Paradoks Marginal Bitcoin: Siapa yang Masih Membayar di Bawah Aturan Baru?

Setelah mengalami beberapa rekor tertinggi di akhir tahun 2025, pasar Bitcoin menghadapi dilema yang ironis—harga mencatat rekor baru, tetapi minat partisipasi terus menurun. Masalah yang lebih dalam adalah: Pelaku partisipasi marginal yang benar-benar menentukan kenaikan dan penurunan pasar sedang diam-diam meninggalkan pasar. Ini tidak hanya mengubah sifat aliran dana, tetapi juga mendefinisikan ulang struktur peserta di seluruh pasar kripto.

Ketika pembeli marginal hilang, apa yang hilang dari pasar? Seorang analis senior dari Primitive Ventures menunjukkan bahwa ini adalah penyebab utama fenomena “palsu tinggi” saat ini di pasar kripto. Harga yang tinggi menutupi penurunan tajam dalam aktivitas peserta dasar—minat trading retail memudar, sementara alokasi institusi meningkat tetapi sebagian besar bersifat pasif, dan dana yang benar-benar memiliki preferensi risiko dan kemampuan eksekusi telah beralih ke saham AS dan aset tradisional lainnya.

Siapa yang Menghilang: Penarikan Besar-besaran Pelaku Partisipasi Marginal

Data lalu lintas dari bursa menunjukkan petunjuk secara visual. Volume kunjungan di platform utama seperti Binance, Coinbase, dan lain-lain terus menurun sejak puncak pasar bull tahun 2021, bahkan saat BTC mencapai rekor tertinggi, tidak mampu memicu arus pengguna yang signifikan kembali. Apa artinya ini? Pelaku partisipasi marginal—yang paling sensitif terhadap harga dan paling mudah dipicu oleh FOMO—sedang secara terorganisir meninggalkan pasar.

Lebih ekstrem lagi adalah perubahan di pasar Korea. Sebagai contoh utama trader spekulatif frekuensi tinggi global, investor Korea dulu adalah kekuatan utama di bursa seperti Upbit. Tetapi data tahun 2025 menunjukkan volume transaksi harian Upbit turun 80% dibandingkan periode yang sama tahun 2024. Ke mana perginya para retail ini? Jawabannya adalah—beralih ke pasar saham AS (mencatat pembelian bersih sebesar 310 miliar dolar AS) dan pasar saham lokal Korea (KOSPI naik lebih dari 70% sepanjang tahun).

Ketika pembeli marginal pergi, mekanisme penemuan harga di pasar mulai runtuh. Tanpa kehadiran trader retail yang penuh harapan dan terus-menerus masuk, pasar kehilangan “penanggung risiko” terkuat. Ketika kekuatan marginal ini hilang, setiap kenaikan harga menjadi lemah—tidak ada yang mengikuti tren, tidak ada yang melakukan bottom fishing, tidak ada yang terus mendorong harga naik.

Perbedaan Dana Domestik dan Internasional

Dalam konteks kebijakan Federal Reserve yang bersahabat, muncul fenomena aneh: Pembelian spot AS terus-menerus menguatkan pasar, sementara pasar spot internasional justru menjual saat harga naik. Perbedaan ini secara esensial mencerminkan perilaku pelaku partisipasi marginal yang berbeda.

Dilihat dari Coinbase Premium (mengukur selisih harga spot di dalam negeri dan di luar negeri), selama tiga fase puncak BTC (November 2024–Januari 2025, April–Agustus 2025, dan awal Oktober 2025), selalu menunjukkan premi positif. Ini menunjukkan bahwa dana spot AS, yang diwakili Coinbase, adalah kekuatan beli nyata dan terus-menerus. Tetapi di saat yang sama, cadangan BTC di Binance meningkat secara signifikan selama fase puncak—ini adalah tanda bahwa pelaku luar negeri menjual saat harga tinggi.

Secara kasat mata, dana tampak mengalir masuk, tetapi sebenarnya dana dengan karakteristik marginal yang berbeda sedang melakukan lindung nilai. Dana AS berasal dari alokasi jangka panjang institusi, sedangkan dana internasional lebih banyak dari trader spekulatif jangka pendek yang mencari keuntungan cepat. Yang pertama bersifat pasif, yang kedua aktif mengurangi posisi. Perbedaan ini sendiri menunjukkan bahwa struktur pelaku partisipasi marginal di pasar telah mengalami perubahan fundamental.

