Mencari Stabilitas On-Chain di Tengah Gejolak: Analisis Aset Hasil Enkripsi

Seiring dengan meningkatnya ketidakpastian ekonomi global, sentimen pencarian perlindungan perlahan-lahan kembali muncul. Dari harga emas yang terus mencetak rekor tertinggi hingga Bitcoin yang menembus batas delapan puluh ribu dolar, para investor sedang mencari aset yang mampu melewati volatilitas dan memiliki dukungan struktural. Dalam konteks ini, "aset penghasilan kripto" dalam sistem keuangan on-chain perlahan-lahan menjadi fokus perhatian para investor, dianggap sebagai titik jangkar untuk mencari imbal hasil yang stabil di tengah kondisi pasar yang bergejolak.

Namun, dalam dunia enkripsi, konsep "bunga" telah melampaui nilai waktu kapital dalam arti tradisional. Hal ini sering kali merupakan hasil dari desain protokol dan ekspektasi pasar yang saling berinteraksi. Pengembalian tinggi mungkin berasal dari pendapatan aset yang nyata, atau mungkin menyembunyikan mekanisme insentif yang kompleks. Oleh karena itu, investor perlu melakukan analisis mendalam terhadap mekanisme dasar untuk menemukan "kepastian" yang sebenarnya di pasar enkripsi.

Sejak Federal Reserve AS memulai siklus kenaikan suku bunga pada tahun 2022, konsep "on-chain rate" secara bertahap memasuki pandangan publik. Menghadapi suku bunga tanpa risiko yang bertahan lama di dunia nyata antara 4-5%, investor enkripsi mulai meninjau kembali sumber pendapatan dan struktur risiko dari aset on-chain. Sebuah narasi baru perlahan-lahan terbentuk—aset penghasilan enkripsi, yang berusaha untuk membangun produk keuangan "yang bersaing dengan lingkungan suku bunga makro" secara on-chain.

Saat ini, aset hasil dari aplikasi terdesentralisasi umumnya dapat dibagi menjadi tiga kategori: hasil eksternal, hasil internal, dan aset dunia nyata (RWA) yang terkait.

Pendapatan eksogen: Ilusi bunga yang didorong oleh subsidi

Pendapatan eksogen adalah ciri khas perkembangan awal DeFi, di mana pasar menarik pengguna dengan "ilusi insentif" dalam keadaan kurangnya permintaan pengguna yang matang dan arus kas nyata. Banyak protokol menukarkan perhatian pengguna dan aset yang dikunci dengan insentif token, yang mirip dengan strategi platform ekonomi berbagi awal yang menggunakan subsidi untuk menarik pengguna.

Namun, subsidi semacam ini pada dasarnya lebih mirip dengan operasi jangka pendek di mana pasar modal "membayar" untuk indikator pertumbuhan, bukan model pendapatan yang berkelanjutan. Ini pernah menjadi standar untuk cold start protokol baru, tetapi strukturnya mirip dengan "skema Ponzi": bergantung pada aliran dana baru atau inflasi token untuk mempertahankan imbal hasil tinggi.

Kejadian runtuhnya suatu proyek terkenal pada tahun 2022 adalah contoh klasik: ekosistem tersebut menawarkan imbal hasil tahunan hingga 20% untuk deposito stablecoin melalui protokolnya, yang menarik banyak pengguna. Namun, imbal hasil ini terutama bergantung pada subsidi eksternal dan bukan pada pendapatan nyata dari dalam ekosistem itu sendiri.

Pengalaman sejarah menunjukkan bahwa, begitu insentif eksternal melemah, banyak token subsidi akan dijual, kepercayaan pengguna akan terganggu, yang sering mengakibatkan nilai total terkunci (TVL) dan harga token mengalami penurunan spiral kematian. Menurut statistik, setelah gelombang DeFi pada tahun 2022 mereda, sekitar 30% proyek DeFi mengalami penurunan nilai pasar lebih dari 90%, banyak yang terkait dengan subsidi yang terlalu tinggi.

Oleh karena itu, investor perlu sangat waspada saat mencari "aliran kas yang stabil", dan dengan cermat mengevaluasi apakah ada mekanisme penciptaan nilai yang nyata di balik keuntungan. Menggunakan janji inflasi masa depan untuk keuntungan hari ini, pada akhirnya bukan merupakan model bisnis yang berkelanjutan.

Keuntungan Endogen: Redistribusi Nilai Gunanya

Pendapatan endogen adalah pendapatan yang dihasilkan secara alami oleh protokol melalui kegiatan bisnisnya sendiri, seperti bunga pinjaman, biaya transaksi, dll. Pendapatan jenis ini mirip dengan "dividen" dalam keuangan tradisional, sehingga juga disebut sebagai aliran kas kripto "seperti dividen".

Ciri utama dari pendapatan endogen adalah sifatnya yang tertutup dan berkelanjutan: logika menghasilkan uang yang jelas, dan struktur yang lebih sehat. Selama protokol beroperasi dan ada pengguna yang menggunakannya, pendapatan dapat terus dihasilkan tanpa bergantung pada uang panas pasar atau insentif inflasi untuk mempertahankan operasinya.

Hasil endogen dapat dibagi menjadi tiga jenis utama:

1. Jenis selisih bunga pinjaman: Ini adalah model yang paling umum di DeFi pada awalnya. Pengguna menyimpan dana mereka di dalam protokol pinjaman, di mana protokol mencocokkan peminjam dan pemberi pinjaman, dan mendapatkan selisih bunga dari situ. Intinya mirip dengan model "simpanan dan pinjaman" di bank tradisional. Mekanisme jenis ini memiliki struktur yang transparan dan beroperasi dengan efisien, tetapi tingkat pengembalian sangat terkait dengan suasana pasar.

