La déclaration de Powell est prudente et "colombe" ; la réduction de bilan pourrait se terminer dans quelques mois.

Organisation : Jinse Finance

Mardi, heure locale américaine, le président de la Réserve fédérale, Jerome Powell, a assisté à la conférence annuelle de l'Association nationale des économistes d'affaires (NABE) à Philadelphie, en Pennsylvanie, et a prononcé un discours important sur la situation économique actuelle et les attentes politiques futures.

Powell a déclaré que la Réserve fédérale pourrait mettre fin à la réduction de son bilan dans les mois à venir. L'orientation future de la politique monétaire sera guidée par les données et l'évaluation des risques, et le bilan reste un outil important de la politique monétaire. Un arrêt prématuré de l'expansion du bilan pourrait avoir un impact relativement faible. Les risques sur le marché de l'emploi augmentent, ce qui justifie une baisse des taux d'intérêt en septembre. Les attentes concernant le marché du travail restent à la baisse. Powell a déclaré que tout le monde surveille les mêmes données non officielles sur l'emploi, et que les demandes d'indemnités de chômage au niveau des États constituent un bon point de données. Il estime que si la fermeture du gouvernement se prolonge et que les données d'octobre sont retardées, la Réserve fédérale commencera à manquer des données, rendant la situation plus complexe.

Powell a ajouté que même sans de nouvelles données du Bureau des statistiques du travail (reportées en raison de la fermeture du gouvernement), les indicateurs du marché de l'emploi élaborés par des sources privées ainsi que les recherches internes de la Réserve fédérale fournissent suffisamment de raisons pour indiquer que le marché de l'emploi se refroidit. Les "preuves existantes" montrent que "les licenciements et le nombre de recrutements restent très bas", tandis que "la perception des ménages sur les opportunités d'emploi et la perception des entreprises concernant les difficultés de recrutement continuent de diminuer."

Powell a également déclaré que, bien qu'il n'y ait pas de données récentes en raison de la fermeture continue du gouvernement, l'économie américaine semble toujours être dans un état stable. En ce qui concerne les problèmes économiques, Powell a réaffirmé le thème de ses récentes déclarations, affirmant que "dans la tension entre les objectifs d'emploi et d'inflation, aucune voie politique n'est sans risque."

Nick Timiraos, le "porte-voix de la Réserve fédérale", a commenté que le discours du président de la Réserve fédérale, Jerome Powell, sur le bilan a accompli plusieurs choses : 1) Étant donné les signes récents de renforcement des taux d'intérêt interbancaires à un jour, ce discours a fourni une évaluation à prix de marché des perspectives actuelles de resserrement quantitatif ; 2) Il a réfuté les récentes critiques (comme celles de la secrétaire au Trésor américaine, Janet Yellen, et d'autres) selon lesquelles les mesures de soutien pendant la pandémie - mises en œuvre avec un large soutien au Congrès et au début du gouvernement Trump - constituaient une intervention politique absurde. Powell a reconnu (comme il l'a fait auparavant) qu'il semblerait plus sage de mettre fin à l'assouplissement quantitatif plus rapidement, mais étant donné que la Réserve fédérale a changé de cap si rapidement et si brusquement en 2022, cette action n'aurait pas d'impact substantiel sur l'économie macroéconomique. 3) Il a également défendu les efforts des sénateurs populistes des deux partis qui tentent de priver la Réserve fédérale de sa capacité à payer des intérêts sur les réserves excédentaires (IOR), avertissant que l'abrogation de cet outil politique pourrait causer des dommages plus importants au marché.