Di pasar futures, perbedaan ini menjadi lebih jelas. Posisi kontrak futures offshore seperti Binance BTC terus meningkat selama fase puncak, dengan leverage yang terus naik. Bahkan setelah koreksi mendadak di pertengahan Oktober, posisi ini cepat kembali ke level tertinggi historis. Ini adalah upaya keras para trader spekulatif dengan leverage tinggi untuk mempertahankan posisi mereka. Sebaliknya, kontrak futures CME (pasar di AS) mulai menurun sejak awal 2025 dan tidak menunjukkan kenaikan saat BTC mencapai rekor baru.

Mengapa demikian? Karena “uang pintar” di AS—hedge fund dan arbitrage profesional—sudah menyadari kelemahan dari bull run ini. Mereka memilih untuk mengurangi posisi. Hal ini juga tercermin dari performa pasar opsi CME. Saat BTC pertama kali menembus 120.000 dolar AS pada Agustus 2025, volatilitas tersirat (DVOL) di Deribit berada di level terendah. Harga tertinggi ini tidak mendapatkan premi risiko dari pasar opsi—menandakan bahwa peserta pasar secara kolektif memandang risiko sebagai risiko turun.

Ilusi “Orang Bodoh dan Banyak Uang” dari Institusi

Memasuki tahun 2025, penghapusan SAB 121 dan penerapan akuntansi nilai wajar FASB memberikan dasar kepatuhan bagi institusi untuk memegang aset kripto. Selanjutnya, DAT (Digital Asset Trust) dan ETF Bitcoin menjadi “pembeli struktural” baru.

Namun, saat menganalisis pelaku institusi ini secara mendalam, muncul masalah. Pada dasarnya, mereka bukan berinvestasi dengan dana sendiri, melainkan bermain permainan arbitrase modal.

Contohnya, MSTR dan perusahaan DAT lainnya memiliki logika sederhana:

• Ketika harga saham perusahaan tersebut lebih tinggi dari nilai BTC yang mereka pegang, mereka melakukan penerbitan ATM atau obligasi konversi untuk mendapatkan dana
• Dana yang diperoleh digunakan untuk membeli BTC, meningkatkan nilai per saham yang mengandung BTC, dan mendukung harga saham tetap tinggi
• Semakin tinggi harga, semakin mudah mereka mendapatkan pembiayaan, dan semakin termotivasi untuk membeli lebih banyak

Contoh sempurna adalah penerbitan obligasi konversi sebesar 3 miliar dolar AS oleh MSTR pada November-Desember 2024 dan pembelian lebih dari 120.000 BTC dengan biaya rata-rata di atas 90.000 dolar AS. Ini adalah mekanisme “semakin naik, semakin beli” yang sempurna. Ini bukan pembeli marginal, ini adalah pelaku arbitrase. Ketika premi mengempis, mereka akan menjadi penjual paling agresif.

Untuk investor ETF, data resmi lebih mengecewakan. Kepemilikan oleh institusi (13F-filer) kurang dari seperempat dari total AUM ETF, sebagian besar berasal dari penasihat keuangan dan hedge fund. Yang pertama secara pasif membeli untuk meratakan, tetapi skala terbatas; yang kedua adalah arbitrage yang sensitif terhadap harga, dan setelah Q4 2024, mereka secara kolektif mengurangi posisi, mengikuti tren open interest CME. Meskipun ETF tampak sangat aktif, kontribusi pelaku marginal sebenarnya terbatas.

Kehilangan Retail: Divergensi Efek Kekayaan

Fenomena efek kekayaan tahun 2025 berbeda dari tahun-tahun sebelumnya. Pasar saham AS (S&P +18%, Nasdaq +22%), indeks Nikkei (+27%), Hang Seng (+30%), KOSPI Korea (+75%) semuanya mencatat rekor tertinggi. Logam mulia juga tidak kalah—emas naik 70%, perak naik 144%. Tetapi pasar kripto? Tidak hanya tidak mendapatkan manfaat dari efek kekayaan, malah menjadi “angkasa terlupakan”.

