Strategi "Lingkaran Mati" dari Strategy: Bitcoin menembus garis biaya, kerajaan leverage miliaran dolar menghadapi likuidasi yang akan menyebabkan kerugian besar dan kemungkinan kehancuran total dari pasar cryptocurrency. Ketika harga Bitcoin jatuh di bawah biaya produksi dan biaya operasional, para pelaku pasar yang menggunakan leverage tinggi akan dipaksa untuk menutup posisi mereka secara paksa, mempercepat penurunan harga dan menciptakan spiral kematian yang sulit dihentikan. Fenomena ini dikenal sebagai "lingkaran kematian" yang dapat menyebabkan keruntuhan sistem keuangan yang bergantung pada leverage tinggi dan spekulasi berlebihan.

Penulis Asli: Ye Zhen

Asal Usul Asli: Huashang Jianwen

Seiring harga Bitcoin menembus level support kunci, ketidakstabilan pasar aset digital semakin memburuk, dan di pusat badai ini, Strategy (MSTR) menghadapi tekanan yang belum pernah terjadi sebelumnya.

Perusahaan yang didirikan oleh Michael Saylor ini mengonfirmasi pada hari Kamis bahwa, akibat penurunan nilai wajar aset Bitcoin yang dimiliki secara signifikan, kerugian bersih kuartal keempat mencapai 12,4 miliar dolar AS. Kerugian ini terutama disebabkan oleh kerugian tak terealisasi sebesar 17,4 miliar dolar AS yang timbul dari penilaian berdasarkan nilai pasar (mark-to-market) sesuai standar akuntansi.

Seiring Bitcoin menembus angka 63.000 dolar AS, harga saham Strategy turun tajam sebesar 17,1% pada hari Kamis. Ini tidak hanya menghapus seluruh kenaikan setelah pemilihan presiden AS, tetapi juga menurunkan saham ini hampir 80% dari puncak historis November 2024.

Perusahaan ini saat ini memiliki Bitcoin senilai sekitar 46 miliar dolar AS, dengan biaya rata-rata per koin sebesar 76.052 dolar AS, yang merupakan kali pertama sejak 2023 nilai pasar kepemilikan Bitcoin perusahaan ini jatuh di bawah biaya akumulatifnya.

Menghadapi kejatuhan pasar, Michael Saylor mengakui dalam panggilan konferensi laporan keuangan bahwa “menjual Bitcoin adalah sebuah opsi,” meskipun dia secara aktif mengumandangkan “HODL” (tahan dan pegang) di media sosial X.

Lebih mengkhawatirkan lagi, pola pembiayaan melalui putaran pendanaan dengan menjual saham yang didukung oleh “premi ekuitas” telah berhenti, dan biaya kepemilikan perusahaan ini pertama kalinya melebihi harga pasar, sehingga uji coba finansialnya menghadapi tantangan serius.

Seiring harga saham MSTR anjlok, investor obligasi konversi kemungkinan besar akan mencari penebusan dana lebih awal daripada konversi saham. Penebusan pertama sebesar 1 miliar dolar AS yang jatuh tempo pada 15 September 2027, dan kemungkinan ada 6,4 miliar dolar AS yang akan jatuh tempo pada 2028, total kebutuhan dana potensial sebesar 8,2 miliar dolar AS mendekati batas.

Logika pembelian melalui pembiayaan menghadapi ujian

Strategy pernah berfungsi sebagai alat proxy dengan Beta Tinggi (High-Beta) untuk Bitcoin, dengan harga sahamnya melonjak lebih dari 3500% dari 2020 hingga 2024. Namun, mesin ini dibangun di atas fondasi yang tidak stabil. Dengan peluncuran ETF Bitcoin spot, investor kini memiliki eksposur risiko yang lebih murah dan langsung, sehingga keunikan Strategy berkurang.

Yang lebih penting lagi adalah keruntuhan premi valuasi. Nilai perusahaan Strategy pernah mendekati dua kali lipat nilai kepemilikan Bitcoin-nya, tetapi kini premi tersebut hampir hilang. Jika harga Bitcoin tetap di level saat ini, kapitalisasi pasar Strategy hanya perlu turun sekitar 13% lagi untuk sepenuhnya menghapus premi tersebut. Begitu mNAV (rasio nilai perusahaan terhadap nilai aset kripto) turun di bawah 1, berarti nilai pasar perusahaan lebih rendah dari nilai koin yang dimilikinya, dan logika pembiayaan melalui pembelian Bitcoin akan benar-benar gagal.