Le chef économiste de marché de Spartan Capital Securities, Peter Cardillo, a déclaré qu'il ne pensait pas que Powell avait changé de ton. D'une part, il dit que les fondamentaux économiques sont solides, mais il souligne également qu'il existe des faiblesses. Ce qu'il fait, c'est préparer le marché à une série de baisses de taux, mais pas nécessairement dans l'ordre. Peter Cardillo pense que les propos de Powell révèlent qu'il va réduire les taux de 25 points de base à la fin de ce mois, puis la Réserve fédérale évaluera la situation. Si le marché du travail continue d'être faible, entraînant une diminution des emplois, alors il pourrait se préparer à une forte baisse de 50 points de base en décembre. Powell prépare le marché à une baisse des taux, mais il ne veut pas que le marché pense que la baisse des taux est inévitable. Il utilise la faiblesse du marché du travail comme une forme de couverture.

Voici le texte complet du discours de Powell :

Merci, Émilie. Je remercie également l'Association nationale des économistes d'entreprise (NABE) de m'avoir décerné le prix Adam Smith. C'est un grand honneur de recevoir cette distinction aux côtés de mes prédécesseurs, Janet Yellen et Ben Bernanke, ainsi que d'autres lauréats passés. Je vous remercie pour cette reconnaissance et pour l'opportunité que vous me donnez aujourd'hui de communiquer avec vous tous.

Lorsque le public comprend les fonctions de la Réserve fédérale et les raisons de son fonctionnement, la politique monétaire peut être plus efficace. Dans cette optique, je souhaite améliorer la compréhension d'un aspect de la politique monétaire qui est relativement obscur et technique : le bilan de la Réserve fédérale. Un collègue a récemment comparé ce sujet à une visite chez le dentiste, mais cette comparaison pourrait être injuste pour le dentiste.

Aujourd'hui, je vais discuter du rôle important de notre bilan pendant la pandémie, ainsi que de certaines leçons apprises. Ensuite, je passerai en revue notre cadre de mise en œuvre de réserves suffisantes et les progrès que nous avons réalisés dans la normalisation de la taille de notre bilan. Enfin, je parlerai brièvement des perspectives économiques.

Contexte du bilan de la Réserve fédérale

L'une des principales responsabilités de la banque centrale est de fournir une base monétaire pour le système financier et l'économie plus large. Cette base est constituée des passifs de la banque centrale. Au 8 octobre, le total des passifs du bilan de la Réserve fédérale s'élevait à 6,5 billions de dollars, dont trois catégories représentent environ 95 % du total. Tout d'abord, le montant des bons de la Réserve fédérale (c'est-à-dire la monnaie physique) s'élève à 2,4 billions de dollars. Deuxièmement, le total des réserves (les fonds détenus par les institutions de dépôt à la banque de la Réserve fédérale) s'élève à 3 billions de dollars. Ces dépôts permettent aux banques commerciales d'effectuer des paiements et de recevoir des fonds, tout en respectant les exigences réglementaires. Les réserves sont l'actif le plus sûr et le plus liquide du système financier, et seules la Réserve fédérale peut les créer. Un approvisionnement adéquat en réserves est essentiel pour garantir la sécurité et la solidité de notre système bancaire, la résilience et l'efficacité des systèmes de paiement, ainsi que la stabilité économique ultime.

Le troisième est le compte général du Trésor (TGA), qui s'élève actuellement à environ 8000 milliards de dollars. Il s'agit essentiellement du compte courant du gouvernement fédéral. Lorsque le Trésor effectue un paiement ou reçoit des fonds, ces mouvements de capitaux influencent l'offre de réserves ou d'autres passifs dans le système.

Notre bilan est presque entièrement composé de titres, y compris 4,2 billions de dollars d'obligations d'État américaines et 2,1 billions de dollars de titres adossés à des hypothèques garantis par le gouvernement (MBS). Lorsque nous augmentons les réserves dans le système, nous le faisons généralement en achetant des obligations d'État sur le marché libre et en les déposant sur le compte de réserves de la banque avec laquelle nous avons effectué la transaction. Ce processus transforme en réalité les titres détenus par le public en réserves, mais n'affecte pas le montant total de la dette publique détenue par le public.