Lebih menyakitkan lagi, para retail yang baru masuk bukanlah untuk trading BTC, melainkan beralih ke skenario taruhan makro yang baru—Polymarket dan Kalshi untuk taruhan politik makro, opsi zero-DTE, bahkan langsung bertaruh pada KOSPI dan pasar AS.

Apa yang ini tunjukkan? Pasar kripto telah kehilangan daya tariknya bagi pelaku retail baru. Tanpa pelaku marginal baru yang masuk, tidak ada arus penanggung risiko yang berkelanjutan. Penanggung risiko di posisi tinggi (seperti yang dilakukan MSTR dengan pembiayaan) hanya akan cut loss saat premi mengempis. Ini menjelaskan mengapa meskipun harga BTC naik, alamat aktif di chain dan volume trading justru menurun.

Munculnya Penjual Secara Bertahap

Sementara itu, tekanan jual yang kuat mulai terbentuk.

Penjual pertama adalah whale awal yang lama. Galaxy dalam laporan keuangannya tahun 2025 mengungkapkan bahwa selama Juli-September, mereka menjual lebih dari 80.000 BTC secara bertahap atas nama pemegang BTC lama. Siapa mereka? Mereka adalah HODLer level OG yang membeli sebelum 2017. Mereka memilih menjual di akhir 2025 karena produk wrapper BTC (seperti IBIT) yang matang menyediakan saluran likuiditas yang sempurna. Menggantikan posisi BTC asli dengan IBIT tidak hanya meningkatkan likuiditas dan keamanan, tetapi juga memungkinkan masuk ke dunia TradFi yang lebih luas untuk rotasi aset.

Penjual kedua adalah para penambang yang beralih ke AI. Siklus penurunan paling panjang dan berkelanjutan sejak 2021. Pada akhir 2025, cadangan penambang sekitar 1,806 juta BTC, hash rate turun 15% YoY. Tapi yang penting bukan pengurangan produksi, melainkan perubahan motivasi—penambang tidak lagi menjual hanya untuk menutup biaya listrik, tetapi untuk menyiapkan pengeluaran modal di era AI.

Perusahaan seperti Bitfarms, Hut 8, Cipher, Iren, sedang mengubah fasilitas penambangan menjadi pusat data AI, menandatangani kontrak sewa daya komputasi jangka panjang 10-15 tahun. Banyak perusahaan penambang mengalihkan BTC senilai sekitar 5,6 miliar dolar AS ke bursa. Bahkan Riot, yang selama ini berpegang teguh pada strategi hold jangka panjang, mengumumkan penyesuaian pada April 2025 dan mulai menjual hasil produksi bulanan. Diperkirakan hingga akhir 2027, sekitar 20% kapasitas listrik penambang akan dialihkan untuk AI.

Penjual ketiga adalah lembaga penegak hukum. Kasus penipuan besar-besaran menyebabkan ribuan BTC disita, yang akhirnya masuk ke saluran penjualan pemerintah, menjadi potensi tekanan.

Ketika ketiga kekuatan jual ini muncul bersamaan, perbandingan kekuatan transaksi marginal benar-benar berbalik—penjual marginal jauh lebih kuat daripada pembeli marginal.

Krisis Era Alokasi Pasif

Bitcoin sedang mengalami perubahan mendalam: dari penemuan nilai yang didominasi oleh pelaku asli kripto dan trading aktif, beralih ke alokasi pasif yang diwakili ETF, DAT, dan dana berdaulat serta pengelolaan neraca aset.

Ini tampaknya kemenangan “masuk arus utama”, tetapi sebenarnya adalah akumulasi risiko yang tersembunyi. Ketika volume peredaran BTC semakin banyak dikunci dalam saham DAT, ETF spot, dan produk keuangan lainnya, aset dasar—Bitcoin sendiri—berubah menjadi “komponen risiko yang dibeli berdasarkan bobot”. Hubungannya dengan saham teknologi ber-beta tinggi di AS semakin meningkat (sebagai penguat arus modal), tetapi kekurangan sistem penilaian independen untuk mendukung nilai intrinsiknya.

