La bataille d'évaluation sous le nouveau sommet du Bitcoin : pourquoi MSTR a-t-il du mal à ajouter le roi du chiffrement ?

BitKoala, le 16 septembre, rapporte que lorsque le Bitcoin a franchi les 124 000 dollars en 2025, atteignant un nouveau sommet historique, MicroStrategy (MSTR), qui était considéré comme un « jeton miroir de Bitcoin », a affiché une tendance complètement différente : son prix a continué de reculer après avoir atteint un pic de 543 dollars, se maintenant actuellement autour de 325 dollars, soit une baisse de plus de 40 % par rapport au prix de l'action lors du nouveau sommet du Bitcoin. Ce phénomène de « hausse des rois, chute des suiveurs » reflète la divergence des logiques de valorisation entre les actions stratégiques et les actifs natifs sur le marché des cryptomonnaies, et a également suscité de vives discussions à Wall Street sur les « opportunités de décote » et les « pièges de risque ».

Divergence d'évaluation : opportunité de remise de 50 % ou piège de risque de levier ?

La perception de l'évaluation de MSTR sur le marché actuel présente un contraste marqué, formant un intense combat entre deux grands camps. Le camp optimiste, avec la logique centrale de "réévaluation des actifs", estime que cette action présente un écart de valeur significatif. En se basant sur les 185 000 Bitcoins récemment divulgués par MSTR, à un prix actuel de 124 000 dollars, la valeur totale de ses actifs cryptographiques est d'environ 229,4 milliards de dollars, correspondant à un capital total de 350 millions d'actions, chaque action correspondant à une valeur Bitcoin d'environ 655 dollars. Cependant, le prix actuel de l'action de 325 dollars présente une décote d'environ 50 % par rapport à cette "valeur liquidative", ce qui constitue l'argument central du camp optimiste — ils estiment que le marché sous-estime de manière excessive la valeur de la détention de Bitcoins par MSTR, et avec l'augmentation de la demande des investisseurs pour la répartition des actifs cryptographiques, l'évaluation de cette action finira par se rapprocher de la valeur de ses actifs en Bitcoins.

Les partisans de la vente à découvert se concentrent sur les deux grands risques que sont le "risque de levier" et "le détournement de la concurrence" concernant MSTR. Les données financières montrent qu'à la fin du deuxième trimestre 2025, MSTR avait accumulé plus de 3,8 milliards de dollars de dettes par le biais d'émissions d'obligations convertibles, de financement par nantissement, etc., pour augmenter sa participation en Bitcoin. Dans sa structure de dettes, environ 60 % proviennent de financements à taux variable ; si la Réserve fédérale maintient un environnement de taux d'intérêt élevé, les charges d'intérêt annuelles dépasseront 200 millions de dollars, ce qui équivaut à 15 % de ses revenus en 2024. Plus crucial encore, 40 % des avoirs en Bitcoin de MSTR sont déjà engagés auprès d'institutions financières. Si le prix du Bitcoin chute de plus de 15 % en une journée, cela pourrait déclencher un risque de liquidation de nantissement, entraînant un cycle vicieux de "vente forcée de Bitcoin - effondrement du prix des actions".

La popularité des ETF sur Bitcoin au comptant a encore affaibli l'attractivité d'investissement de MSTR. Depuis l'approbation des premiers ETF sur Bitcoin au comptant aux États-Unis en 2024, jusqu'en août 2025, la taille des actifs sous gestion des ETF Bitcoin dans le monde a dépassé 80 milliards de dollars, avec des produits comme BlackRock IBIT et Vanguard BTCO affichant un volume moyen quotidien de transactions supérieur à 5 milliards de dollars. Ces ETF permettent aux investisseurs de suivre directement le prix du Bitcoin, sans avoir à supporter les risques opérationnels des sociétés cotées, les risques de levier et la complexité fiscale, créant ainsi un "effet de substitution" pour MSTR. Les données montrent qu'au deuxième trimestre 2025, le ratio de participation institutionnelle de MSTR a diminué de 3,2 points de pourcentage, tandis que le flux net de fonds vers les ETF Bitcoin a atteint 12 milliards de dollars au cours de la même période, soulignant le désavantage concurrentiel des actions stratégiques.

