Gestion financière en chaîne : un danger imminent

Auteur : Azuma

DeFi est à nouveau sous le feu des projecteurs.

En tant que l’un des récits les plus dynamiques de l’industrie ces dernières années, DeFi porte l’espoir d’une évolution et d’une expansion continues du secteur des cryptomonnaies. Convaincu de cette vision, je déploie généralement plus de 70 % de mes positions en stablecoins dans diverses stratégies de rendement sur chaîne, en acceptant un certain niveau de risque.

Cependant, avec la multiplication récente d’incidents de sécurité, l’impact en chaîne de certains événements historiques et les problèmes intrinsèques jusque-là dissimulés ont progressivement été révélés, créant une atmosphère de danger dans tout le marché DeFi. C’est pourquoi j’ai décidé la semaine dernière de rapatrier la majorité de mes fonds on-chain.

Que s’est-il passé ?

Première partie : Stablecoins à haut rendement peu transparents

La semaine dernière, plusieurs incidents de sécurité notables ont secoué le secteur DeFi. Si le vol de Balancer n’a été qu’un cas isolé, la déconnexion successive de deux stablecoins à rendement, Stream Finance (xUSD) et Stable Labs (USDX), a mis en lumière des problèmes fondamentaux.

xUSD et USDX partagent le fait d’être des stablecoins synthétiques, semblables à Ethena (USDe), utilisant principalement des stratégies de couverture Delta neutre pour maintenir leur ancrage et générer des revenus. Ces stablecoins à rendement ont connu une forte croissance lors de ce cycle, leur modèle étant relativement simple, et avec le succès ponctuel d’USDe en exemple, de nombreux stablecoins ont tenté des combinaisons variées de lettres et de USD.

Cependant, la réserve et la stratégie de nombreux stablecoins, y compris xUSD et USDX, manquent de transparence. Malgré cela, leur rendement élevé a attiré un afflux massif de capitaux.

En période de volatilité modérée, ces stablecoins peuvent continuer à fonctionner, mais le marché des cryptos est toujours sujet à des fluctuations imprévisibles. Selon une analyse de Trading Strategy, la déconnexion massive de xUSD est principalement due à la stratégie opaque hors chaîne de Stream Finance qui, lors d’un mouvement extrême le 11 octobre, a été affectée par le mécanisme d’« auto-liquidation » (ADL), rompant l’équilibre Delta neutre. La stratégie de levier trop agressive de Stream Finance a amplifié le déséquilibre, menant à une insolvabilité réelle de la plateforme et à la déconnexion totale de xUSD.

La situation de Stable Labs et USDX semble similaire. Bien que leur annonce officielle ait attribué la déconnexion à la « liquidité du marché et aux dynamiques de liquidation », leur manque de transparence sur les réserves et les flux financiers, ainsi que des comportements suspects comme le fait que le fondateur aurait emprunté USDX et sUSDX sur des plateformes de prêt en utilisant des stablecoins classiques, suggèrent une situation encore plus critique. Leur situation pourrait être encore pire.

Les problèmes de xUSD et USDX révèlent des défauts graves dans le modèle des stablecoins émergents, notamment en raison du manque de transparence, qui crée une zone d’ombre stratégique. Beaucoup de ces protocoles prétendent être Delta neutre, mais leur structure de position, leur levier, leurs échanges de couverture et leurs paramètres de risque de liquidation ne sont pas publics. Il est presque impossible pour un utilisateur externe de vérifier leur neutralité réelle, ce qui fait qu’ils deviennent en pratique des porteurs de risques transférés.

Un scénario classique de crise est que des utilisateurs déposent des stablecoins comme USDT ou USDC pour créer xUSD ou USDX afin de profiter de rendements attractifs. Si le protocole échoue (qu’il s’agisse d’un vrai problème ou d’un stratagème), ces utilisateurs se retrouvent en position passive, leur stablecoin se déconnectant rapidement sous la panique. Si le protocole décide de couvrir ses pertes avec ses fonds restants (ce qui, même en cas de paiement, place les petits investisseurs en queue de peloton), cela peut conduire à une faillite douce ou à une disparition soudaine.