Le bilan est un outil important

Le bilan de la Réserve fédérale est un outil de politique clé, surtout lorsque le taux d'intérêt politique est contraint par une limite inférieure efficace (ELB). En mars 2020, lorsque la pandémie de COVID-19 a éclaté, l'économie était presque à l'arrêt, les marchés financiers étaient paralysés, et une crise de santé publique risquait de se transformer en une récession économique grave et prolongée.

En réponse, nous avons mis en place une série d'outils de liquidité d'urgence. Ces projets ont reçu le soutien du Congrès et du gouvernement, fournissant un soutien essentiel au marché et jouant un rôle significatif dans la restauration de la confiance et la stabilisation. Au pic de juillet 2020, le montant total des prêts de ces outils était légèrement supérieur à 200 milliards de dollars. Alors que la situation se stabilisait, la plupart de ces prêts ont été rapidement récupérés.

Dans le même temps, le marché des obligations du gouvernement américain - qui est généralement le plus profond et le plus liquide au monde, et qui constitue la pierre angulaire du système financier mondial - subit une pression énorme et est au bord de l'effondrement. Nous rétablissons le fonctionnement normal du marché des obligations du gouvernement par des achats massifs de titres. Face à une défaillance du marché sans précédent, la Réserve fédérale a acheté à un rythme incroyable des obligations du gouvernement américain et des obligations d'agences en mars et avril 2020. Ces actions d'achat ont soutenu le flux de crédit vers les ménages et les entreprises, et ont créé un environnement financier plus accommodant pour soutenir la reprise économique. Cette politique monétaire est très importante car nous avons réduit le taux des fonds fédéraux à un niveau proche de zéro et prévoyons qu'il restera à ce niveau pendant un certain temps.

Jusqu'en juin 2020, nous avons ralenti notre rythme d'achat d'obligations, mais nous maintenons toujours une échelle de 120 milliards de dollars par mois. En décembre 2020, compte tenu de l'incertitude élevée des perspectives économiques, le Comité fédéral de l'open market a déclaré qu'il prévoyait de maintenir ce rythme d'achat "jusqu'à ce que le Comité ait réalisé des progrès supplémentaires substantiels vers l'atteinte de ses objectifs de plein emploi et de stabilité des prix". Cette directive indique qu'à un moment où la reprise économique est encore fragile et confrontée à des conditions sans précédent, la Réserve fédérale ne retirera pas prématurément son soutien.

Nous avons maintenu le rythme d'achat d'actifs jusqu'en octobre 2021. À ce moment-là, il était devenu évident que sans une politique monétaire robuste pour y faire face, l'inflation élevée était peu susceptible de s'atténuer. Lors de la réunion de novembre 2021, nous avons annoncé une réduction progressive des achats d'actifs. Lors de la réunion de décembre, nous avons doublé le rythme de réduction et indiqué que les achats d'actifs prendraient fin à la mi-mars 2022. Tout au long de la période d'achat de dettes, notre portefeuille de titres a augmenté de 4,6 trillions de dollars.

Certain observateurs ont exprimé des doutes raisonnables sur l'ampleur et la composition des achats d'actifs pendant la reprise de la pandémie. En 2020 et 2021, en raison des éclosions successives de COVID-19, entraînant un large éventail de perturbations et de pertes, l'économie a continué de faire face à des défis majeurs. Au cours de cette période troublée, nous avons poursuivi nos achats d'actifs afin d'éviter un resserrement brusque et désagréable des conditions financières alors que l'économie restait encore très vulnérable. Nos réflexions ont été influencées par certains événements récents, où les signaux de réduction du bilan ont provoqué un resserrement significatif des conditions financières. Nous avons pensé à la situation de décembre 2018, ainsi qu'à la "panique de réduction" de 2013.

