Taux de resserrement du marché monétaire de la Réserve fédérale : les risques des banques de l'ombre émergent.

Introduction : Signaux de resserrement soudain sur le marché monétaire

Le 31 octobre 2025, la veille d'Halloween, le marché monétaire américain a connu une turbulente significative. L'utilisation de l'installation de rachat permanent de la Réserve fédérale (Standing Repo Facility, SRF) a atteint un niveau record de 50,35 milliards de dollars, bien au-delà des niveaux des semaines précédentes. Cet événement n'est pas dû à des fluctuations saisonnières, mais marque une escalade soudaine de la pression sur la liquidité du marché monétaire. En tant que canal central de financement de gros, la volatilité des taux d'intérêt du marché de rachat et l'augmentation de l'utilisation des installations ont suscité des inquiétudes quant à la stabilité globale du système financier.

Depuis la mi-septembre, le marché monétaire a montré des signes de resserrement. Le 15 septembre, l'incident du groupe Tricolor a exposé les risques potentiels dans le domaine du crédit privé, et par la suite, l'effet de fenêtre de liquidité à la fin du trimestre a intensifié la pression. En entrant dans le mois d'octobre, la demande de rachat a continué de grimper après la mi-octobre. Après la réunion de la Réserve fédérale du 29 octobre, le marché s'est brièvement stabilisé, mais a de nouveau explosé le 31 octobre. Lors des opérations de rachat du matin, des titres du Trésor américain ont été empruntés en garantie pour 4,4 milliards de dollars, et des titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) pour près de 16 milliards de dollars; l'après-midi, une nouvelle augmentation a eu lieu, les garanties en titres du Trésor atteignant 25 milliards de dollars, et 5 milliards de dollars supplémentaires en MBS, pour un total dépassant les 50 milliards de dollars. Cette ampleur a dépassé les attentes antérieures de la Réserve fédérale concernant les “fluctuations techniques”, similaire à la crise de rachat de septembre 2019, lorsque le manque de liquidité sur le marché a contraint la Réserve fédérale à intervenir d'urgence.

Actuellement, la fourchette cible du taux des fonds fédéraux de la Réserve fédérale est de 3,75 % à 4,00 %, après une réduction de 25 points de base le 29 octobre. Cependant, le taux de financement garanti des opérations overnight (SOFR) a atteint 4,04 % le 30 octobre, avec une moyenne sur 30 jours de 4,20185 %, légèrement supérieure à la médiane de la fourchette, ce qui montre une pression sur le marché des repo débordant vers d'autres canaux de financement à court terme. Ce phénomène n'est pas isolé, mais résulte de l'accumulation d'une aversion au risque dans le cadre du processus de resserrement quantitatif (QT). La Réserve fédérale a annoncé qu'elle mettra fin au QT le 1er décembre, mettant ainsi fin à la réduction de son bilan. Cependant, le marché remet en question si cet ajustement est suffisant pour dissiper une crise potentielle.

Cet article examinera les événements de 2019, analysera les données actuelles, explorera les risques liés aux banques de l'ombre et au crédit privé, et évaluera les impacts potentiels sur l'économie macroéconomique. À travers ces aspects, il mettra en lumière les défis systémiques derrière le resserrement du marché monétaire.

Retour historique : Leçon de la crise du marché de rachat de 2019

Le 17 septembre 2019, une crise de liquidité a éclaté sur le marché des pensions aux États-Unis, le taux des pensions de nuit ayant grimpé à 10 %, bien au-dessus du plafond des taux des fonds fédéraux de 5,25 %. À l'époque, le bilan de la Réserve fédérale avait été réduit d'un pic de 4,5 trillions de dollars à environ 3,8 trillions de dollars, le processus de resserrement quantitatif ayant entraîné une baisse des réserves bancaires à 1,4 trillion de dollars, et la liquidité étant passée d'un cadre “abondant” à “suffisant”, provoquant des frictions sur le marché.

Les racines de la crise résident dans la superposition de multiples facteurs : les exigences réglementaires de fin de trimestre incitent les banques à “embellir leurs bilans” (window dressing), réduisant leur exposition à l'effet de levier ; un pic de demande en liquidités des entreprises pendant la saison fiscale ; ainsi qu'une aversion au risque provoquée par les tensions commerciales mondiales, entraînant un retour des fonds en dollars à l'étranger. Le système bancaire fantôme amplifie la pression, les institutions financières non bancaires (comme les fonds monétaires) détenant une grande quantité de titres de créance d'État, mais ne pouvant pas se financer efficacement en raison de l'interruption de la chaîne de réutilisation des garanties.

