keunggulan dan mencapai pertumbuhan berbunga.

Realitas yang Menyedihkan

Semua upaya untuk mengatasi masalah pertumbuhan berbunga token secara tidak sengaja membenarkan pandangan saya.

Organisasi otonom terdesentralisasi yang mencoba melakukan alokasi modal nyata, seperti MakerDAO membeli obligasi pemerintah, mendirikan sub-organisasi otonom, dan menunjuk tim khusus bidang tertentu, secara perlahan mengubah model tata kelola perusahaan. Semakin protokol ingin mencapai pertumbuhan berbunga, semakin harus mendekati bentuk perusahaan.

Instrumen seperti obligasi digital dan alat tokenisasi saham juga tidak mampu menyelesaikan masalah ini. Mereka hanya menciptakan hak klaim kedua di atas arus kas yang sama, bersaing dengan token dasar. Alat semacam ini tidak membuat protokol lebih mampu berbunga, melainkan hanya mendistribusikan kembali hasil dari pemilik token yang tidak memegang alat tersebut kepada pemiliknya.

Pembakaran token bukanlah buyback saham. Mekanisme pembakaran Ethereum seperti termostat dengan suhu tetap, tidak berubah; sedangkan buyback saham Apple adalah keputusan fleksibel yang diambil manajemen sesuai kondisi pasar. Kemampuan pengaturan modal yang cerdas dan menyesuaikan strategi sesuai kondisi pasar adalah inti dari pertumbuhan berbunga. Aturan yang kaku tidak mampu menghasilkan pertumbuhan berbunga, hanya keputusan yang fleksibel yang bisa.

Lalu, regulasi? Ini sebenarnya bagian yang paling perlu didiskusikan. Saat ini, token tidak mampu berbunga karena protokol tidak bisa beroperasi sebagai perusahaan: tidak bisa mendaftarkan badan hukum, tidak bisa menyimpan laba, dan tidak bisa memberikan janji yang mengikat secara hukum kepada pemilik token. RUU GENIUS membuktikan bahwa Kongres AS mampu memasukkan token ke dalam sistem keuangan tanpa menghambat perkembangan mereka. Ketika kita memiliki kerangka kerja yang memungkinkan protokol menggunakan alat alokasi modal perusahaan, itu akan menjadi katalis terbesar dalam sejarah industri kripto, jauh melampaui ETF Bitcoin spot.

Sebelum itu, modal cerdas akan terus mengalir ke saham, dan jarak pertumbuhan berbunga antara token dan saham akan terus melebar setiap tahun.

Ini bukan berarti meramalkan kejatuhan blockchain

Saya ingin menegaskan: blockchain adalah sebuah sistem ekonomi, dengan potensi tak terbatas, dan pasti akan menjadi infrastruktur dasar untuk pembayaran digital dan bisnis berbasis agen cerdas. Perusahaan Inversion yang saya pimpin sedang mengembangkan sebuah blockchain, karena kami yakin akan hal ini.

Masalahnya bukan pada teknologi itu sendiri, melainkan pada model ekonomi token. Saat ini, jaringan blockchain hanya memindahkan nilai, bukan mengumpulkan dan menginvestasikan kembali untuk pertumbuhan berbunga. Tapi keadaan ini pasti akan berubah: regulasi akan terus berkembang, tata kelola akan matang, dan pasti ada protokol yang akan menemukan cara, seperti perusahaan yang baik, untuk menyimpan dan menginvestasikan kembali nilai. Ketika saat itu tiba, token selain nama, pada dasarnya akan menjadi saham, dan mesin pertumbuhan berbunga akan resmi diaktifkan.

Saya tidak meramalkan masa depan yang suram, hanya memiliki penilaian sendiri tentang waktunya.

Suatu hari nanti, jaringan blockchain mampu mencapai pertumbuhan nilai berbunga, dan sebelum saat itu, saya akan memilih membeli perusahaan yang memanfaatkan teknologi kripto untuk mempercepat pertumbuhan berbunga.

Mungkin saya akan salah dalam timing, karena industri kripto adalah sistem yang adaptif, dan ini adalah salah satu karakteristik terpentingnya. Tapi saya tidak perlu sempurna, cukup menilai arah besar dengan benar: aset yang tumbuh berbunga jangka panjang akan selalu berkinerja lebih baik daripada aset lain.

Dan inilah keindahan dari pertumbuhan berbunga. Seperti kata Munger: “Yang menakjubkan adalah, orang seperti kita, hanya dengan berusaha agar tidak bodoh, bukan dengan berusaha menjadi sangat pintar, telah memperoleh keuntungan jangka panjang yang luar biasa.”

Teknologi kripto menurunkan biaya infrastruktur secara besar-besaran, dan kekayaan akhirnya akan mengalir ke mereka yang memanfaatkan infrastruktur berbiaya rendah ini untuk mencapai pertumbuhan berbunga.