Concernant la composition de nos achats d'actifs, certaines personnes remettent en question pourquoi nous achetons encore des titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) alors que le marché immobilier est fort pendant la reprise post-pandémique. En plus des achats spécifiquement destinés au fonctionnement du marché, le principal objectif des achats de MBS est le même que celui de nos achats de titres du Trésor, à savoir atténuer des conditions financières plus larges lorsque le taux d'intérêt politique est contraint au niveau inférieur efficace (ELB). Pendant cette période, il est difficile de déterminer dans quelle mesure ces achats de MBS ont influencé la situation du marché immobilier. De nombreux facteurs influencent le marché des prêts hypothécaires, et de nombreux facteurs en dehors du marché des prêts hypothécaires influencent également l'offre et la demande sur le marché immobilier plus large.

Avec le recul, nous aurions pu - ou peut-être dû - arrêter les achats d'actifs plus tôt. Nos décisions en temps réel visaient à prévenir les risques de baisse. Nous savions qu'une fois que nous arrêterions les achats, nous pourrions réduire relativement rapidement la taille du bilan, et cela s'est effectivement avéré être le cas. La recherche et l'expérience montrent que les achats d'actifs affectent l'économie par le biais des attentes concernant la taille et la durée futures du bilan. Lorsque nous avons annoncé la réduction de la politique d'assouplissement quantitatif, les participants au marché ont commencé à digérer son impact, ce qui a conduit à un resserrement anticipé des conditions financières. Arrêter plus tôt aurait pu apporter quelques changements, mais il est peu probable que cela modifie fondamentalement la trajectoire économique. Néanmoins, notre expérience depuis 2020 montre en effet que nous pouvons utiliser le bilan de manière plus flexible et que nous avons plus de confiance, car les participants au marché se familiarisent de plus en plus avec l'utilisation de ces outils et notre communication peut les aider à établir des attentes raisonnables.

Certaines personnes estiment également que nous aurions pu clarifier plus clairement l'objectif de l'achat d'actifs. La communication a toujours des marges d'amélioration. Mais je pense que notre déclaration a suffisamment clairement exprimé nos objectifs, à savoir soutenir et maintenir le bon fonctionnement des marchés, ainsi que contribuer à créer un environnement financier plus accommodant. Au fil du temps, l'importance relative de ces objectifs peut changer en fonction des conditions économiques. Cependant, ces objectifs n'ont jamais été en conflit, donc la question à ce moment-là ne semblait pas faire une grande différence. Bien sûr, ce n'est pas toujours le cas. Par exemple, les pressions sur le secteur bancaire en mars 2023 ont conduit à une augmentation significative de notre bilan par le biais des prêts. Nous avons clairement distingué ces opérations de stabilité financière de notre position en matière de politique monétaire. En fait, nous continuions à augmenter les taux d'intérêt pendant cette période.

Le système de réserves adéquates fonctionne bien

En ce qui concerne mon deuxième sujet, il s'avère que notre système de réserves suffisantes est très efficace pour bien contrôler notre taux d'intérêt politique dans diverses conditions économiques difficiles, tout en favorisant la stabilité financière et en soutenant un système de paiement solide.

Dans ce cadre, une offre suffisante de réserves garantit une liquidité adéquate du système bancaire, tandis que le contrôle du taux d'intérêt politique est réalisé en établissant nos taux régulés (taux des soldes de réserves et taux des opérations de reverse repo overnight). Cette méthode nous permet de maintenir le contrôle des taux d'intérêt sans être influencés par la taille du bilan. Cela est crucial compte tenu des fluctuations énormes et imprévisibles de la demande de liquidité du secteur privé, ainsi que des variations significatives des facteurs autonomes affectant l'offre de réserves (par exemple, le compte général du Trésor).

Que le bilan soit réduit ou élargi, ce cadre a prouvé sa résilience. Depuis juin 2022, nous avons réduit la taille du bilan de 2,2 trillions de dollars, passant de 35 % du PIB à un peu moins de 22 %, tout en maintenant un contrôle efficace des taux d'intérêt.