Logique triple de la retard des actions stratégiques : des attributs d'actifs à la transmission sur le marché

Le prix des actions MSTR a du mal à rattraper la hausse du Bitcoin, ce qui est essentiellement dû aux différences innées entre les « actifs liés » et les « actifs natifs » en termes de propriétés et de mécanismes de transmission, qui se manifestent à trois niveaux :

L'effet de "dilution" de la transmission de valeur est la raison principale. Le Bitcoin, en tant qu'actif de chiffrement natif décentralisé, reflète directement la relation d'offre et de demande du marché mondial, la liquidité macroéconomique et la force du consensus, sans perte de valeur due à des intermédiaires. D'autre part, MSTR est un véhicule composite de "Bitcoin + société cotée", dont le prix des actions dépend non seulement du prix du Bitcoin, mais aussi de variables telles que le niveau d'endettement de l'entreprise, les coûts d'exploitation et les décisions de la direction. Par exemple, lorsque le Bitcoin a augmenté de 12 % en juin 2025, MSTR a vu son prix des actions n'augmenter que de 3 % en raison de la divulgation d'un nouvel emprunt à taux d'intérêt élevé de 200 millions de dollars, l'effet de levier ayant directement dilué l'efficacité de la transmission de l'augmentation du Bitcoin.

L'« asymétrie » de l'exposition au risque creuse davantage l'écart. Le risque du Bitcoin provient principalement de la volatilité du marché, tandis que MSTR cumule un « double risque » : d'une part, il supporte le risque fondamental lié à la volatilité du prix du Bitcoin, d'autre part, il fait face à des risques de crédit et de liquidité au niveau de l'entreprise. Les données historiques montrent que lorsque le Bitcoin augmente, la hausse du prix de MSTR est généralement seulement de 60 % à 70 % de celle du Bitcoin (en raison de l'effet de levier limité et des coûts financiers à déduire) ; tandis que lorsque le Bitcoin chute, la baisse du prix de MSTR est souvent 1,5 à 2 fois celle du Bitcoin (le levier accélère les pertes). Cette asymétrie de « moins de hausse, plus de baisse » rend difficile pour MSTR de suivre le rythme de la hausse du Bitcoin à long terme.

La « marginalisation » du positionnement du marché aggrave la différenciation de la liquidité. Avec la maturité des marchés des produits dérivés tels que les ETF Bitcoin, les contrats à terme et les options, les investisseurs professionnels préfèrent allouer des bitcoins via des outils standardisés, le rôle de « outil de transition » de MSTR s'affaiblissant progressivement. Au deuxième trimestre 2025, le volume moyen quotidien de MSTR est passé de 1,5 milliard de dollars en 2024 à 800 millions de dollars, tandis que le volume moyen quotidien de l'ETF IBIT a atteint 6,2 milliards de dollars. La baisse de la liquidité a entraîné une réaction plus lente du prix de l'action MSTR par rapport à la hausse de Bitcoin, créant un schéma de divergence de « nouveaux sommets pour le Bitcoin - transactions froides pour MSTR ».

Couverture d'options : stratégie de "coussin de sécurité" dans un environnement de forte volatilité

Face à la haute volatilité de Bitcoin et de MSTR, les outils d'options deviennent le choix central des investisseurs pour équilibrer le risque et le rendement, et le marché actuel fait émerger trois types de stratégies de couverture dominantes :

L'option de vente protectrice est le "choix défensif" des détenteurs de positions. Prenons comme exemple un prix de l'action de 325 dollars ; un investisseur peut acheter une option de vente avec un prix d'exercice de 300 dollars et une date d'expiration d'un mois, pour une prime d'environ 12 dollars. Si le prix de l'action de MSTR tombe en dessous de 300 dollars, les gains de l'option de vente peuvent compenser les pertes dues à la baisse de l'action ; si le prix de l'action augmente, seule la prime de 12 dollars sera perdue, tout en conservant le potentiel de gain à la hausse. Les données montrent qu'en août 2025, le volume des options de vente MSTR a augmenté de 45 % par rapport à juillet, reflétant une inquiétude croissante du marché face aux risques de baisse.