Dalam panggilan konferensi setelah rilis laporan keuangan, CEO Phong Le berusaha menenangkan investor dengan mengatakan, “Ini adalah kali pertama Anda mengalami masa sulit, saran saya tetap bertahan,” tetapi pernyataan ini memicu kemarahan di kolom komentar siaran langsung. Analis Benchmark Co., Mark Palmer, menunjukkan bahwa dalam kondisi saat ini, fokus pasar telah beralih ke bagaimana perusahaan mengumpulkan dana di tengah tantangan yang ada.

Laporan keuangan menunjukkan posisi keuangan yang sudah insolvent

Perburukan data keuangan memperburuk kekhawatiran pasar terhadap kemampuan Strategy membayar utang. Data menunjukkan bahwa hingga 1 Februari, perusahaan memegang lebih dari 713.000 Bitcoin dengan biaya rata-rata sebesar 76.052 dolar AS per koin. Dengan harga Bitcoin yang jauh di bawah biaya ini, posisi keuangan Strategy sudah insolvent.

Strategy memikul utang konversi sebesar 8,2 miliar dolar AS, meskipun Saylor menegaskan bahwa perusahaan memiliki cadangan kas sebesar 2,25 miliar dolar AS, cukup untuk menutup pembayaran bunga dan dividen selama dua tahun ke depan, dan tidak ada risiko margin call, kekhawatiran pasar tetap ada.

Struktur obligasi konversi Strategy saat ini menunjukkan beberapa titik tekanan jatuh tempo yang berbeda. Obligasi konversi sebesar 1,01 miliar dolar AS yang diterbitkan pada September 2024 memiliki harga konversi sebesar 183,19 dolar AS, dan pemegangnya dapat mengeksekusi hak jual kembali (put option) pada 15 September 2027. Obligasi konversi tanpa bunga sebesar 3 miliar dolar AS yang diterbitkan pada November 2024 memiliki harga konversi tinggi sebesar 672,4 dolar AS, dan dapat dijual kembali pada 1 Juni 2028. Selain itu, ada beberapa obligasi konversi dengan harga konversi antara 149,77 dolar AS dan 433,43 dolar AS yang akan menghadapi tekanan jual kembali pada 2028.

S&P Global dalam laporan sebelumnya memperingatkan bahwa jika harga Bitcoin mengalami tekanan berat saat utang jatuh tempo, perusahaan mungkin dipaksa untuk melikuidasi aset dengan harga rendah, yang akan dianggap sebagai restrukturisasi utang yang “setara dengan wanprestasi.”

Phong Le dalam panggilan telepon mengakui, jika Bitcoin turun 90%, perusahaan tidak akan mampu melunasi utang hanya dengan menjual Bitcoin, dan harus mencari restrukturisasi utang.

Saylor tetap optimis

Meskipun menghadapi tekanan, Saylor tetap optimis dalam panggilan laporan keuangan. “Kita punya presiden kripto yang bertekad menjadikan AS sebagai superpower Bitcoin, pusat kripto dunia, dan pemimpin aset digital,” kata Saylor. “Anda tidak bisa meremehkan pentingnya mendapatkan dukungan dari tingkat tertinggi politik untuk industri ini dan modal digital.”

Saylor juga meremehkan ancaman komputer kuantum terhadap Bitcoin, menyebutnya “setidaknya 10 tahun lagi akan menjadi ancaman,” dan menegaskan bahwa ini adalah “FUD” (ketakutan, ketidakpastian, dan keraguan). Ia tetap pada posisi bahwa menjual Bitcoin tetap menjadi salah satu opsi untuk mengatasi kondisi pasar.

Strategy pada hari Kamis menegaskan bahwa saat ini dan dalam waktu dekat, perusahaan tidak akan menghasilkan laba dan keuntungan. Berdasarkan ekspektasi ini, perusahaan menyatakan bahwa distribusi kepada pemegang saham preferen perpetual saat ini diperkirakan bebas pajak.

Namun, tokoh-tokoh terkenal seperti Michael Burry mengeluarkan peringatan yang lebih keras. Menurut Bloomberg, Burry menegaskan kembali pengawasannya terhadap Strategy minggu ini, memperingatkan bahwa penurunan Bitcoin dapat memicu “lingkaran kematian” di kalangan pemilik perusahaan. Pandangan ini sejalan dengan kritik jangka panjang dari Jim Chanos dan lainnya, yang telah lama menunjukkan risiko Strategy yang bergantung pada aset tanpa hasil dan leverage spekulatif.

Sementara itu, Saylor dalam rapat menyepelekan ancaman komputer kuantum terhadap Bitcoin, menyebutnya sebagai “FUD,” dan menyatakan bahwa ancaman ini akan muncul setidaknya dalam 10 tahun ke depan.

Meskipun manajemen berusaha menjaga nada optimis dan menggambarkan profitabilitas sebagai prospek yang jauh, kenyataannya saat Bitcoin menembus biaya biaya dan jalur pendanaan semakin menyempit, investor menghadapi ujian yang berat.