Notre plan à long terme est de cesser la réduction de notre bilan lorsque les réserves seront légèrement supérieures au niveau que nous considérons comme conforme à des réserves adéquates. Nous pourrions nous approcher de ce point dans les mois à venir, et nous surveillons de près divers indicateurs pour prendre cette décision. Certains signes ont commencé à apparaître, indiquant que les conditions de liquidité se resserrent progressivement, y compris une hausse généralisée des taux de repo et des pressions de financement plus marquées mais temporaires à certaines dates. Le plan du comité indique qu'il adoptera des mesures prudentes pour éviter une situation de tension sur le marché monétaire comme celle de septembre 2019. De plus, les outils de notre cadre, y compris l'outil de repo permanent et la fenêtre d'escompte, aideront à contrôler la pression de financement et à maintenir le taux des fonds fédéraux dans la fourchette cible au cours de la transition vers des niveaux de réserves plus bas.

La normalisation de la taille du bilan ne signifie pas revenir aux niveaux d'avant la pandémie. À long terme, la taille de notre bilan dépend de la demande du public pour nos passifs, et non des achats d'actifs liés à la pandémie. Actuellement, les passifs non réservés sont supérieurs d'environ 1,1 trillion de dollars par rapport à avant la pandémie, ce qui exige également une augmentation correspondante de notre portefeuille de titres. La demande de réserves a également augmenté, ce qui reflète dans une certaine mesure la croissance du système bancaire et de l'économie dans son ensemble.

Concernant la composition de notre portefeuille d'investissement en valeurs mobilières, par rapport aux obligations d'État émises, notre portefeuille actuel présente une allocation en titres à long terme relativement élevée et une allocation en titres à court terme relativement faible. L'allocation en titres à long terme sera discutée par le comité. Nous allons progressivement et prévisiblement passer à notre portefeuille souhaité, afin que les participants au marché aient le temps de s'ajuster et de minimiser le risque de volatilité du marché. Conformément à nos directives de longue date, notre objectif est que le portefeuille soit principalement composé d'obligations d'État à long terme.

Certaines personnes remettent en question si les intérêts sur les réserves que nous payons imposent un fardeau lourd aux contribuables. Ce n'est pas le cas. Les revenus d'intérêts de la Réserve fédérale proviennent des obligations américaines qui soutiennent les réserves. Dans la plupart des cas, les revenus d'intérêts que nous tirons des obligations américaines que nous détenons sont suffisants pour couvrir les intérêts sur les réserves, générant ainsi d'importants versements au Trésor. Selon la loi, après avoir payé les frais, tous les bénéfices doivent être versés au Trésor. Depuis 2008, même en tenant compte des récents revenus nets négatifs, le total que nous avons versé au Trésor a dépassé 900 milliards de dollars. Bien que, en raison de l'augmentation rapide des taux d'intérêt politiques pour contrôler l'inflation, nos revenus d'intérêts nets soient temporairement négatifs, cette situation est extrêmement rare. Nos revenus nets redeviendront rapidement positifs, comme c'est généralement le cas dans notre histoire. Bien sûr, des revenus nets négatifs n'affectent pas notre capacité à mettre en œuvre la politique monétaire ou à remplir nos obligations financières.

Si nous ne pouvons pas payer les intérêts sur les dépôts et autres dettes, la Réserve fédérale perdra le contrôle sur les taux d'intérêt. La position de la politique monétaire ne sera plus ajustée de manière appropriée en fonction de l'état de l'économie, ce qui fera dévier l'économie de nos objectifs de stabilité de l'emploi et des prix. Pour rétablir le contrôle des taux d'intérêt, il est nécessaire de vendre massivement des titres à court terme afin de réduire notre bilan et le montant des réserves dans le système. Le volume et la vitesse de ces ventes pourraient mettre la pression sur le fonctionnement du marché des obligations d'État et menacer la stabilité financière. Les participants du marché doivent absorber les ventes d'obligations d'État et de MBS institutionnels, ce qui exercera une pression à la hausse sur l'ensemble de la courbe des taux, augmentant ainsi les coûts d'emprunt pour le Trésor et le secteur privé. Même après avoir traversé ce processus tumultueux et destructeur, la résilience du système bancaire continuera de diminuer, le rendant plus vulnérable aux chocs de liquidité.