Lebih berbahaya lagi, tingkat finansialisasi yang tinggi ini membawa kerentanan sistemik baru:

• Ruang arbitrase DAT menyempit, memicu unwind besar-besaran
• Diskon jaminan akan memicu krisis likuiditas lintas pasar
• Ketatnya likuiditas makro akan menekan semua aset ber-beta tinggi secara bersamaan

Semua risiko ini memiliki titik pemicu yang sama—kerentanan dan naluri pelarian pelaku partisipasi marginal.

2026: Redistribusi Kekuatan Marginal

Memasuki awal 2026, ketika BTC turun dari puncak historis $126K ke sekitar $87.87K, penurunan hampir 30%, muncul pertanyaan penting: siapa yang akan kembali menjadi pembeli marginal di posisi ini?

Siklus halving empat tahunan yang lama telah pecah. Variabel utama di masa depan akan berasal dari dua sumbu:

• Sumbu vertikal: Likuiditas makro dan lingkungan kredit (suku bunga, pengeluaran fiskal, siklus investasi AI)
• Sumbu horizontal: Premi dan valuasi DAT/ETF

Dalam kerangka dua dimensi ini, pasar kemungkinan akan berputar di kuadran berikut:

• Longgar + Premium Tinggi: fase FOMO ekstrem, mirip lingkungan akhir 2024–awal 2025
• Longgar + Diskon: kondisi makro relatif ramah tetapi instrumen keuangan terdepresiasi, cocok untuk rekonstruksi struktural pelaku asli kripto
• Ketat + Premium Tinggi: risiko tertinggi, leverage DAT paling rentan terhadap unwind besar
• Ketat + Diskon: reset siklus sejati

Kemungkinan besar, jalur utama di 2026 adalah dari kanan ke kiri, dari “longgar + premium tinggi” atau “longgar + diskon” menuju ke kiri. Namun, selama proses ini, distribusi pelaku partisipasi marginal akan mengalami perubahan fundamental.

Variabel institusional penting juga sedang berkembang: layanan likuidasi SFT dan tokenisasi 24/7 oleh DTCC akan semakin mengintegrasikan BTC ke dalam sistem keuangan, menjadikannya bagian dari jaminan dasar Wall Street. Kesenjangan likuiditas yang dihasilkan oleh perbedaan waktu akan dipersempit, tetapi batas leverage dan risiko sistemik juga akan meningkat—ini adalah pedang bermata dua, pelaku partisipasi marginal akan menjadi korban terbesar.

Selain itu, masuknya AI ke dalam “periode konsumsi ekspektasi tinggi” juga patut diperhatikan. Pada paruh kedua 2025, sudah muncul tanda-tanda bahwa “pemimpin AI” yang performanya bagus tetapi harga sahamnya tidak merespons secara linier. Super-asset ber-beta tinggi seperti BTC, apakah mampu terus mengikuti tren pengeluaran modal dan revisi laba dari AI, akan diuji secara ketat di 2026.

Langkah Selanjutnya yang Nyata

Ketika harga tidak lagi menjadi satu-satunya indikator, ujian nyata pasar kripto baru saja dimulai.

Bitcoin telah menggunakan sejarah 17 tahun dan melampaui $100.000 untuk menjadikan aset muda ini sebagai cadangan strategis tingkat nasional. Tetapi perjalanan berikutnya belum berakhir. Kunci keberhasilan aset kripto sebenarnya bukan pada harga, melainkan pada kemampuan beralih dari alokasi pasif menjadi penggunaan aktif.

Jika dalam beberapa tahun ke depan, jalur kripto dapat menjadi satu-satunya kerangka dasar likuiditas super-sovereign dan global, menghasilkan aliran kas yang besar, pengguna nyata, dan neraca aset, serta jika keberhasilan ETF dan DAT kembali mengalir ke chain, maka semua tentang “kekurangan pelaku partisipasi marginal” hari ini bukanlah akhir dari pasar bull, melainkan awal dari era adopsi yang sesungguhnya.

Dari “Code is law” ke “Code is eating the bank”, revolusi kripto telah melewati 15 tahun tersulit. Tatanan baru membutuhkan pelaku partisipasi marginal yang baru—bukan retail yang serba ikut-ikutan, bukan institusi yang bermain arbitrase dan pencairan, tetapi mereka yang benar-benar percaya pada revolusi ini dan bersedia membangun nilai jangka panjang. Kehadiran mereka akan menjadi penanda utama dari siklus bull berikutnya yang sesungguhnya.