La Réserve fédérale répond rapidement : le 17 septembre, elle lance une opération de rachat temporaire, injectant des milliers de milliards de jetons de liquidité sur le marché ; à partir d'octobre, elle élargit ses achats d'actifs et redémarre l'expansion de son bilan. La crise persiste jusqu'à la fin de l'année, le montant total des interventions dépassant les 500 milliards de jetons. Par la suite, la Réserve fédérale introduit des installations de rachat permanentes (SRF) et des installations de rachat inversé (RRP), visant à fournir un tampon de liquidité permanent. De plus, le cadre de réserves passe de “réserves abondantes” à “réserves suffisantes”, le niveau cible de réserves étant fixé entre 14000 milliards et 16000 milliards de jetons.

Cet événement a révélé la vulnérabilité du système financier moderne : le marché des pensions dépasse 4 000 milliards de dollars, représentant plus de 70 % du financement à court terme, mais il dépend fortement de quelques grandes banques (comme JPMorgan et Goldman Sachs). Bien que la crise de 2019 n'ait pas entraîné de récession, elle a accéléré le passage de la Réserve fédérale à une politique d'assouplissement, préparant le terrain pour les mesures de relance en 2020 liées à la pandémie. La situation actuelle en 2025 est très similaire : le QT entraîne une baisse des réserves, une émergence des risques des banques de l'ombre et une incertitude économique mondiale.

Données actuelles du marché des jetons : les signes de resserrement s'intensifient rapidement

En octobre 2025, l'utilisation des installations de rachat a connu une croissance exponentielle. À la mi-septembre, le montant moyen emprunté par jour était inférieur à 1 milliard de dollars, principalement en raison de goulots d'étranglement saisonniers. Au début d'octobre, l'effet de fin de trimestre a poussé ce montant à 2 milliards de dollars, mais après la mi-octobre, il s'est stabilisé entre 700 millions et 1 milliard de dollars. Le 29 octobre, après la réunion de la Réserve fédérale, le montant a atteint environ 10 milliards de dollars. Cependant, le 31 octobre, une croissance explosive a eu lieu : le matin, 4,4 milliards de dollars de rachat de bons du Trésor et 15,9 milliards de dollars de MBS ; l'après-midi, 25 milliards de dollars de bons du Trésor et 5 milliards de dollars de MBS, pour un total de 50,35 milliards de dollars, un record depuis le lancement du SRF en 2021.

Cette augmentation n'est pas due à un effet de fin de mois. Sur le marché monétaire, la fin de mois n'est pas un point clé, contrairement à la fin de trimestre qui implique des rapports réglementaires. Les données montrent que le solde des accords de reverse repo (RRP) a atteint 51,8 milliards de dollars le 31 octobre, en hausse par rapport au jour précédent, ce qui indique que la capacité des fonds du marché monétaire (MMF) à absorber la liquidité est saturée. Parallèlement, le taux d'intérêt des garanties de reverse repo à trois parties (TGCR) a été en moyenne inférieur de 8 à 9 points de base au taux de réserve (IORB) au cours des huit premiers mois d'octobre, mais a légèrement dépassé ce taux en septembre et octobre, indiquant une augmentation du coût du financement.

Le SOFR en tant que référence du marché des repo, la tendance d'octobre est claire : le 2 octobre, il était de 4,31 %, puis a chuté à 4,04 % le 30 octobre. La moyenne sur 30 jours du SOFR est passée de 4,19115 % au début d'octobre à 4,20185 % à la fin du mois, dépassant la médiane du taux d'intérêt effectif des fonds fédéraux (EFFR) d'environ 3,875 %. Le calcul de l'EFFR doit être publié lundi, mais les premières estimations indiquent qu'il sera supérieur au plafond de 4,00 % le 31 octobre, poursuivant le schéma de volatilité observé depuis septembre. En septembre, le SOFR a dépassé le plafond de 4 points de base, et bien qu'il ait chuté en octobre, l'effet de fin de semaine pourrait exacerber la pression.