Cependant, généraliser cette problématique à tous les stablecoins à rendement Delta neutre serait excessif. Sur le plan sectoriel, certains protocoles comme Ethena, qui publient une transparence claire (même si leur TVL a récemment chuté fortement, comme nous verrons plus tard), ont une approche plus saine. Mais aujourd’hui, on ne sait pas combien d’autres protocoles, non divulgués ou peu transparents, ont déjà rencontré des problèmes similaires à xUSD ou USDX. Je ne peux que supposer, en écrivant cet article, que certains protocoles ont explosé, mais pour la sécurité de mes positions, je recommande de faire preuve de prudence.

Deuxième partie : Protocoles de prêt et « Curateurs » (gestionnaires de fonds)

Certains pourraient se demander : « Je ne joue pas avec ces stablecoins à rendement, alors ? » Cela amène aux deux principaux acteurs de la seconde moitié du risque systémique en DeFi : les protocoles de prêt modulaire et les Curateurs (le terme « gestionnaire » est de plus en plus utilisé, mais je continuerai à employer « Curateur »).

En résumé, des institutions spécialisées comme Gauntlet, Steakhouse, MEV Capital, K3 Capital, etc., agissent en tant que Curateurs, en encapsulant des stratégies de rendement complexes dans des pools de fonds faciles à utiliser sur des protocoles comme Morpho, Euler, ListaDAO. Les utilisateurs peuvent simplement déposer USDT, USDC, etc., pour gagner des intérêts élevés via une interface simple. Les Curateurs décident en arrière-plan des stratégies d’investissement : pondérations, gestion des risques, cycles de rééquilibrage, règles de retrait, etc.

Ce modèle de pools de fonds, souvent plus rentable que des plateformes classiques comme Aave, a rapidement attiré des capitaux. Selon Defillama, la taille totale des pools gérés par ces Curateurs a explosé en un an, dépassant brièvement 100 milliards de dollars fin octobre, et s’établit encore à 73 milliards aujourd’hui.

Les revenus des Curateurs proviennent principalement de commissions sur la performance et de frais de gestion. Plus leur pool est grand et leur stratégie rentable, plus ils gagnent. La majorité des déposants, peu sensibles à la réputation du Curateur, choisissent leur pool en fonction du taux APY affiché. Cela fait que la rentabilité de la stratégie devient le principal critère d’attractivité, et donc le facteur clé du profit du Curateur.

Sous cette logique de rendement, et en l’absence de mécanismes de responsabilisation clairs, certains Curateurs ont tendance à privilégier le profit au détriment de la sécurité — « Le capital appartient à l’utilisateur, le profit est pour moi ». Récemment, des acteurs comme MEV Capital ou Re7 ont investi dans xUSD et USDX, exposant indirectement leurs déposants à ces risques via Euler, ListaDAO, etc.

Il ne faut pas faire porter toute la responsabilité aux Curateurs eux-mêmes. Certains protocoles de prêt jouent aussi un rôle, car beaucoup de déposants ignorent que leur argent est géré par des Curateurs, pensant simplement avoir placé leurs fonds dans un protocole de prêt réputé. En réalité, ces protocoles de prêt jouent un rôle de caution implicite, ayant bénéficié de l’augmentation du TVL, mais n’assument pas toujours leur rôle de surveillance des stratégies des Curateurs.

En résumé, le scénario classique est le suivant : un utilisateur dépose des stablecoins dans un pool de prêt, sans connaître la stratégie exacte du Curateur. Si ce dernier investit dans des stablecoins émergents qui explosent, la stratégie échoue, et les déposants subissent des pertes indirectes. Ensuite, le protocole de prêt peut faire face à des créances douteuses (si la liquidation est évitée par des oracles ou autres mécanismes), ce qui peut entraîner une contagion plus large. Ce processus de transmission du risque peut se produire à l’échelle systémique.