L'option d'achat couverte convient aux investisseurs à long terme pour réduire les coûts. Les investisseurs qui détiennent des actions MSTR vendent une option d'achat avec un prix d'exercice de 350 USD et une date d'expiration d'un mois, recevant environ 8 USD de prime. Si le prix de l'action est inférieur à 350 USD à la date d'expiration, ils peuvent conserver la prime de 8 USD, réduisant ainsi le coût de détention ; si le prix de l'action dépasse 350 USD, l'action sera exercée à 350 USD, bien qu'une partie de la hausse soit manquée, cela permet de verrouiller les bénéfices à l'avance. Cette stratégie est particulièrement efficace lorsque le prix des actions MSTR fluctue latéralement, actuellement environ 20 % des investisseurs institutionnels utilisent cette stratégie.

Les options de spread de prix répondent aux besoins de jeu des investisseurs à forte aversion au risque. Les investisseurs agressifs peuvent construire une stratégie de "spread haussier" : acheter une option d'achat avec un prix d'exercice de 320 dollars (prime de 15 dollars), tout en vendant une option d'achat avec un prix d'exercice de 360 dollars (encaissement de prime de 8 dollars), coût net de 7 dollars. Si le prix de l'action atteint 360 dollars à l'échéance, le rendement de ce spread est de 33 dollars (360-320-7), avec un taux de retour de 371 % ; si le prix de l'action est inférieur à 320 dollars, la perte est de seulement 7 dollars. Cette stratégie est largement utilisée lorsque l'on s'attend à ce que Bitcoin entraîne un rebond à court terme de MSTR, et en août 2025, le volume des transactions de cette stratégie a augmenté de 60 % par rapport au mois précédent.

Les révélations communes de l'intermédiation des actifs : résonance logique de MSTR aux cartes Pokémon

La relation entre MSTR et Bitcoin est similaire à celle entre une carte Pokémon physique et un NFT RWA - les deux reflètent la différence de prix entre les "actifs intermédiaires" et les "actifs natifs". La plateforme Collector Crypt, analysée précédemment, a transformé les cartes Pokémon en NFT, ce qui a résolu le problème de la circulation des collections traditionnelles, mais le prix des NFT est toujours influencé par des variables intermédiaires telles que l'exploitation de la plateforme, les coûts d'évaluation et l'économie des jetons, rendant difficile une équivalence complète avec la valeur des cartes physiques ; de même, MSTR, en tant qu'"intermédiaire d'actions" de Bitcoin, voit son prix affecté par des facteurs supplémentaires tels que l'exploitation de l'entreprise, l'effet de levier et le sentiment du marché, ne pouvant pas reproduire entièrement l'augmentation de Bitcoin.

Ce phénomène révèle la règle fondamentale de la financiarisation des actifs alternatifs : plus le degré d'intermédiation est élevé, plus l'écart entre le prix des actifs et leur valeur native peut être grand. Que ce soit la RWA des cartes Pokémon ou la stockisation du Bitcoin, les risques et les coûts des intermédiaires (plateformes, entreprises cotées) constitueront une "résistance" à la transmission de la valeur. Pour les investisseurs, il est nécessaire de prendre conscience de la nature "discount" des actifs intermédiés - le discount peut représenter une opportunité, mais aussi un "rabais" sur le risque, nécessitant un jugement global basé sur les qualifications des intermédiaires, la liquidité du marché et la maturité des outils de substitution.

Avec l'amélioration continue de l'écosystème Bitcoin, le débat sur l'évaluation de MSTR se poursuivra, mais il est certain que : les actions stratégiques auront du mal à remplacer Bitcoin en tant que "leader de la hausse" sur le marché des cryptomonnaies, et son avenir sera davantage celui d'une "option complémentaire" pour les investisseurs ayant une aversion au risque plus faible, qui doivent allouer Bitcoin via des comptes d'actions. Derrière ce jeu d'évaluation se cache en réalité une lutte à long terme pour la normalisation des actifs cryptographiques et des outils d'intermédiation, dont le résultat affectera profondément la logique d'allocation des actifs alternatifs.