Le niveau de réserve des banques est un autre point focal : en moyenne 32 000 milliards de dollars au premier semestre 2025, tombant à 28 000 milliards de dollars en octobre, soit le double du pic de 2019. Le QT, lancé en 2022, a réduit les actifs de 1 500 milliards de dollars, mais le ratio réserve/PIB reste à 10-11 %, bien au-dessus du seuil de “suffisance”. Ces données indiquent que le resserrement n'est pas dû à une pénurie absolue de réserves, mais plutôt à une répartition inégale et à une augmentation de la prime de risque.

Réponse de la Réserve fédérale : Fin anticipée du QT et ajustement de la politique

La réaction de la Réserve fédérale à l'actuelle contraction est similaire à celle de 2019. Dans la déclaration de la réunion du FOMC du 29 octobre, le comité a décidé de mettre fin au QT le 1er décembre, sans réduire davantage le montant total des titres détenus. Le président Powell a reconnu lors de la conférence de presse que la pression du marché récente avait accéléré ce calendrier, semblable à la transition de 2019 de “fin sans plan” à “intervention d'urgence”. La Réserve fédérale a réduit le plafond du QT de 60 milliards de dollars par mois à 30 milliards de dollars (mi-2024), mais la volatilité d'octobre a poussé à un resserrement supplémentaire.

Dans le cadre du cadre politique, la Réserve fédérale ne cible pas directement le taux de rachat, mais utilise l'EFFR comme référence. Cependant, le SOFR couvre 98 % des transactions de rachat nationales et est plus représentatif, ses fluctuations se répercutent sur le marché des fonds fédéraux. Powell a souligné qu'il s'agit d'une fluctuation normale lors de la transition d'une “réserve abondante” à une “réserve adéquate”, accompagnée de facteurs saisonniers et réglementaires. Cependant, les données du marché montrent que le TGCR d'octobre est supérieur à l'IORB, ce qui indique que la pression de financement dépasse les attentes.

Le design de SRF vise à atténuer la volatilité et à offrir des emprunts sans limite (500 milliards de dollars par jour), mais la flambée d'utilisation au 31 octobre montre que son effet de tampon est limité. La Réserve fédérale pourrait discuter de mesures supplémentaires lors de la réunion de novembre, comme le redémarrage des achats d'actifs ou l'ajustement des objectifs de réserves. Les analystes s'attendent à ce que la fin de QT libère environ 200 milliards de dollars de liquidités, mais si les risques latents persistent, des interventions plus agressives pourraient être nécessaires.

Raisons potentielles : aversion au risque et dangers des banques de l'ombre

Le cœur du resserrement du marché monétaire n'est pas l'erreur de politique de la Réserve fédérale, mais l'amplification de l'aversion au risque des participants du marché. Le rapport sur l'emploi non agricole d'août montre un ralentissement du marché du travail, avec un taux de chômage atteignant 4,2 %, et une augmentation des licenciements dans les petites et moyennes entreprises. Cela confirme la baisse de l'économie réelle, affectant la qualité des portefeuilles de crédit privés. Le marché du crédit privé atteint un volume de 20 000 milliards de dollars, avec une croissance de 20 % prévue d'ici 2025, mais les bulles de valorisation et les risques de fraude se manifestent.

La banque de l'ombre (intermédiaire financier non bancaire) est un amplificateur de resserrement. Jamie Dimon, le PDG de JPMorgan, a récemment averti que les “cafards pullulent” (cockroaches), faisant référence aux risques cachés. Un exemple typique est l'effondrement de Tricolor : ce fournisseur de crédit privé a fait défaut en septembre, révélant une exposition excessive à des prêts automobiles à haut risque. First Brands a suivi, avec une dégradation de la note de crédit en octobre, entraînant une perte de 200 millions de dollars. Ces événements ont conduit à des doutes sur l'évaluation des garanties, les participants du marché monétaire (comme les MMF) réduisant les déploiements de rachat, même avec des garanties d'obligations d'État.