Pourquoi en sommes-nous là ?

En regardant ce cycle, la partie trading est déjà en difficulté.

Les institutions traditionnelles ne privilégient que quelques actifs majeurs ; les altcoins s’effondrent sans fond ; le marché des mèmes est manipulé par des bots et des opérations internes ; et la chute du 11 octobre a été une catastrophe… La majorité des petits investisseurs ont été perdants ou ont subi des pertes.

Dans ce contexte, les produits de gestion de patrimoine, perçus comme plus sûrs, ont connu une demande croissante, surtout après la législation sur les stablecoins qui a franchi une étape importante. De nombreux nouveaux protocoles de stablecoins à rendement ont émergé en masse (certains ne devraient même pas être appelés stablecoins), proposant des taux annuels de 10, 20 ou même 30 %, attirant les petits investisseurs. Certains, comme Ethena, sont des exemples positifs, mais la majorité sont plus douteux.

Dans un marché de stablecoins à rendement très compétitif, pour rendre leurs produits plus attractifs — sans besoin de garantir une stabilité à long terme, mais simplement en maintenant de bonnes données jusqu’à l’émission ou la sortie — certains protocoles augmentent leur levier ou déploient des stratégies hors chaîne (souvent non neutres), pour maximiser leurs rendements.

Par ailleurs, les protocoles de prêt décentralisés et les Curateurs ont aussi répondu à la question de la confiance : « Je sais que tu déposes en USDT ou USDC, et ton tableau de bord montre ton positionnement en temps réel. Tu peux faire confiance ? »

Ce modèle a bien fonctionné ces derniers mois, sans crises majeures à ce jour. La tendance haussière du marché a permis aux stratégies de générer des rendements attractifs, et beaucoup de petits investisseurs ont relâché leur vigilance. Des rendements à deux chiffres sur stablecoins ou pools de fonds sont devenus la norme… mais est-ce vraiment raisonnable ?

Pourquoi il est urgent de se retirer temporairement ?

Le 11 octobre, le marché crypto a connu une purge historique, avec des centaines de milliards de dollars liquidés. Evgeny Gaevoy, fondateur et CEO de Wintermute, avait alors exprimé ses doutes : certains stratégies de couverture multi-positions avaient subi de lourdes pertes, sans savoir qui en avait le plus souffert.

Depuis, la faillite de protocoles comme Stream Finance a confirmé ces inquiétudes, mais nous ignorons encore combien d’autres « mines » restent enfouies sous la surface. Même si certains n’ont pas été directement liquidés ce jour-là, la liquidation massive a resserré la liquidité du marché, et la baisse de l’arbitrage entre marché spot et dérivés a accru la pression sur les stablecoins à rendement. Ces événements imprévus surviennent souvent dans ces moments-là, et la complexité des stratégies de pools, souvent opaques, peut entraîner une contagion systémique.

Les données de Stablewatch montrent qu’au cours de la semaine du 7 octobre, les stablecoins à rendement ont connu leur plus forte sortie de fonds depuis la chute de Luna et UST en 2022, avec 1 milliard de dollars évaporés, une tendance toujours en cours. De plus, Defillama indique que la taille des pools gérés par ces Curateurs a diminué de près de 30 milliards de dollars depuis le début du mois. Les capitaux ont réagi concrètement.

DeFi illustre également le classique « triangle impossible » des marchés d’investissement — rendement élevé, sécurité, durabilité — ces trois éléments ne peuvent jamais être réunis simultanément. Et actuellement, la « sécurité » vacille.

Vous avez peut-être l’habitude de placer votre argent dans un stablecoin ou une stratégie pour générer des intérêts, et vous avez obtenu des rendements stables pendant un certain temps. Mais même avec une stratégie constante, le risque n’est pas statique. Le contexte actuel est celui d’un environnement à risque élevé, où les accidents peuvent survenir à tout moment. Il vaut mieux faire preuve de prudence, se retirer à temps, car quand un événement improbable vous frappe, c’est 100 %.