2. Tipe pengembalian biaya: Mekanisme pendapatan jenis ini lebih dekat dengan model di mana pemegang saham perusahaan tradisional berpartisipasi dalam pembagian laba. Protokol akan mengembalikan sebagian dari pendapatan operasional (seperti biaya transaksi) kepada peserta yang memberikan dukungan sumber daya, seperti penyedia likuiditas atau pemegang token yang terjamin.

Sebagai contoh dari salah satu bursa terdesentralisasi yang terkenal, protokol akan membagikan sebagian dari biaya transaksi yang dihasilkan oleh bursa kepada pengguna yang menyediakan likuiditas secara proporsional. Pada tahun 2024, suatu protokol peminjaman di jaringan utama Ethereum menawarkan imbal hasil tahunan 5%-8% untuk kolam likuiditas stablecoin, sementara para penjaga tokennya pada periode tertentu dapat memperoleh imbal hasil tahunan lebih dari 10%.

3. Pendapatan berbasis layanan protokol: Ini adalah jenis pendapatan endogen yang paling inovatif dalam keuangan enkripsi, logikanya mirip dengan model di mana penyedia layanan infrastruktur dalam bisnis tradisional menawarkan layanan kunci kepada pelanggan dan mengenakan biaya.

Misalnya, suatu protokol menyediakan dukungan keamanan untuk sistem lain melalui mekanisme "re-staking" dan dengan demikian mendapatkan imbalan. Jenis imbalan ini tidak bergantung pada bunga pinjaman atau biaya transaksi, melainkan berasal dari penilaian pasar terhadap kemampuan layanan protokol itu sendiri. Ini mencerminkan nilai pasar infrastruktur on-chain sebagai "barang publik".

Real Interest Rate on-chain: Kebangkitan RWA dan Stablecoin Berbasis Bunga

Saat ini, semakin banyak modal di pasar mulai mengejar mekanisme pengembalian yang lebih stabil dan lebih dapat diprediksi: aset on-chain yang mengaitkan suku bunga dunia nyata. Inti dari logika ini adalah: menghubungkan stablecoin on-chain atau aset enkripsi dengan instrumen keuangan risiko rendah off-chain, seperti obligasi pemerintah jangka pendek, dana pasar uang, atau kredit institusi, sehingga tetap mempertahankan fleksibilitas aset enkripsi sambil mendapatkan "suku bunga yang pasti dari dunia keuangan tradisional".

Sementara itu, stablecoin berbunga sebagai bentuk turunan dari RWA juga mulai muncul ke permukaan. Berbeda dengan stablecoin tradisional, aset jenis ini tidak diikat secara pasif pada dolar AS, melainkan secara aktif mengintegrasikan pendapatan off-chain ke dalam token itu sendiri. Dengan berinvestasi dalam obligasi pemerintah AS, beberapa stablecoin berbunga menawarkan pendapatan stabil bagi pengguna, dengan imbal hasil mendekati 4%, lebih tinggi dibandingkan dengan rekening tabungan tradisional yang hanya 0,5%.

Mereka berusaha merombak logika penggunaan "dolar digital", menjadikannya lebih mirip dengan "akun bunga" on-chain. Dengan peran konektivitas RWA, RWA+PayFi juga merupakan skenario yang layak diperhatikan di masa depan: mengintegrasikan aset dengan imbal hasil stabil langsung ke dalam alat pembayaran, sehingga memecahkan pembagian biner antara "aset" dan "likuiditas".

Tiga Indikator untuk Mencari Aset Penghasilan Berkelanjutan

Evolusi logika "aset yang menghasilkan bunga" yang terenkripsi sebenarnya mencerminkan pasar yang secara bertahap kembali ke rasionalitas dan mendefinisikan kembali "pendapatan berkelanjutan". Bagi investor yang mencari imbal hasil yang stabil, berikut tiga indikator yang dapat secara efektif mengevaluasi keberlanjutan aset yang menghasilkan bunga:

1. Apakah sumber pendapatan "inheren" dan berkelanjutan? Aset yang memiliki daya saing sejati seharusnya mendapatkan pendapatan dari bisnis itu sendiri, seperti bunga pinjaman, biaya transaksi, dan sebagainya.

2. Apakah struktur tersebut transparan? Kepercayaan on-chain berasal dari keterbukaan dan transparansi. Apakah aliran dana di on-chain jelas? Apakah distribusi bunga dapat diverifikasi? Apakah ada risiko pengelolaan terpusat?

3. Apakah imbal hasil sebanding dengan biaya peluang yang sebenarnya? Di tengah latar belakang Federal Reserve yang mempertahankan suku bunga tinggi, jika imbal hasil produk on-chain lebih rendah dari imbal hasil obligasi pemerintah, tidak diragukan lagi akan sulit untuk menarik dana yang rasional.

Namun, bahkan "aset yang menghasilkan bunga" tidak pernah benar-benar merupakan aset tanpa risiko. Struktur imbal hasil mereka sekuat apapun, tetap perlu waspada terhadap risiko teknis, kepatuhan, dan likuiditas dalam struktur on-chain. Pasar aset yang menghasilkan bunga di masa depan mungkin merupakan rekonstruksi "struktur pasar uang" on-chain. Dunia on-chain secara bertahap membangun "tolak ukur suku bunga" dan konsep "imbal hasil tanpa risiko" sendiri, sebuah tatanan keuangan yang lebih mendalam sedang terbentuk.