L'asymétrie de l'information aggrave le problème. Le gouverneur de la Banque d'Angleterre, Bailey, a déclaré à la mi-octobre qu'il avait reçu des réponses “sans souci” en interrogeant les sponsors de crédit privé, mais que les régulateurs avaient du mal à vérifier. La présidente du Fonds monétaire international (FMI), Georgieva, a averti que les risques liés au crédit privé “l'empêchaient de dormir la nuit”, car la part des prêts accordés par les banques a atteint 20%. La taille totale des banques de l'ombre est de 30 000 milliards de dollars, présentant des “caractéristiques de bulle”, manquant de transparence et pouvant provoquer des chocs mondiaux.

L'appréciation du taux de change du dollar américain augmente davantage le différentiel de taux d'intérêt entre les États-Unis et la Chine, et le retour des fonds étrangers réduit l'offre de liquidités mondiales. En octobre, l'indice du dollar a augmenté de 3 %, correspondant à la volatilité du SOFR. Ces facteurs s'entrelacent, formant l'“effet cafard” : le risque émerge de l'ombre, forçant les détenteurs de liquidités à se tourner vers les installations de la Réserve fédérale.

Similarités avec 2019 : répétition des modèles et différences

Le contexte de 2025 est très similaire à celui de 2019. Tout d'abord, le contexte QT est similaire : les deux se produisent pendant une période de diminution des réserves, 14 000 milliards en 2019 contre 28 000 milliards en 2025, mais l'effet de resserrement relatif est comparable. Ensuite, les événements déclencheurs sont similaires : en 2019, il s'agissait de la guerre commerciale et de l'inversion de la courbe des rendements, en 2025, il s'agit du ralentissement de l'emploi et des défauts de crédit privés. L'inversion de la courbe des rendements en octobre prédit un risque de récession.

La différence réside dans la maturité des outils : le SRF fonctionne depuis 2021, mais le taux d'utilisation au 31 octobre montre qu'il n'a pas complètement résolu les frictions structurelles. De plus, la part du crédit privé sera plus élevée en 2025 (banque fantôme/PIB 15 % contre 10 % en 2019), et le risque sera plus systématique. La politique de la Réserve fédérale est également plus prudente : en 2019, expansion d'urgence, tandis qu'en 2025, elle mettra fin à une réponse progressive par QT.

Impact macroéconomique : des fluctuations à court terme au risque systémique

À court terme, le resserrement augmente le coût du financement, affectant les emprunts des entreprises. Les taux d'intérêt des prêts aux petites et moyennes entreprises ont augmenté de 25 points de base, ce qui freine les investissements. Bien que le marché boursier n'ait pas connu de secousses majeures (l'indice S&P 500 a augmenté de 2 % en octobre), l'écart de rendement des obligations s'est élargi et la prime de risque de crédit a atteint 150 points de base.

À long terme, si cela n'est pas résolu, cela pourrait provoquer un effet domino : le défaut des banques de l'ombre pourrait affecter les bilans des banques, amplifiant le resserrement du crédit. La crise de 2019, bien que brève, a contribué à une baisse de 0,5 % du PIB. En 2025, l'exposition au crédit privé pourrait entraîner des pertes de 1 à 2 trillions de dollars, similaire à l'émergence de la crise des subprimes de 2008. L'impact mondial est significatif : la Banque centrale européenne a déjà surveillé la pression de financement en dollars, nécessitant potentiellement une intervention coordonnée.

Perspectives : Changement de politique en novembre et surveillance des risques

La première semaine de novembre, les données EFFR et SOFR révéleront l'effet de week-end. Si le SOFR dépasse la limite de 5 points de base, la Réserve fédérale pourrait accélérer la fin du QT ou lancer des opérations temporaires. Les prix du marché montrent qu'à la fin de 2025, la probabilité du taux des fonds fédéraux est de 3,71%, ce qui suggère un nouvel abaissement des taux.

Les investisseurs doivent prêter attention à la régulation des banques fantômes : la Réserve fédérale et la SEC pourraient renforcer les exigences de divulgation pour atténuer l'asymétrie d'information. La surveillance de l'économie réelle est cruciale, les données sur l'emploi et la consommation détermineront si le resserrement se propage. Dans l'ensemble, les événements actuels rappellent l'interconnexion du système financier : bien que le marché monétaire soit invisible, il soutient la liquidité mondiale. Une intervention précoce peut éviter la répétition de 2019, mais il faut rester vigilant face aux surprises systémiques apportées par le “cafard” du crédit privé.