Il est surtout prouvé que notre système de réserves adéquates est très efficace pour mettre en œuvre la politique monétaire et soutenir la stabilité économique et financière.

Perspectives sur la situation économique actuelle et la politique monétaire

Enfin, je vais brièvement aborder la situation économique actuelle et les perspectives de politique monétaire. Bien que certaines données gouvernementales importantes aient été retardées en raison de la fermeture du gouvernement, nous examinerons régulièrement diverses données publiques et privées disponibles. Nous avons également établi un réseau de contacts national à travers les banques de réserve, qui fournissent des informations précieuses, lesquelles seront résumées dans le livre beige de demain.

Selon les données dont nous disposons actuellement, il semble que les perspectives d'emploi et d'inflation n'aient pas beaucoup changé depuis la réunion de septembre il y a quatre semaines. Cependant, les données recueillies avant la fermeture du gouvernement montrent que la croissance de l'activité économique pourrait être plus robuste que prévu.

Bien que le taux de chômage soit resté bas en août, la croissance de l'emploi a considérablement ralenti, en partie à cause de la réduction de l'immigration et de la baisse du taux de participation à la main-d'œuvre, ce qui a entraîné un ralentissement de la croissance de la main-d'œuvre. Dans ce marché du travail peu dynamique et légèrement affaibli, les risques baissiers pour l'emploi semblent avoir augmenté. Bien que les données officielles sur l'emploi de septembre aient été retardées, les preuves disponibles indiquent que les licenciements et les activités de recrutement restent à un faible niveau, et la perception des familles concernant les opportunités d'emploi ainsi que celle des entreprises concernant les difficultés de recrutement continuent de montrer une tendance à la baisse.

En attendant, le taux d'inflation de l'indice des prix des dépenses de consommation personnelle (PCE) de base sur 12 mois en août était de 2,9 %, légèrement supérieur à celui du début de cette année, car la vitesse d'augmentation de l'inflation des biens de base a dépassé le resserrement continu des prix des services de logement. Les données et enquêtes existantes continuent d'indiquer que l'augmentation des prix des biens reflète principalement l'impact des tarifs douaniers plutôt qu'une pression inflationniste plus large. En accord avec ces impacts, les attentes d'inflation à court terme pour cette année ont généralement augmenté, tandis que la plupart des indicateurs d'attentes d'inflation à long terme restent alignés avec notre objectif de 2 %.

La montée des risques de baisse de l'emploi a modifié notre évaluation de l'équilibre des risques. Par conséquent, nous pensons qu'il est approprié d'adopter une position politique plus neutre lors de la réunion de septembre. Alors que nous nous efforçons d'équilibrer la tension entre les objectifs d'emploi et d'inflation, il n'existe pas de chemin politique sans risque. Ce défi est évident dans les différences de prévisions des membres du comité lors de la réunion de septembre. Je tiens à souligner à nouveau que ces prévisions doivent être comprises comme une série de résultats potentiels, dont la probabilité d'occurrence changera à mesure que de nouvelles informations émergeront, influençant ainsi notre façon de prendre des décisions à chaque réunion. Nous définirons notre politique en fonction de l'évolution des perspectives économiques et de l'équilibre des risques, plutôt que de suivre un chemin prédéfini.

Je vous remercie encore d'avoir décerné ce prix, et je vous remercie de m'avoir invité aujourd'hui à partager avec vous. J'attends avec impatience vos échanges.